海外PE退出的艱辛之路

中國有關法規，多是圍繞戰略投資者需求制定，海外PE在構思退出方式時應更為審慎、耐心，并多一些創造力

就在上世紀90年代初，合資企業中的中方還無法理解外方為什么如此堅持在合資合同中寫入詳細的終止條款。當時普遍的觀念是，“還沒結婚怎么就開始談離婚了？”雖然隨著時間的推移，終止條款已在中外合資合同中屢見不鮮，但總體來說，外國戰略投資者不僅入資時要花錢，當經營不佳想要撤資時也得付出一定的代價。

在實踐操作中，當合資企業的外方想退出時，中方有時會在企業董事會或股東大會上拒絕同意，甚至要挾外方。在許多情況下，中方即使給予同意，也會附加條件，要求外國戰略投資者承擔合資企業的全部損失，以確保自己的出資不受任何損失。中方的另一常見做法是堅持不同意，以此迫使外國戰略投資者以顯著低價向中方轉讓其全部股權并退出合資項目。在這種情況下，外國戰略投資者往往因急于退出而同意按要求支付贖金。

盡管存在外國戰略投資者順利退出的實例，但上述情形仍普遍存在，特別是普遍存在于較小規模的項目或二、三線城市的項目中。戰略投資者總是抱著長期合作的態度進入“婚姻殿堂”，因此，當公司經營狀況每況愈下時，通常的選擇只有兩種，一是平息事態，即分開但繼續保持“朋友關系”（比如，從投資伙伴關系降為普通的非排他性商業買賣關系）；二是訴諸可行的糾紛解決法律程序。

針對在華外國戰略投資者的上述退出方式顯然不適用于私募股權投資者。私募投資者可能對每一個投資伙伴都會表示一點不會移情別戀的決心，但就其本質而言，私募股權自求愛伊始就準備分手（全部或部分退出），很快便瞄向下一個征服對象。在這方面，私營企業已經一定程度上適應私募股權投資者的習性，因為企業創始人也想盡快獲得流動性，并在中期內全部或部分變現。國有企業相對傳統一些，外資將來的“親家”（國有資產監督管理委員會，即國資委）肯定會認定你是談婚論嫁的私募股權，而不太容易接受你遲早會分離的提議。這里的底線是：作為私募股權投資者，在向國有企業表達聯姻意向時，你需要有更大魅力和更多耐心。

無論目標是國有企業還是私營企業，私募股權投資者在構思退出方式時都應多一些創造力。中國目前的法律框架是圍繞戰略投資者的需求而設計的，因此規劃退出時要靈活一些，以適應私募股權的特殊要求。

公開上市多選題

私募股權投資者退出的首選途徑顯然是公開上市（IPO）。至于通過哪家交易所上市，則不僅取決于上市企業的資質要求，還取決于政策限制，而股票上市地點會影響退出機制。

為發展境內資本市場，近兩年來中國的現行政策在很大程度上不提倡中國企業境外上市。這種政策的初衷是為了重振國內萎靡的股票市場，但即使過去兩年股票市場上已有可觀的凈值增長（雖然最近面臨大跌），這種政策依然在執行。中國之所以仍然鼓勵境內上市，是因為政府認為國內仍然存在流動性過剩的情況，并希望避免海外IPO募集資金回流后增加人民幣升值的壓力。

2006年頒布的《外國投資者并購境內企業暫行規定》（簡稱“并購規定”）不僅對外資并購境內企業提出了新的要求，而且對所謂的“紅籌”上市設定了新的重大限制（2006年9月已完成海外重組的除外）?！凹t籌”上市通常是指注入了營運公司境內資產和業務的開曼群島特殊目的公司在香港的境外上市。這種企業上市前的重組也需要獲得商務部及其他政府部門的批準，并向國家外匯管理局登記。更重要的是，中國證監會根據并購規定首次正式將“紅籌”上市納入監管審批范圍。在實踐操作中，證監會的批準通常留給那些受中央政府大力支持的企業。另外，并購規定還對海外融資發行總值和融資收入調回提出了新的要求。所有這一切都加大了私募股權通過“紅籌”上市實現退出的難度。

另一個在香港上市的途徑是所謂的“H股”上市，即中國境內設立的公司直接在香港交易所上市。私募股權投資者通過H股上市實現退出的主要障礙在于，中國上市公司所發行的股票通常分為可流通的H股和不可流通的法人股兩種。不可流通的法人股沒有上市，不能在香港交易所進行交易。非流通股轉換為H股需得到股東大會的同意，并通過證監會、發改委及其他政府機構的審批。據報道，目前在香港交易所上市的H股公司中，只有中國建設銀行一家全流通的H股公司。

就境內上市而言，中國有兩家證券交易所，一家在上海，另一家在深圳，兩家交易所的運作方式類似。上交所和深交所均設有A股市場和B股市場，A股市場的股票以人民幣計價并交易，B股市場的股票以港元（深交所）或美元（上交所）計價和交易。A股市場就市值和資本流動性而言是國內的主要市場。在過去，多數A股公司的大部分股票均不公開交易（通常以法人股形式由母公司持有）。但是，由于自2005年開始的股權分置改革實施新老劃斷，A股市場新上市的公司在符合相關禁售期規定的前提下，其全部股本均可自由流通。近年在中國的IPO市場實踐中，控股股東一般主動承諾在上市后36個月內不轉讓自己持有的上市公司股份，其他股東則承諾按照規定要求，在上市后12個月內不轉讓該等股份。

另外，境內上市還要求發行人連續三年所有權和經營權不變。發行人在IPO之前三年內不得改變其實際的控股股東（如果改變最大股東，將被視為違規）。而且，發行人在公開發行股票之前必須改制為股份有限公司，并連續運營至少三年（除非獲得國務院特批）。如果被投資公司是一家有限責任公司，并且在改制為股份有限公司過程中依據的是企業原始賬面凈資產，那么該有限責任公司的運營時間也可視為發行人的運營時間。因此，私募股權投資者須注意，如果境內IPO是其認真考慮的一個退出途徑，則須確保滿足上述IPO相關要求。

借道上市子公司

有的時候，私募股權投資者很幸運，因為被投資的公司除了擁有一般的資產，還擁有已在國內證券交易所上市的一家子公司（這里可能會涉及上市公司收購問題）。如果是這種情況，可選擇的退出方案也許更多一點。

其中一個方案是，用被投資公司的其他資產交換上市子公司發行的相應比例的流通股。這些流通股在禁售期過后便可出售，股票一經出售，被投資公司即可解散。在此類交易中，上市子公司需經證監會及其他股東批準方可發行新股票。其中的一個前提條件是，發行者必須處于良好的經營狀況（包括過去三年處于盈利狀態）。另外，如果注入資產的質量不好，證監會可能會將該交易視為大股東，即被投資公司，向上市子公司傾注多余資產。此外，還必須使其他股東相信該資產注入及伴隨而來的股份稀釋符合它們的最大利益。

對于上市公司非公開發行給控股股東的新股份，可能會有一個持續36個月的禁售期。顯然，被投資公司在發行新股票之前所持有的上市子公司股份可以隨時出售。一旦所有股份出手，被投資公司實體可解散，這一過程將要求私募股權投資者投入一定的時間和精力，因為公司清盤需要得到政府主管部門和債權人的同意。

尋找其他途徑

在一般情況下，如果投資者收購的企業不包含上市子公司，可選的退出方案基本限于IPO和向第三方轉讓兩種途徑。其他更富創造性的方案也可考慮，但無法保證其一定能夠奏效或者得到中國法律的完全支持。

例如，私募股權投資者可以考慮，在入資時要求獲得賣出期權（如果在約定時間內沒有實現IPO或其他途徑的退出），中國合作方/企業創始人或被投資公司同意按約定的價格或估價買回全部私募股權投資。如果中國合作方或被投資公司仍有支付能力，投資者還是有可能通過這種方式出售自己在被投資公司的股權實現退出。

此類賣出期權（相對于被投資公司而言，則是贖回權）在中國有一點難度。贖回實質上相當于減少被投資公司的注冊資本，而減少注冊資本是作為審批機構的地方商務部門所不鼓勵的。減資的程序可能也會比較復雜，因為必須向被投資公司的所有債權人發出通知。完成該程序之前的交易成本（包括時間成本和資金成本）有可能很高，具體取決于債權人的數量和債務金額。顯然，減資還需要中國合作方/企業創始人在被投資公司董事會/股東大會上予以配合。考慮到上述執行的難度，有的外國投資者會試圖要求中國合作方或被投資公司將其在海外的資產（如果有的話）作為其履行賣出期權義務的抵押或質押。

如果被投資方是民營企業，賣出期權通常可以由當事人雙方約定后執行。但如果是一家國有企業，那么可能會根據國資委的要求履行公開出售（如招標掛牌拍賣）程序、進行國有資產評估（必須基于資產凈值及其他法定估值方式）及/或獲得國資委的批準。一種可能是在投資者入資時將賣出期權等在投資合同中規定清楚，這樣可能為投資者將來可能的退出提供依據（投資者只有在投資合同經政府部門審批通過之后方可入資）。

盡管如此，說到底沒人能保證上述賣出期權的實現，而外國投資者，尤其是私募股權投資者，在中國的退出仍然是一條艱辛的道路。■

張羲淳為路偉國際律師事務所北京代表處主任合伙人，徐亮為路偉國際律師事務所國際律師