環球新興市場展望

環球新興市場雖非此次金融海嘯的中心所在，波動和下跌幅度卻均超過歐美市場，顯示其與成熟市場尚未“脫鉤”。但全球復興的希望仍在新興市場

席卷全球股市的這場信貸危機，至今已歷時超過一年。在最近幾個月中，環球金融市場瞬息萬變，各種消息接踵而來，既有多國政府聯手救市的利好新聞，又有歐美大型企業利潤縮水甚至瀕于破產的壞消息，令市場狀況異常波動。

出人意料的是，環球新興市場雖然并非此次金融海嘯的中心所在，卻不幸成為股市大跌的重災區，波動和下跌幅度全都超過歐美市場，令不少投資者對該資產類別的未來走勢憂慮重重。那么，為什么新興市場股市會出現如此極端的波幅？其實體經濟將因此受到多少拖累？在即將到來的2009年中，各新興經濟體又會如何表現？

高度波動的資產類別

對于新興市場股市而言，“高度波動”已經成為今年的老生常談。以摩根士丹利新興市場指數為例，自從去年10月底見頂以來，截至今年11月21日，該指數以美元計已大跌逾65％。僅過去兩個月當中，也已下跌近45％。此外，該指數在10月27日到達低位之后，曾一度強勁反彈，十天內升幅達33％，但其后又再次下挫并將之前所收的失地幾乎全部吐回。

雖然新興市場向來都以波幅巨大著稱，但近期的極端波動仍然出乎不少人的意料，尤其這場由美國樓市和次級債所引發的金融海嘯，并非以新興市場為中心。

我們認為，新興市場的波動主要有三個原因：依賴外國投資者及本地投機客購買股票，令新興市場短期炒作成風，阻礙了非政府機構進行反周期性的長線投資；本地制度不完善，加上企業治理相對較差，令本地資本的運營欠缺效率；與環球平均水平相比，新興市場對商品價格尤其是石油的依賴度較高，雖然長期而言這或許是項優勢，但在當前油價大起大伏的情況下，只會給已經相當波動的市況火上加油。

不少評論家將當前的情況與過去幾次金融危機相提并論。如以跌幅而言，現時的新興市場股市確實與上世紀八九十年代的危機有相似之處。但我們認為，還是1999年-2001年的科網潮危機更有可比性。因為那時也和現在一樣，由充裕的流動資金及相伴而來的牛市熱情推高股市，最終導致泡沫破裂；那時的科網潮危機也是先始于成熟市場，然后影響才蔓延至全球；此外，新興市場盡管并非科網潮的風暴中心，但也仍然在危機中大跌逾五成。

基于這樣的歷史背景，我們發現，原來新興市場的近期市況并不算特別驚人。當市場氣氛從貪婪急轉向恐懼，當流動資金緊縮以及信貸市場突然凍結時，新興市場資產遭到了不問情由的大幅拋售，即使是其中擁有良好基本因素支持的股票、行業和地區都未能幸免于難。

我們看到，中國等受惠于商品價格下跌的市場，跌幅與巴西等商品出口國相當；臺灣等經常賬盈余的市場，情況與南非等赤字國家相差無幾；而韓國等出口國的股市表現，也與印度等相對封閉的經濟體十分接近。這一切都顯示，在極端市場情況下，投資者情緒和拋售潮的力量非常強大，而且這種力量在中短期的未來將會繼續主導新興市場股市的走勢。

“脫鉤理論”辯論

在今年以前，“脫鉤理論”可能是看好新興市場前景者的最熱門論點。這種理論認為，在經歷近幾年的高速發展之后，新興市場的經濟增長已無需再依賴以美國為首的成熟市場，亦即有能力與歐美的經濟走勢實現“脫鉤”。然而，從現在的情況來看，新興市場股市與成熟股市之間仍然有較強的相關性，惟在實質經濟方面，新興市場有望抵御來自歐美衰退的沖擊，繼續保持一定幅度的增長。

如上所述，全球投資者避險意欲加劇，蜂擁拋售風險資產是新興市場股市受挫的最主要原因。根據摩根大通證券的統計數據，今年截至11月19日，全球投資于新興市場股票的基金已流出406億美元，而在去年牛氣沖天的情況下，新興市場全年錄得的凈流入一共也僅408億美元。其中，新興歐洲、中東及非洲的凈贖回潮已經連續15個星期，而韓國和臺灣也已連續八個星期錄得凈流出。

從上市公司的盈利情況來看，新興市場的不少股票質量仍然好于成熟市場。歐美銀行不愿意發放貸款，是造成此次金融海嘯如此嚴重的一個重要原因。從這個角度出發，新興市場的企業在經歷了連續幾年的強勁盈利增長之后，總體資產負債情況良好，部分更擁有充裕現金。對于這些企業來說，即使未來獲得借貸尤其是來自歐美銀行跨境貸款的機會減少，明年的情況應該仍在可控范圍內。

在過去五年中，新興市場企業的資本紀律和股本回報率都有很大改善。但是考慮到環球形勢變化，目前新興市場的盈利預測可能還是過于樂觀。一般來說，股票分析師對于企業盈利的預測調整總是落后于實際的市場變化，也就是說在未來12個月中，我們還將會看到進一步的盈利預期下調。

在這種情況下，我們通常用來衡量市場估值高低的市盈率指標就變得相當波動，不再那么可靠，反而是市賬率較具價值。觀察過去20年的新興市場可以發現，熊市常會在市賬率過高時發生。當新興市場股市在1994年、2000年及2007年到達高位時，市賬率均超過2倍，而在兩次由流動資金推動的超級牛市中，亦即1988年-1994年（上漲335％）和2003年-2007年（上漲350％），股市見頂時的市賬率已接近3倍。

雖然使用這種分析并不可能預測市場時機，因為在上述每一種情況下，于2倍市賬率時沽出都意味著，會錯失其后長達12個月且漲幅逾七成的升市機會。但是當我們堅持以估值為本，就會發現上述理論反過來更具參考價值。歷史告訴我們，假如投資期限為三年至五年，那么在市賬率低于1.5倍水平時買入新興市場股票，就已經有機會產生相當良好的回報。而根據摩根大通的統計，目前新興市場的市賬率已經跌至約1.2倍水平，明年預期更可進一步降低至1.1倍。

雖然暫時而言，新興市場股市仍然無法與成熟市場“脫鉤”，但若論及實質經濟，新興市場早已非1997年亞洲金融危機時的吳下阿蒙。區內宏觀經濟經過多年改革實現巨大改善，包括豐富的財政盈余、獨立的中央銀行、嚴格控制的通貨膨脹、浮動匯率制度，以及強大的外匯儲備等，這些都令新興經濟體抵御外部沖擊的能力大大增強。我們因此認為，雖然未來新興市場經濟，將會受累于歐美衰退而有所放緩，但仍然可以保持正面增長。

從行業來看，我們最為看好的是基礎建設和內需消費這兩大類別。一方面，基建是新興市場國家未來數十年城市化進程的基礎，中國過去20年的經歷已經顯示，基建投資可以帶來潛在增長率上漲的好處。另一方面，新興市場的內需消費發展暢旺，有助于抵消西方需求走軟對出口行業構成的打擊。在日益深化的全球化趨勢下，新興市場居民的消費渴望逐漸接近成熟市場居民，刺激區內欠缺發展的消費服務需求快速發展，尤其是在移動通信、銀行、零售、消費品及食品等領域。上述這一切都不會因為最近幾個月的金融危機而有所改變，只是在部分國家發展的速度可能放緩。

不過，雖然新興市場總體看好，但需要注意的是，其中不同國家和地區的情況并不一致，所以不能以一概全，而是應當區別對待，審慎選擇。比如經濟規模愈小、市場愈開放、對外收支及政府財政赤字愈大的新興經濟體系，其股市表現受外界沖擊也會愈大。又比如，當地經濟對出口貿易的依賴程度越高，受到歐美衰退的沖擊也就會越大。

新興亞洲有望脫穎而出

與歐美相反，新興亞洲目前仍然擁有負債低和儲蓄豐富的優勢。區內儲蓄占本地生產總值的比例超過30％，中國的比例更達48％。以目前的情況來看，亞洲地區的商業銀行可能是全球碩果僅存最為強健的銀行體系（假設并無大規模的美國銀行倒閉潮），因此當全球央行大幅放寬貨幣政策以刺激經濟時，相信只有亞洲的商業銀行能夠正常回應當局放寬銀根的措施。

同時，經過多年前亞洲金融風暴的教訓之后，新興亞洲企業的杠桿水平維持低企，區內企業與消費者對于正荼毒歐美銀行體系的住宅按揭擔保證券及其他信貸工具，也幾乎并無沾手。在這種環境下，加上利率正在下降，我們可以合理地預期，一旦目前的混亂形勢逐漸平息，整體金融市場回復穩定，而國際投資者亦重振現時極度低迷的冒險意欲，新興亞洲就會在之后一段時間脫穎而出。

在整個新興亞洲市場中，中國的角色攸關重要。我們應當看到，中國目前的增長放緩并非僅由于歐美需求減弱所致，另一主因是過去12個月中央為冷卻經濟增長及控制通脹而收緊內部貨幣政策。隨著外圍環境轉壞，中國政府已經接連出臺多項措施，包括4萬億元人民幣的經濟刺激方案，以及下調銀行利率等，顯示當局的政策傾向已經明確轉為支持增長，亦說明中國能在需要之時動用足夠資源以刺激增長。

此外，中國私營范疇及中央政府均擁有強健而流動性良好的資產負債表，將對增長構成支持。中國銀行體系并沒受損，因此在放寬銀根的渠道方面仍應相當有效率。雖然短期內中國將難以重演去年的增長速度，但是即使中國本地生產總值增長在明年放緩至8％，仍足以令其他主要經濟相形見絀，而且亞洲其他地區亦將依賴中國的需求，局部抵消出口至歐美下降的影響。

在亞洲以外，拉丁美洲、新興歐洲、中東及非洲等市場近來也因為環球投資者的避險心理而大幅下挫。這些市場何時能夠反彈，很大程度上取決于國際投資者的整體風險承受意欲，以及區內政府的政策回應。我們必須牢記，投資者所投資的是每股盈利增長，而非本地生產總值增長，宏觀經濟政策不到位的國家，表現就較可能遜色于經濟政策規范的國家。因此盡管目前這些市場的估值都已跌至有相當吸引力的水平，但后市的關鍵仍然在于企業盈利是否能夠持續，以及信貸危機不斷擴大的影響將對區內實質經濟產生怎樣的作用。

這些新興經濟體的一大特點是自然資源豐富。拉丁美洲、東歐以及中東地區，都已從近幾年商品價格的大幅上漲中受惠良多，這反過來亦對其當地的內需消費和基建開支構成支持，令其內部經濟增長動力強勁。但是近期以石油為代表的國際商品價格接連大跌，對這些市場構成嚴重打擊。展望未來，商品價格短期仍有可能進一步下跌，因此或將拖累區內股市繼續下挫。盡管如此，我們認為國際能源和原材料長期的供需關系仍將維持緊張，尤其是來自中國和印度等主要新興市場國家的需求，將支持商品的長期走勢看好。

明年增長的希望

國際貨幣基金組織11月發布了“世界經濟展望更新”，將全球及成熟市場經濟展望進一步下調，但對新興市場明年的增長仍然看好。該組織認為，2009年全球經濟將增長2.2％。成熟市場經濟將為負增長，比今年衰退0.3％，其中美國、歐元區和英國的增長全都為負，分別為-0.7％、-0.5％和-1.3％。新興市場的前景則較為樂觀，預計總體可實現5.1％的增幅。其中，新興亞洲增長7.1％，拉丁美洲、新興歐洲、前獨聯體國家、非洲及中東等也都將實現2.5％-5.3％的經濟增長。國際貨幣基金組織總裁卡恩在較早時也曾指出：“2009年環球的增長將基本來自新興經濟體。”

而在股市表現方面，我們認為，環球新興市場的后市將會繼續維持大幅震蕩，不排除仍有進一步調整的可能性。從歷史經驗來看，對于投資期限至少在三年至五年的中長期投資者來說，至今為止的大幅調整可能已經創造了相當好的入市時機。但是考慮到前景的不明朗性，我們認為現在并不宜將資金一次性全部投入，而是應當考慮分批投資，以分散市場可能繼續下調的風險。■

作者為摩根富林明資產管理投資服務總監