鄭錦橋：非常時期的私募攻略

從6124點滑落到1800點，上證指數(shù)只用了10個月時間，財富的蒸發(fā)速度遠超市場的預期。幸福來得突然，走得也突然，只留下一個蕭條、低迷的市場。

股市意外崩塌，受傷的不僅是二級市場的股民，PE(私募股權投資基金)也迅速降溫，去年搶入股權的投資者被留在了高高的山崗上，從高峰時的20倍市盈率到目前的10倍以下，市場的溫度還在急劇下降，最壞的天氣還遠未來臨。

9月20日，由武漢大學EMBA總裁班舉辦的2008私募股權投資論壇在鄭州舉行，本刊特邀主編楊建國與渤海金石投資基金董事長鄭錦橋，圍繞熊市環(huán)境中的PE生存狀況及企業(yè)融資策略進行一場深入的談話。這里將對話內(nèi)容稍作精簡，以饗讀者。

PE：萬綠叢中一點紅?

楊建國：今年春節(jié)以來，股市使開始了無休止的下滑，那么PE的日子是不是也跟著到了寒冬期?

鄭錦橋：其實，PE市場要滯后與股票市場。就拿剛剛過去的2008年第二季度為例，中國創(chuàng)業(yè)投資市場呈現(xiàn)出不同尋常的熱度，募資金額和新募基金數(shù)創(chuàng)下單季新高，投資水平也逼近歷年最高記錄。調查顯示，2008年第二季度針對亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權基金募集非?；钴S。二季度共有10只可投資子中國大陸地區(qū)的亞洲私募股權基金完成募集，資金額達到120.22億美元，比去年同期大幅增長，增幅達107.6％。

楊建國：按照你的說法，動蕩的全球經(jīng)濟局勢、偏緊而令人擔憂的國內(nèi)資本市場并沒有阻止投資人繼續(xù)看好中國創(chuàng)投市場?

鄭錦橋：其實，數(shù)字最有說服力。二季度中外創(chuàng)投機構新設立的40只基金募集資金共計30.18億美元，創(chuàng)下歷年來單季最高募資記錄。與A股市場的大幅調整相比，創(chuàng)投市場的投資風險似乎更低，而政府對股權投資的引導和配套建設，以及國內(nèi)投資人群體的日漸成熟，也加速了資本向創(chuàng)投市場的流入。

楊建國：不能不說，在現(xiàn)今國內(nèi)外資本市場走弱的環(huán)境下，私募股權基金募集以及投資的熱度能達到這么一個新的高點是出乎意外的。

鄭錦橋：這也是大家都樂于見到的事情，畢竟這對于中國中小企業(yè)的發(fā)展有巨大的推動作用。

PE：資本市場新引擎?

楊建國：中國目前的私募股權基金的現(xiàn)狀如何??

鄭錦橋：中國資本市場的發(fā)展為私募基金的發(fā)展創(chuàng)造了更好的條件。這些年來，中國涌現(xiàn)出了一大批快速增長的企業(yè)，它們需要有一個順暢的資本運作平臺和融資渠道，私募股權基金應運而生。目前中國的人民幣私募股權基金剛剛開始發(fā)展，但我相信很快會有一個黃金發(fā)展的階段，這也是為什么社會上開始有更多的機構和個人關注私募基金的原因。

楊建國：私募股權基金的運作是從證券市場退出來，并獲得投資收益。但目前國內(nèi)資本市場的法規(guī)不完善，行政干預性也很強，比如在上市當中，行政審批制的因素是非常大的，這對于人民幣私募股權投資的退出會有什么影響?

鄭錦橋：這就是投資的風險。實際上私募股權基金也分兩類，一類我們叫做PE(Private Equity)，在中國通常稱為私募股權投資；另一類叫做VC(Venture Capital)，就是我們常說的“風險投資”或“風險資本”。PE更關注的是后續(xù)的、較為成熟的企業(yè)，比較有把握在資本市場進行IPO，它要看到企業(yè)必須在今后一到兩年以內(nèi)有上市的可能性才會去投資。VC更多的是關注早期和中期的一些項目，它們的風險性比較大，當然VC進入企業(yè)的成本比較低，占有股權比例相對比較大。

至于存在何種風險，在中國的投資，你不可能僅僅面臨一種經(jīng)濟風險，還可能有一些政策風險和包括管理風險在內(nèi)的其他風險。

比如房地產(chǎn)行業(yè)就很典型。由于政策限制，目前的房地產(chǎn)公司尋求IPO非常難，前期投資房地產(chǎn)行業(yè)的PE現(xiàn)在就比較難退出。所以作為私募股權基金，必須要考慮到政策變化對投資帶來的影響。

楊建國：影響中國PE的因素有哪些?

鄭錦橋：退出渠道單一嚴重制約著中國PE的發(fā)展。正如管理高層一再強調的，中國必須建立一個多層次的資本市場體系。從中國的股權市場角度看，我認為這個資本市場目前應該至少兩個層次。一個層次是上海、深圳的A股主板市場和深圳的中小企業(yè)板市場。A股的主板市場就不說了，深圳的中小板市場目前已經(jīng)有200家上市公司，這些企業(yè)大的募集資金超過五億元，小的也就一兩億元。

第二個層次是創(chuàng)業(yè)板的設立。我們估計創(chuàng)業(yè)板的介入門檻可能會更低。比如國內(nèi)A股上市現(xiàn)在要求存續(xù)時間是三年，連續(xù)經(jīng)營，并且股權結構不發(fā)生重大變化，等等。創(chuàng)業(yè)板可能在這些方面的要求會放寬一些，存續(xù)時間要求一年，凈資產(chǎn)可以在3000萬元以下，年收入三四千萬甚至更低一點，利潤一二百萬，等等。對PE而言，就不一定都要投那些比較大的企業(yè)，可以投資小企業(yè)然后通過創(chuàng)業(yè)板退出。

第三個層次可能是各省市的產(chǎn)權交易市場，比如說目前的北京產(chǎn)權交易市場，上海和天津聯(lián)合的北方聯(lián)合產(chǎn)權交易市場，等等。

經(jīng)濟高增長催生PE?

楊建國：為什么國內(nèi)人民幣的私募股權基金發(fā)展不盡如人意呢?

鄭錦橋：私募股權基金一個很大特點是要有退出渠道。2007年以前，誰是中國資本市場中最大受益者呢?是外資的私募股權基金。因為外資私募股權基金“兩頭在外”：一方面是在海外以離岸結構進行外資的募集，包括在北美、歐洲、東南亞以及沙特等地區(qū)。中國是一個快速增長的國家，“四大金磚國”之一，到中國投資收益有保障，所以資金的募集，相對來講比較容易，規(guī)模比較大。許多在紐約主板、納斯達克、香港、新加坡、法蘭克福、東京上市的中國概念企業(yè)都有私募股權基金的投資。

2007年年底之后是個分水嶺。商務部限制了外資基金在中國的投資和在海外資本市場的退出。這意味著人民幣基金會日漸成為一種需求?，F(xiàn)在外資基金已經(jīng)逐步向人民幣基金轉型。

人民幣基金快速發(fā)展還有一個很重要的因素，2007年6月1日開始實施《中華人民共和國合伙企業(yè)法》。合伙企業(yè)法允許以有限合伙形式組建人民幣基金，使人民幣基金可以享受稅收上的優(yōu)惠，因為合伙企業(yè)是一個免稅的納稅主體。合伙企業(yè)法的頒布為更多的有志于在人民幣基金方面發(fā)展的機構和個人提供了一個非常好的機會。

楊建國：是否因為合伙企業(yè)法的頒布使人民幣基金避免了雙重納稅?

鄭錦橋：對，避免了雙重納稅。在合伙企業(yè)法頒布之前，實際上人民幣基金在某種程度上已經(jīng)存在，但是它是以有限責任的方式存在。合伙企業(yè)法頒布之后，人民幣基金就可以在有限合伙的架構下面存在，而避免相應稅收的增加。所以，合伙企業(yè)法疏通了小規(guī)模私募股權基金轉為大規(guī)模私募股權基金的渠道。

楊建國：現(xiàn)在設立人民幣的私募基金，門檻是低還是高?

鄭錦橋：人民幣基金的設立硬門檻并不高，但軟條件較多。所謂的硬門檻不高主要指國家政策對人民幣基金的設立并沒有提出苛刻的條件。比如，對融資規(guī)模沒有限制，對管理人沒有限制，對經(jīng)營模式?jīng)]有限制。

但是軟條件相對較多。人民幣基金的設立是在誠信基礎上設立的一個多方投資人共同委托一方管理人進行運作的基金集合體。要設立某一個基金，首先發(fā)起人要有公信力，也就是我們說的有限合伙人LP(Limited Partner)的充分信任。LP類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔有限責任，但不參與基金的日常經(jīng)營管理，其收益為公司的利潤分成。

還要看項目儲備方面的資源是不是足夠豐富，以及對項目的了解程度。

最重要一點是有沒有一批富有成功投資經(jīng)驗的專業(yè)基金管理人GP(General Partner)。GP是一般合伙人、專業(yè)的基金管理人，作為法人代表負責組建基金管理公司和基金日常經(jīng)營管理，其收益為管理費和利潤分成。如果沒有相關經(jīng)驗，LP是不會把資金委托你去管理的。

此外，設立透明的運作模式也是影響基金能否成功的一個關鍵因素。中國的LP和海外發(fā)達國家LP是不一樣的。中國LP不管你做什么項目，他都想?yún)⒓樱驗槟隳抢锩嬗兴腻X。而海外成熟的LP信任專業(yè)機構的管理運作，因為在經(jīng)濟的發(fā)展過程中，這些國家的“老錢”比較多。所謂“老錢”，就是他的財富是經(jīng)過三四代，甚至四五代的沉淀，這些錢基本上是從上幾代就委托基金去管理，下一代在繼承后沒有必要去關注基金管理人到底把錢投到哪兒，基金的信譽度各方面都已經(jīng)建立起來了。國內(nèi)的LP多數(shù)都是創(chuàng)業(yè)積累的第一代，最多就是第二代，他們目前還沒有那種非常放心的心態(tài)。

PE：空前火爆空間巨大

楊建國：但不可否認的是，雖然誕生得晚，但PE市場卻空前火爆，發(fā)展速度很快。

鄭錦橋：是這樣的，私募股權基金的發(fā)展目前是國內(nèi)是非?？斓?，我想在未來的若干年，私募股權基金在國內(nèi)可能會有越來越多的更具有品牌的不同類型的投資機構來進行整體的運作。

包括天津渤海金石，北京紅石、深圳東方富海都成為一種固定的模式供大家去使用。因為在這些方面目前國內(nèi)的整體的環(huán)境還在逐步的改善之中，但是總體的發(fā)展趨勢是確定的。

楊建國：從政府相關機構到企業(yè)，現(xiàn)在對私募的熱情也都越來越高。

鄭錦橋：現(xiàn)在包括清華、北大、復旦大學知名的學校全國都是專業(yè)的私募股權基金班，并且收費很貴。北大目前的收費是5萬，10個月時間。我是下個月在復旦大學講課，目前是4.2萬。浙江大學大概也3、4萬，但是參加的人卻很多，這預示著在未來的幾年里，將會有更多的人參與PE。

楊建國：那么PE在中國的市場空間如何?

鄭錦橋：私募的證券相比，目前的規(guī)模還是比較小。比如說在今年的上半年應該是證券基金達到3.5萬億規(guī)模，但私募股權基金才2000億人民幣。所以說規(guī)模方面差距很大。

楊建國：PE和證券基金有什么不同?

鄭錦橋：私募股權基金是不投資于證券市場的，主要投資于非上市公司，那些成熟的、相對接近資本市場的企業(yè)是我們投資的對象。

楊建國：可是有些企業(yè)家會說，我直接上市就好了，不需要私募從中間插一杠子。

鄭錦橋：當然有很多企業(yè)現(xiàn)金流充裕，不需要很多錢，就認為自己沒有必要引入戰(zhàn)略投資。氣勢擬上市企業(yè)即使有錢，也需要私募股權基金對其資本運作方面進行指導。上海證券交易所的一個副總曾經(jīng)對我說：“凡是沒有私募股權介入的我就不放心，我要認真審核。”

原因是什么?私募股權基金看中的這些企業(yè)往往是經(jīng)過歷練過的企業(yè)，私募股權基金投了，意味著這個企業(yè)已經(jīng)被私募股權基金基金翻過好幾次了，真正的是一個可能盈利模式比較成熟，增長性比較強，并且又經(jīng)過私募股權基金的熏陶、培訓方方面面提升的這樣一個企業(yè)。如果說沒有私募股權基金介入，完全是企業(yè)自己來做他還真不放心。

我覺得他這種說法代表了一種觀點，是一種私募股權基金是企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的探測器的一個觀點。所以說作為私募股權基金可能更多的給企業(yè)的不是錢，而是包括資本運作方面經(jīng)驗的輸入，以及企業(yè)經(jīng)營價值發(fā)現(xiàn)的一個平臺和途徑。所以說我們講私募股權基金它自身的募集方式和運作模式其實在為一個社會資源的整合創(chuàng)造了一個更好的條件。因為把有限的資金與其說亂投，不如說投到更具有增長性的這些企業(yè)。

楊建國：有這樣的案例嗎?

鄭錦橋：前一段時間我還遇見了一個老板，是浙江一個生產(chǎn)閥門的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展的非常好。去年的投資資金很多，前一段時間告訴我，他對外投資有兩項，投資了一個貴州的房地產(chǎn)企業(yè)，第二投了一個云南的資源類企業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)不好，資源類企業(yè)投入以后沒怎么管。這就告訴我們一個問題，非專業(yè)的投資者要做專業(yè)的事情往往會投資失敗，因為你不懂。你有自身一些資金，但是你看不懂你行業(yè)之外的一些其他企業(yè)。即使說是你行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，你也不能站在資本市場的角度看的很準。這就是為什么我們要發(fā)展私募股權基金，要委托專業(yè)的機構來進行管理私募股權的原因。

多層次資本市場的必要性

楊建國：也可以說PE的誕生是對中國資本市場的一個完善。

鄭錦橋：多層次的資本市場是一個國家金融體系完善的重要條件。有一本書大家看過沒有?就是《貨幣戰(zhàn)爭》，這本書的主要內(nèi)容是講述金融對一個國家經(jīng)濟所產(chǎn)生的影響。因為現(xiàn)代戰(zhàn)爭已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，過去的戰(zhàn)爭，例如二次世界大戰(zhàn)、一次世界大戰(zhàn)，都是人對人、面對面的拼搏，而現(xiàn)代戰(zhàn)爭特點就是無后方、無接觸。還有一種戰(zhàn)爭是什么呢?就是金融因素所導致的一種戰(zhàn)爭，這種戰(zhàn)爭可能影響力大于核戰(zhàn)。所以金融對一個國家的影響就像《貨幣戰(zhàn)爭》這本書中所談到的一樣是致命的，也是在今后尤其是21世紀以后的國家與國家之間的爭奪，包括資源等等各個方面所會產(chǎn)生的一種可能。

所以說我們更多的看到一個國家整體金融的發(fā)展，就影響到經(jīng)濟的發(fā)展。所以我們剛才談到一個強大的經(jīng)濟要有一個完善的金融體系的支持。而完善金融體系的支持下面又需要一個多層次資本市場的支持。

楊建國：國外的資本市場結構如何?

鄭錦橋：在發(fā)達國家這種多層次的資本市場相對來講都是比較完善的，比如說在美國，我們看到在美國的資本市場既有紐約主板，有納斯達克，還有全美資本市場。那么在各個不同的資本市場中又有不同層次的融資平臺的存在。比如說納斯達克資本市場，我們看到已經(jīng)有70多家中國企業(yè)，有納斯達克主板，還有納斯達克小板，還有納斯達克分板市場，這就是多層次資本市場的實現(xiàn)。

而國內(nèi)目前正在朝多層次資本市場方面發(fā)展。我們看到上海主板是資本市場中最高層次的一級，然后有深圳中小企業(yè)板，然后，大家一直關心的創(chuàng)業(yè)板，這是第三個板塊。

此外我們還看到，包括北京中關村和即將在其他幾個開發(fā)區(qū)中設立的股權交易系統(tǒng)，和由11個省市的產(chǎn)權交易中心的股權轉讓系統(tǒng)，5個層次。如果這5個層次能形成的話那么中國資本市場多層次的趨勢就會存在。所以說我們看到中國資本市場的變化就是這么一個過程。這個過程就意味著中國經(jīng)濟的發(fā)展。