從歷史數據研究價值投資在中國股市的可行性

一、價值型投資簡介

證券市場的投資模式一般可分為價值型投資和成長型投資。價值型投資者一般認為股票價格通常難以正確地反映其價值，投資機會產生于股票價格與其價值之間的差異。因此可以通過應用一些財務指標如市盈率、市凈率、股價/每股主營業務收入作為分析工具，來尋找那些價格與價值的比值相對較小的股票進行投資，期待價格上漲體現價值時，能夠最終獲取超過股市平均漲幅的投資收益。

價值型投資的鼻祖是格雷厄姆。他的兩部著作《證券分析》和《聰明的投資者》被認為是價值型投資的經典，他強調使用擁有安全邊際的財務指標來選擇股票，在有關比率較低時買入，當股價上漲、比率達到一定程度時拋出。這種投資方式由于操作簡便、獲利豐厚很快成為了戰后西方主要投資方式之一。

價值型投資的集大成者是巴菲特。巴菲特對企業價值的理解更加深入，他努力把握企業的經營模式，分析股票的長期價值。當然作為一個價值型投資者，他要在價格合理的時候買人。巴菲特獲得了連續30年平均每年23％的投資收益率，這一輝煌的戰績向世界證明了價值型投資的威力，使世人對該種投資方法具有充分的信心。

在美國價值型投資是成功的，那么在中國這一模式可以被借鑒嗎?本文通過使用中國股市的數據進行實證分析，分析價值型投資的特點和使用范圍，并提出簡單可行的價值型投資的操作方法。

二、價值型投資在中國股市的實證檢驗

使用價值型投資模式來選擇投資對象的關鍵在于投資于價格與價值的比值較小的股票。股票的價格數據可以從證券市場上直接取得，關鍵的問題就是如何確定股票價值。在經典的價值型投資模式當中，股票價值通常可以用每股收益、每股凈資產、每股主營業務收入這三個指標來表示。為了證明這一模式在中國市場的實際運用情況，我們以上證30指數的30支股票作為樣本，利用這些股票1994 1999年的上述三個財務指標及相應時期的價格數據來進行實證檢驗。具體測試過程如下：選擇1994年報、1995年報、1996年報、1997中報、1997年報、1998中報、1998年報、1999中報、1999年報的數據，對于中報，我們采用當年8月末的股價與-上述每股收益等三個指標對比，得到市盈率、市凈率、市價與主營業務收入之比的數值，然后選擇數值最低的兩支股票進行測算；對于年報，我們采用次年4月末的股價與每股收益等對比，同樣，選擇市盈率、市凈率、市價與主營業務收入之比最低的兩支股票進行測算。

具體測算情況如下：在年報全部出齊的4月末選擇各時期市盈率最低的股票和次低的股票，分別計算從4月末到8月末的漲幅；在中報全部出齊的8月末同樣選擇市盈率最低的和次低的股票，分別計算從8月末到次年4月末的漲幅；將各期市盈率最低的股票組成最低股票組合，市盈率次低的股票組成次低股票組合。將各期最低股票和次低股票的漲幅幾何平均后形成平均漲幅。將每個組合中各期的漲幅累乘得到總的漲幅。將各期所選股票宣布與同時期大盤進行漲幅對比，就可以得到表1。對市凈率和市價/主營業務收入也進行類似處理分別形成表2和表3。

經過以上的計算，我們可以發現如下規律：

1 使用以上三個指標選出的無論是最低股票組合還是次低股票組合都跑贏了大盤。因此以上投資模型在中國市場是明顯適用的。

2 從以上統計數據中各種模式的總漲幅來看：市盈率指標是最好的，市凈率其次，市價/每股主營業務收入表現一般。

3 為了考察以上各模式的風險狀況，我們以收益標準差來表示投資風險，以平均收益與標準差的比值來度量單位風險的收益。具體結果如表4所示。可以看出：天下沒有免費的午餐，收益越高，風險也就越大。

三、價值型投資的深入分析

從表1、表2、表3中還可以發現更為深入的規律：

1995年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，但是市凈率模式收益率最高。1995年仍然處在牛市的初期，在這種時候，低價股同時也是市凈率最低的股票如上海石化、申能股份等可以獲得最大的漲幅。

1996年4～8月，三種模式都跑贏了大盤，這次市盈率模式收益率最高。1996年是近幾年最大的牛市，也是標準的績優股流行的時代。在當時環境下，業績開始受到重視。該年四川長虹為代表的績優股有上佳表現。

1997年4～8月，指數從高點逐步下調，整個市場表現相當不好。盡管在這個時期，市盈率和市凈率模式跑贏了大盤，但是絕對漲幅不大。也就是從這個時期開始，績優股的炒作基本結束。

1998年4月～8月，由于洪水和香港金融風暴導致指數出現了暴跌。當時市盈率模式勉強和大盤持平，其它都不如大盤。這說明在股市不好的時候，以上這些模式都不是安全的避風港。

1999年4月～8月，股價/每股主營業務收入模式大幅跑贏了大盤。市盈率模式和市凈率模式在這里都沒有跑贏大盤。股價／每股主營業務收入模式之所以在這個時期有所表現，主要是一些公司由于主業發展當中的問題導致利潤率比較低。這類公司為了改變在原有主業當中的被動局面，于是向其他產業投資，

2000年4月～8月，這段時期大盤基本上在上漲，上漲的主要是低價國企大盤股中的鋼鐵板塊和汽車板塊。市盈率模式和市凈率模式不能顯著跑贏大盤的原因主要是30指數股票漲幅較小，如邯鄲鋼鐵和上海汽車因為股價比較高未能成為市場熱點，而同樣市盈率比較低的非30指數股票如萊鋼股份、一汽轎車等都有較好表現。總體來說，由于人們對高價位的恐懼，所以市盈率模式和市凈率模式在這段時期表現尚可。

從歷年情況來看，以上三種模式基本上還是成功的。

四、走向主流的價值型投資

價值型投資在中國的主要應用是績優股的炒作。通過前方投資模式的研究可以發現，價值型投資一般在牛市的前期比較成功，可以獲得大大跑贏大盤的收益率。但是在牛市后期，只能勉強和大盤持平，甚至于在某些時期還不如大盤。在牛市的階段性調整當中，價值型投資也并不能起到規避股市風險的作用。

根據前方研究成果，可以更好地進行價值型投資。一般而言，應當在有關股票的比率符合前述條件時才能進行價值型投資。一般來說：我們每一次價值投資入場都應該有20％以上的安全邊際，同時有50％左右的預期獲利空間，才能夠降低風險并博取較高收益。我們應該在最低市盈率小于12倍的時候入場、大于18倍的時候離場；我們應該在股票市凈率小于1.6倍的時候入場、大于2.4倍的時候離場；我們應該在最低市價/每股主營業務收入股票該比率小于0.8倍時入場、大于1.2倍時離場。嚴格遵守以上法則應當能夠獲得低風險和高收益。

在牛市的不同階段，可以循序使用市凈率模式、市盈率模式、市價/每股主營業務收入模式。在牛市初期，主要使用市凈率模式，在牛市中后期可分別使用市盈率模式和市價/每股主營業務收入模式。在大盤到達頂部回落之前，根據價值型投資賣出條件的要求，所持股票已被出清，從而避免高位被套。由此可見，使用這種投資方式基本上能夠做到低進高出，在承受較低風險的前提下獲得滿意的投資收益。

從以上論證中可知，價值型投資是有很大應用價值的。這種應用價值已經在2007年的中國股市中又一次得到了充分驗證。在股市2001～2002經歷了大幅度的調整以后，股價水平調整到了價值型投資的區間內，堅持價值型投資的投資者獲得了良好的投資收益，價值型投資逐漸深入人心。事實上，從2006～2007年中國股市的表現可以看出，長期持有者的收益回報是豐厚的。因此，價值型投資在中國將會有很好的應用前景，成為廣大投資者股市獲利的有力工具。