上市公司股利分配現狀研究

［摘 要］ 股利分配是上市公司一項重要的理財活動，恰當的股利分配政策，不僅有利于實現股東價值最大化，也能使企業的快速擴張成為可能。廣西作為少數民族地區，其上市公司在數量和質量方面與其他經濟發達省份存在較大的差距。本文以廣西上市公司作為研究樣本，分析其股利分配行為的特點及成因，進而提出規范上市公司股利分配的措施。

［關鍵詞］ 股利分配；派現；送股；措施

［中圖分類號］F275；F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）18-0041-03

股利分配是上市公司一項重要的理財活動，恰當的股利分配政策，一方面有利于企業股票價格的提升，從而吸引更多的投資者，達到股東價值最大化；另一方面，通過不同的股利分配方式，可以為企業融通資金提供支持，以滿足企業資金的需要，使企業的快速擴張成為可能。近年來，廣西經濟得到了迅猛發展，2007年全年生產總值（GDP）達到5 885.88億元，GDP年增量首次突破1 000億元，達到1 057.37億元，比上年增長14.9%。全區人均GDP達到12 408元，增長13.6%，增幅創1995年以來新高。與此同時，廣西資本市場進入一個重要的發展時期。截至2007年6月底，廣西有23家上市公司，18家擬上市企業，占全國上市公司總數（1 474家）的1.56%，上市公司總股本84.54億股，占全國上市公司總股本16 673.01億股的1.507％，總市值1 049.92 億元，占全國上市公司總市值167 971億元的0.625%。從以上數據可以看出，目前廣西上市公司無論是在規模方面，還是在質量方面，尚處于一個發展水平比較低的階段。本文以廣西上市公司為研究樣本，分析其股利分配行為的特點及形成的原因，以期能為廣西資本市場的發展提供有益的幫助。

為了考察上市公司股利分配行為，本文以廣西上市公司連續5年（2002-2006年）的財務數據作為分析基礎，共選取有效樣本22個，主要對股利分配總體情況、股利分配方式等方面進行研究。

一、廣西上市公司股利分配現狀

（一）股利分配總體情況分析

股利分配的總體情況主要反映上市公司是否分配股利，具體情況見表1。

從表1可以看出：（1）近5年來進行股利分配的上市公司數量呈上升的趨勢，在2005年高達68%，同時，分配股利的上市公司占全部上市公司的平均比例為59%，說明了上市公司開始重視對股東尤其是中小股東的投資回報。（2）雖然近5年來上市公司分配股利的數量有所增加，但是呈平緩增長的趨勢，因此從總體上來說，上市公司的股利政策比較穩定，有利于加強投資者對上市公司的信心。

（二）上市公司股利分配方式情況分析

本文把上市公司的股利分配方式分為3種：派發現金（派現）、送股、混合股利分配方式。其中，送股包括了轉增股本及發放股票股利的分配方式，而混合股利分配方式則指上市公司同時采取派現和送股兩種方式。在22家上市公司中，股利分配方式情況見表2。

從表2可以看出：（1）廣西上市公司的股利分配方式主要采取派發現金方式，平均占比達59%，而送股及混合股利方式的平均占比僅為18%和14%。（2）從時間上來看，歷年的股利分配方式都是以派現為主要形式，送股及混合股利分配所占比例不大。

二、廣西上市公司股利分配現狀的原因分析

如前所述，穩定的股利政策有利于上市公司在市場上樹立良好的形象，為其進一步融資打下良好的基礎。近年來我國上市公司的股利分配主要有以下特點：一是我國上市公司不重視對股東的回報，年末不進行股利分配的比例居高不下，據統計，在2003年，有44%的上市公司不分配股利；二是上市公司多采用派現的形式分配股利。近5年來廣西上市公司的股利分配具有“兩高”的特點，即分配比例高、派現比例高。筆者認為，造成這種現象的原因主要有以下兩個方面：

1． 中國證監會出臺的監管政策促使上市公司開始重視對股東的回報。根據實證分析，1999年以前，我國上市公司不分配股利的現象逐年增多。自2000年以來，針對上市公司普遍不分配股利的現象，證監會先后出臺一系列政策，通過把上市公司的股利分配情況與其再融資額掛鉤，強化了上市公司對股東尤其是中小股東的責任。自此，上市公司開始出現“股利分配熱”。在這樣的背景下，廣西上市公司呈現“政策效應”，出現分配比例高的情況也就不足為奇了。

2. 1999年以前，我國上市公司分配股利的方式多以送股和轉增股本為主，派現的比例較少。但是在2000年后，上市公司普遍出現了“派現熱”。這股“派現熱”與中國證監會近年來提倡的對“對投資者積極分紅”的指導措施是密不可分的。而本文的實證分析也表明了近年來廣西有超過近半的上市公司不管其盈利與否，均采取了派現的方式，其他股利分配方式所占的比例很小。

綜上所述，廣西上市公司的股利分配活動存在不規范的情況，上市公司習慣于把證券監管部門的行政干預作為決定是否分配股利的重要因素，而缺乏對其自身內在發展要求的思考，從而使得近5年來企業股利分配活動帶有明顯的政策烙印。

三、規范廣西上市公司股利分配行為的對策

根據本文實證分析的結果，為規范廣西上市公司的股利分配行為，促進廣西資本市場的發展，筆者提出以下幾點建議：

第一，重視企業自身發展要求，分析影響企業股利分配的各種因素，積極主動理財，制定合理的股利分配政策，使股利分配活動與其他經營活動相互協調。根據股利信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，上市公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息。一般來說，高質量的上市公司往往會采取較高的股利支付率以區別于低質量的上市公司，以吸引更多的投資者。當上市公司采取較為穩定的股利政策時，會使投資者對公司未來的發展抱有較高的預期而樂于投資，從而使公司的股本不斷擴大，達到再融資的目的。由此可見，股利分配是上市公司重要的理財活動，它是企業管理層綜合各種影響因素后自主做出的對企業有重大影響的一項活動。公司是否分配股利以及分配多少，主要取決于其盈利能力、融資能力等內在因素。而國家證券監管部門利用行政手段干預企業的理財活動，其實質是使監管工作本末倒置。因此，上市公司應根據其自身的發展情況而不是相關部門的行政干預來決定是否發放股利。當上市公司面臨一個前景良好的項目而自身資金不足時，可以采取不發放股利的方式以保證自身資金的需要；而當企業資金充裕但沒有很好的投資項目時，企業可以考慮發放股利以吸引更多的投資者。同時，是否發放股利還需要考慮企業的再融資成本。目前廣西資本市場的發展與其他省份特別是經濟發達省份尚存在很大的差距。據統計，截至2006年底，廣西共有上市公司23家，而相鄰的廣東省共有上市公司69家，廣西上市公司的股本規模為93.97億元，資產規模為335.7億元，而廣東省上市公司的股本規模達到1 108億元，資產規模達到了

12 439億元。一個地區的上市公司往往對該地區的經濟發展起到強大的推動作用，尤其在經濟欠發達的民族地區，上市公司更應重視如何做大做強企業，更好地服務于當地經濟。在目前企業通過IPO、發行債券等方式籌集資金受到諸多限制的情況下，從上市公司的股利分配政策入手，可以很好地解決上市公司股本不足、規模過小的問題。筆者認為，廣西上市公司應盡可能少派發股利，或少派發現金股利，使其留存盈余進一步增加，以提高其資本積累能力，為其進一步擴大規模打下基礎。

第二，采取適當的股利分配方式，減少企業再融資成本和機會成本，提高企業的融資能力。從股利分配的方式來說，以派現為主的分配方式實際上并未提高企業的融資能力，相反，可能會導致企業融資成本的進一步提高。根據一鳥在手理論，上市公司派發現金股利，通常是為了滿足投資者落袋為安的心理，在有效資本市場條件下，能較好地維護中小投資者的利益。但是從目前我國上市公司股東的構成來看，派發現金股利有可能成為大股東套現的借口，上市公司的高派現可能并未真正惠澤中小投資者，一是體現在股票的換手率方面。我國股票市場的股票換手率高達200%左右，而美國只有67%。也就是說盡管上市公司提高了派現的比例，但流通股股東仍熱衷于股票的短期買賣價差。二是根據相關學者的實證研究結果，現金股利具有隧道效應，我國上市公司可能利用發放現金股利的方式對控股股東進行利益輸送，從而直接損害了中小股東的利益。此外，派發現金股利會造成企業實際現金流量的減少，直接導致企業償債能力的降低。如果企業只是一味地盲從于政策而派現，一方面會使企業資金不足的狀況惡化，錯失發展良機；另一方面，派發現金股利可能會降低企業的再融資能力。缺乏現金流量的企業往往會在再融資活動中處于不利的地位，信貸機構會在信貸合同中安排較多的苛刻條款，如更多的抵押品、更高的利率等。從本文的實證分析結果可以看到，廣西上市公司連續5年采取派現方式的比例都很高，但是這種股利分配情況與其實際的資金需要量并不匹配。5年來，廣西上市公司運用債務融資方式籌集資金的比例很高，如22家樣本公司短期借款5年平均數為53億元，占總股本的63%，長期借款5年平均數為17億元，占總股本的17%，應付債券5年平均數為7.5億元，占總股本的9%，3項合計平均數為77.5億元，占總股本的89%。這表明了廣西上市公司高比例發放現金股利與企業資金嚴重不足相矛盾，是企業理財活動效益低下的表現。因此，筆者認為，在廣西上市公司普遍存在資金不足的情況下，企業應優先采用股票股利或轉增股本等股利分配方式，盡可能少發放現金股利或不發放現金股利，以確保企業資金的需要，從而減少企業利息費用，提高企業的盈利能力。

第三，提高公司業績，使企業的利潤增長與其股利分配活動相協調，為企業未來發展打下良好的基礎。雖然近5年來，廣西上市公司中盈利公司平均為18家，虧損公司平均為4家，但是從5年的利潤增長率及凈資產收益率來看，廣西上市公司5年的利潤增長率的平均數為-336.3%，凈資產收益率的5年平均數為4.07%。由此可見，廣西上市公司的利潤增長不穩定，企業整體盈利能力不強，無法為企業股利分配活動提供強有力的財務資源。在企業利潤增長情況不樂觀的情況下，企業貿然地進行股利分配，無異于釜底抽薪，加劇了企業資金的短缺，加大了企業的融資成本。因此，企業應重視尋找新的利潤增長點，提高企業的盈利能力及現金流量水平。

股利分配決策與融資決策、投資決策并稱為公司三大核心活動，對于處于經濟不發達地區的上市公司，如何利用相關的理財活動快速地擴大規模，吸引更多的投資者，提高企業的市場價值是相當重要的。在企業的股利分配決策中，企業應擁有更多的自主權，應更積極地參與到整個股利分配的決策過程中，制定適合自身發展的股利分配政策，避免讓企業的理財活動違背其發展的規律而使企業利益受損。

主要參考文獻

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