緊縮的貨幣政策對通貨膨脹的治理分析

［摘 要］ 本文從貨幣政策的基調(diào)入手，討論了貨幣政策的主要針對目標(biāo)，并論證現(xiàn)階段我國適度通貨膨脹的指標(biāo)區(qū)間、成因、影響、治理對策及存在問題等。

［關(guān)鍵詞］ 貨幣政策；通貨膨脹；流動(dòng)性過剩；利率；匯率

［中圖分類號］F821.0［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號］1673-0194（2008）14-0066-03

1 貨幣政策穩(wěn)中偏緊，貨幣環(huán)境依然寬松

2003年以來，央行在實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策時(shí)，堅(jiān)持穩(wěn)中適度從緊，先后14次提高存款準(zhǔn)備金率，8次上調(diào)存款基準(zhǔn)利率，9次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，并加大公開市場操作力度。

盡管實(shí)施了穩(wěn)中偏緊的貨幣政策，但流動(dòng)性過剩的根源仍未消除，貨幣環(huán)境依然寬松。2007年以來，已有的問題更為突出，低水平的實(shí)際利率和信貸規(guī)模的擴(kuò)張刺激了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長，前三季度GDP增長率均高于11%；而寬松的貨幣供給刺激了物價(jià)水平的提高，連續(xù)4個(gè)月CPI超過6%，通貨膨脹壓力持續(xù)加大；經(jīng)濟(jì)增長率高于11%，從過快轉(zhuǎn)向“偏熱”；銀行信貸增長率持續(xù)上升，外匯儲(chǔ)備增長率達(dá)到41.36%（見圖1），緊縮的貨幣政策勢在必行。針對經(jīng)濟(jì)增長中出現(xiàn)的問題，2007年12月，我國政府為明年的貨幣政策定出了緊縮的基調(diào)，這是我國10年來首次明確提出實(shí)施緊縮的貨幣政策。

2 貨幣政策的最終目標(biāo)首先是幣值穩(wěn)定

我國貨幣政策的最終目標(biāo)是幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，目前仍未改變。以通貨膨脹為最終調(diào)控目標(biāo)更為關(guān)注人們的福利水平，與構(gòu)建“和諧社會(huì)”理念相一致，物價(jià)穩(wěn)定仍是我國央行的第一要?jiǎng)?wù)，只有在這個(gè)前提下，才能實(shí)現(xiàn)更高的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。

從貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的邏輯程序看，我國央行以幣值穩(wěn)定作為最終目標(biāo)的調(diào)控性更強(qiáng)。

比較而言，法定準(zhǔn)備金政策是一個(gè)強(qiáng)有力的工具，微小的變動(dòng)就能造成貨幣供給的巨大變動(dòng)，在正常情況下，運(yùn)用法定準(zhǔn)備金政策對貨幣供給量的調(diào)整沒有公開市場操作靈活準(zhǔn)確，但在我國現(xiàn)階段流動(dòng)性過剩的背景下，連續(xù)提高法定準(zhǔn)備金率對貨幣量的收縮產(chǎn)生了明顯的功效。公開市場操作的功用主要是用來對沖過量投放的基礎(chǔ)貨幣，在其不能夠完全對沖外匯占款的情況下，還需要法定準(zhǔn)備金政策的配合。再貼現(xiàn)政策的實(shí)施需要商業(yè)銀行的默契配合，央行在政策實(shí)施中不能完全占據(jù)主動(dòng)地位，所以并不是一個(gè)理想的控制工具。

在可供選擇的操作指標(biāo)中，準(zhǔn)備金與基礎(chǔ)貨幣屬于數(shù)量工具，央行通過公開市場操作和法定準(zhǔn)備金政策對其控制更直接、更容易。短期利率屬于價(jià)格工具，是在同業(yè)拆借市場上由準(zhǔn)備金的供給與需求的共同作用下形成的，我國目前的基準(zhǔn)利率仍是管制利率，利率市場化還未完全實(shí)現(xiàn)，同業(yè)拆借利率與存貸利率之間仍不具有連貫性，因而不選擇短期利率作為操作指標(biāo)。

在可供選擇的中介指標(biāo)中，由于操作指標(biāo)的延伸，選擇貨幣供給量，而不是利率。準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給之間，存在密切的關(guān)系：M=（C+R）×m。其中，R：準(zhǔn)備金；（C+R）：基礎(chǔ)貨幣；m：貨幣乘數(shù)，m=（1+通存比）/（準(zhǔn)備金率+通存比）。準(zhǔn)備金增長，基礎(chǔ)貨幣增長；在貨幣乘數(shù)穩(wěn)定的情況下，貨幣供給也相應(yīng)增長。

最終目標(biāo)之間存在內(nèi)在沖突，因而不可能兼顧，只能權(quán)衡擇其一二。貨幣供給量的多少直接影響著物價(jià)水平。M×V=P×Y，短期內(nèi)，可以將貨幣流通速度（V）與產(chǎn)出水平（Y）視為穩(wěn)定的量，貨幣供給量（M）與物價(jià)水平（P）之間存在正向相關(guān)的關(guān)系。貨幣供給量增加，幣值下降，物價(jià)水平上升；貨幣量減少，幣值上升，物價(jià)水平下降。既然以貨幣供給作為中介目標(biāo)，那么幣值穩(wěn)定就成為最終目標(biāo)的首選。

我國貨幣政策的目標(biāo)體系表現(xiàn)為：工具→準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣→貨幣總量→幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長，目標(biāo)之間具有密切的相關(guān)性和良好的可測性與可控性。

3 適度通貨膨脹的指標(biāo)區(qū)間

以通貨膨脹為調(diào)控目標(biāo)的國家大都設(shè)立了可調(diào)整的適度通貨膨脹指標(biāo)區(qū)間。新西蘭在1990年規(guī)定3%~5%的區(qū)間為適度的通脹指標(biāo)區(qū)間，1996年降到0~3%；加拿大在1992年規(guī)定的指標(biāo)區(qū)間是2%~4%，1995年調(diào)整到1%~3%；英國在1992年的指標(biāo)區(qū)間為1%~4%，1997年改為單一通貨膨脹指標(biāo)2.5%。

一般地，當(dāng)CPI>3%的增幅時(shí)，稱之為inflation，即通貨膨脹；而當(dāng)CPI>5%的增幅時(shí)，稱之為serious inflation，即嚴(yán)重的通貨膨脹。1995年，將通貨膨脹設(shè)定為貨幣政策最終目標(biāo)后，CPI出現(xiàn)顯著下降，從1995年的17.1%下降到1997年的2.8%；1998-2002年，CPI在-0.8%到0.7%之間運(yùn)行，被稱為通貨緊縮；2003-2006年，CPI平均為2.1%，僅2004年的CPI>3%，通貨膨脹壓力顯現(xiàn)；2007年前三季度，CPI連續(xù)上漲，數(shù)月超過6%，通脹壓力持續(xù)增大。

2004年，CPI是3.9%，城鄉(xiāng)居民收入呈現(xiàn)出罕見的同步增長狀況，城鎮(zhèn)居民11%，鄉(xiāng)村居民12%，差距1%。2005年、2006年CPI下降，分別為1.8%、1.5%，而城鄉(xiāng)居民收入增長差距卻拉開了，分別為3.4%和3%。2007年上半年，CPI為3.2%，差距再次縮小至0.9%；2007年前三季度，CPI上漲到4.14%，差距進(jìn)一步縮小為-1.6%，是近10年來第一次出現(xiàn)農(nóng)村居民收入增速明顯超過城市居民的狀況。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CPI較高時(shí)，城鄉(xiāng)居民收入增長差距較??；當(dāng)CPI較低時(shí)，城鄉(xiāng)居民收入增長差距較大。原因在于：CPI的上漲主要是由于谷物、肉禽等食品價(jià)格帶動(dòng)的，2004年，食品價(jià)格增幅比CPI高出6個(gè)百分點(diǎn)；2007年，食品價(jià)格的平均月增幅比CPI高出約10個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格的上漲是市場對耕地資源日益稀缺和農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力成本日益提高的確認(rèn)，也是農(nóng)村居民增加收入和分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的有效渠道。建立“和諧社會(huì)”的首要任務(wù)是縮小城鄉(xiāng)差距，其中，縮小城鄉(xiāng)收入差距是重中之重?？梢哉J(rèn)為，城鄉(xiāng)收入增長差距較小時(shí)，與之對應(yīng)的CPI數(shù)據(jù)應(yīng)貼近適度的通貨膨脹指標(biāo)。

城鄉(xiāng)居民收入增長差距≤1%的年份為2004年和2007年，其CPI與GDP增長率之比分別為 0.39∶1和0.36∶1（2007年前三季度）。計(jì)算其幾何平均數(shù)： =0.37。計(jì)算以上兩個(gè)時(shí)段CPI與GDP增長率比例波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，以此確定目標(biāo)區(qū)間的上下限。調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)差為： = 0.02，即城鄉(xiāng)居民收入增長差距≤1%時(shí)，CPI與GDP增長率之比大約在0.35∶1到0.39∶1間波動(dòng)，以2007年二、三季度11.5%的GDP增長率計(jì)算，適度的CPI區(qū)間為4.0 %~4.5%。我國CPI預(yù)警信號發(fā)出是在2007年8月之后，當(dāng)時(shí)CPI超過6%，在CPI低于6%時(shí)，國家統(tǒng)計(jì)局認(rèn)為仍處于穩(wěn)定狀態(tài)。這可能意味著適度的通貨膨脹區(qū)間已擴(kuò)大到5%~6%。據(jù)此判斷，目前已經(jīng)處于通貨膨脹，但剛過適度通貨膨脹的臨界值。

4 通貨膨脹的成因與影響

從成因看，2007年的通貨膨脹屬于供求混合型的通貨膨脹。首先，供給下降導(dǎo)致價(jià)格上升。由于肉禽及其制品的供給減少和成本上升導(dǎo)致食品價(jià)格以較大幅度提高，肉禽及其制品價(jià)格占食品價(jià)格的20%左右，而食品價(jià)格占我國CPI的權(quán)重為33%，從而引起CPI上漲。然后，在貨幣供給的支持下，需求持續(xù)增長，導(dǎo)致物價(jià)水平持續(xù)上升。需求持續(xù)增長的主要原因如下：①比較CPI的上漲幅度和城鄉(xiāng)居民收入增長幅度，2007年前三季度，扣除價(jià)格因素，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長13.2%。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入同比增長14.8%。也就是說，城鄉(xiāng)居民收入增長幅度均明顯高于同期物價(jià)漲幅。在收入較快增長的背景下，這一變化對城鄉(xiāng)絕大多數(shù)家庭的生活不會(huì)產(chǎn)生明顯影響，CPI的上漲并未致使總需求降低。②比較GDP增長速度與M2增長速度，2006-2007年，M2增長速度高出GDP增長速度5~7個(gè)百分點(diǎn)，且差距有擴(kuò)大趨勢。貨幣中性論認(rèn)為，“無論何時(shí)何地發(fā)生的通貨膨脹無一例外都是貨幣現(xiàn)象”，貨幣數(shù)量的持續(xù)增長必然會(huì)導(dǎo)致需求的進(jìn)一步增長和物價(jià)水平的進(jìn)一步上升。③財(cái)富效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來的財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)產(chǎn)生的刺激作用，導(dǎo)致需求持續(xù)拉升。貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格相應(yīng)地上升，人們所擁有的金融財(cái)富價(jià)值上升，恒常收入增加，從而導(dǎo)致消費(fèi)支出增加，總需求增加。2005年到2007年，上證A股上漲了500%，股指從1 000點(diǎn)上漲到6 100點(diǎn)，產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步刺激了居民的消費(fèi)需求。本輪通貨膨脹首先是食品價(jià)格上漲引起的，由于貨幣數(shù)額過多，需求持續(xù)增加，致使物價(jià)水平持續(xù)上漲。在成本推動(dòng)和需求拉上的合力作用下，形成了本輪的混合型通貨膨脹。

現(xiàn)階段的通貨膨脹還沒有演變?yōu)閲?yán)重的通貨膨脹，其對經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：

通貨膨脹的再分配效應(yīng)。通貨膨脹不利于靠固定貨幣收入維持生活的城鎮(zhèn)居民，對于固定收入階層來說，其收入是固定的貨幣數(shù)額，落后于上升的物價(jià)水平。對于農(nóng)村居民，其收入來源于銷售農(nóng)產(chǎn)品的收入，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上升會(huì)使其從中受益。數(shù)據(jù)表明，當(dāng)CPI較高時(shí)，農(nóng)村居民收入增長相對較快，城鄉(xiāng)居民收入增長差距縮小。

通貨膨脹的產(chǎn)出效應(yīng)。在通貨膨脹的情況下，產(chǎn)品價(jià)格的上漲速度一般總是快于名義工資的提高速度，因此，企業(yè)的利潤就會(huì)增加。而這又會(huì)刺激企業(yè)擴(kuò)大投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，由于價(jià)格上漲會(huì)刺激公眾的購買欲望，使總銷售增加。通過市場信號傳遞，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)。2004-2007年，我國GDP的預(yù)計(jì)增長率是7%~8%，實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到10%~11%，經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)由“過快”轉(zhuǎn)向“偏熱”。

5 針對通貨膨脹采取緊縮的貨幣政策

2007年CPI上漲的持續(xù)性特點(diǎn)突出，這種持續(xù)性上漲有可能會(huì)使企業(yè)和居民產(chǎn)生通脹預(yù)期，造成物價(jià)與生產(chǎn)成本的螺旋式上升，通貨膨脹進(jìn)一步加劇，給經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。貨幣政策的首要任務(wù)是抑制過旺的總需求，防止通貨膨脹加劇。針對通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)“過熱”等問題，央行確定了緊縮的貨幣政策方向。貨幣政策的緊縮體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是繼續(xù)對沖過剩的流動(dòng)性；二是抑制消費(fèi)和投資，降低物價(jià)水平。

對沖過剩的流動(dòng)性，降低貨幣供應(yīng)量。本輪通貨膨脹的主要原因是流動(dòng)性過剩帶來貨幣供給過量，引起總需求持續(xù)增長，因此要通過減少貨幣供給量、抑制總需求來緩解通貨膨脹的壓力。減少貨幣供給量的關(guān)鍵是繼續(xù)對沖過剩的流動(dòng)性。流動(dòng)性過剩分為外生與內(nèi)生兩個(gè)方面。外生的流動(dòng)性過剩來自于國際收支雙順差，外匯儲(chǔ)備大幅度地持續(xù)增長；內(nèi)生的流動(dòng)性過剩來自于銀行信貸擴(kuò)張，產(chǎn)生過多的派生存款。對沖過剩的流動(dòng)性的手段是繼續(xù)加大緊縮力度，擴(kuò)大對沖性公開市場操作規(guī)模，高頻小幅提高法定準(zhǔn)備金率。

提高利率，抑制投資和消費(fèi)。對企業(yè)而言，較高的利率意味著較高的融資成本，使投資的凈收益下降，從而促使企業(yè)減少通過銀行貸款等負(fù)債方式進(jìn)行的投資，這會(huì)對投資需求起到抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì)增長降溫。從資產(chǎn)需求角度講，貨幣的收益率是利率，商品的收益率是通貨膨脹率，人們在貨幣與商品兩種資產(chǎn)之間選擇收益率較高的一種。當(dāng)商品收益率（即通貨膨脹率）高于貨幣收益率，人們就會(huì)購買商品，過多的需求將導(dǎo)致商品價(jià)格水平繼續(xù)提高；當(dāng)貨幣收益率高于商品收益率，人們就會(huì)更多地選擇貨幣資產(chǎn)，對商品的需求降低，導(dǎo)致物價(jià)水平降低。公眾辨別利率高低的一個(gè)重要準(zhǔn)則，是將名義利率與CPI進(jìn)行比較。一旦名義利率低于同期CPI的上升幅度，就意味著同樣數(shù)量的貨幣存入銀行獲得的利息還不能抵消價(jià)格上升的損失，即出現(xiàn)負(fù)利率。負(fù)利率意味著貨幣購買力的下降，即貨幣貶值，從而鼓勵(lì)公眾增加（甚至以負(fù)債的方式）消費(fèi)和投資，加快貨幣周轉(zhuǎn)，提高貨幣乘數(shù)、貨幣供應(yīng)量，刺激需求，進(jìn)而加劇通貨膨脹。因此，提高利率的目標(biāo)，就是要使名義利率高于物價(jià)水平的上升幅度。

6 存在問題

通貨膨脹是一個(gè)綜合性的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題。在我國，通脹的背后有貨幣供給過量、流動(dòng)性過剩、銀行信貸擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡等因素，其根源是人民幣匯率的問題。需求增加，源自貨幣供給增加；貨幣供給增加，源自流動(dòng)性過剩；流動(dòng)性過剩，源自外匯儲(chǔ)備激增；外匯儲(chǔ)備增加，部分是由于人民幣有升值的預(yù)期，導(dǎo)致游資的流入，以賺取人民幣升值收益。游資的預(yù)期收益來自于本幣利率（或資本收益）和本幣預(yù)期升值率之和。人民幣升值預(yù)期存在，提高利率將會(huì)誘使更多的套利資金進(jìn)入中國，央行則被迫投放更多的基礎(chǔ)貨幣，市場流動(dòng)性進(jìn)一步過剩，推動(dòng)需求持續(xù)旺盛，助長通貨膨脹。導(dǎo)致加息非但不能抑制反而助長了通貨膨脹。人民幣升值預(yù)期不消除，央行就不能自如地運(yùn)用利率工具來抑制通貨膨脹，進(jìn)而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

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