追加鎖定期“無力回天”

股東追加鎖定期并不會改變相關公司的內在價值。長期來看，價格是由公司的內在價值決定的。追加鎖定期不會改變股價回歸內在價值的趨勢

近期，出于對限售股解禁的擔心，市場出現恐慌性下跌，投資者信心嚴重受挫。為了穩定投資者情緒，不少上市公司大股東自愿追加限售股鎖定期，并設定在追加鎖定期內的減持目標價。

三一集團作為股改后首家全流通上市公司的大股東，率先作出承諾，為了促進資本市場的健康發展，本著對公司股東負責的態度，大股東所持股份自愿繼續鎖定兩年，在追加鎖定期內除非公司股價高于當前股價的兩倍，大股東不會在二級市場減持所持股份。繼而，偉星股份、洪都航空、哈飛股份等十余家上市公司大股東紛紛作出相應表態。

為尋找合理的估值水平贏得了時間

首先，大股東追加鎖定期的行為值得肯定。在目前談限售股解禁而色變的資本市場上，為了撫慰投資者恐慌的情緒，部分上市公司大股東放棄了所持股份的流通權利（追加鎖定期內），這一動作有助于市場穩定。他們的行為為資本市場尋找一個合理的估值贏得了時間。

大小非減持其實是一場金融資本和實業資本爭奪資本市場定價權的游戲。短期看，價格由邊際投資者愿意支付的價格決定。股改前，非流通股東不能在二級市場出售股權，因此不能成為做空價格的邊際投資者，金融資本是股票市場的主要參與者，自然成了資本市場游戲規則的制定者和價值標準的主導者;股改后，非流通股東所持股份可以上市流通了，并且掌握了資本市場絕大部分市值。由于非流通股東和金融資本的價值標準不完全相同，金融資本不能繼續在資本市場上獨力支撐以往的估值體系了，新的估值體系將由金融資本和實業資本相互博弈決定。

金融資本和實業資本對合理估值水平的博弈是一場持久戰，只有通過若干次的試錯才能逐步趨于平穩。由于政府在掌控股改全局時缺乏對這一情況的預見，急于求成，沒有合理安排解禁速度;投資者在股改后過于樂觀，推高了資產價格。這兩方面的原因才會導致今天市場恐慌局面的出現。其根源還是資本市場缺乏成熟的估值體系，大小非解禁的影響將促使資本市場成熟估值體系的重構。估值體系重構是實業資本和金融資本價值理念、估值標準的磨合，不是一蹴而就的。部分上市公司通過追加鎖定期的行為，撫慰投資者的恐慌情緒，平緩非流通股解禁的速度，為市場尋找合理的估值水平贏得了時間。

其次，有助于大小股東之間的信息對稱。我們知道大股東一般都是公司的管理層或者更加貼近管理層，對公司未來的成長有更清楚的認識。大股東對減持股價水平的承諾有助于中小投資者對股票合理價格的確定提供依據。

不會改變市場回歸內在價值的趨勢

但是我們也要清楚地認識，大股東追加鎖定期并不會改變相關公司的內在價值。長期來看，價格是由公司的內在價值決定的。追加鎖定期不會改變股價回歸內在價值的趨勢。因此投資者需要理性看待大股東追加鎖定期這一動作，尤其是所謂的減持目標價。

大小非減持背后的動機無外乎是利益斗爭。主要有兩種情況:

一、股價已經被高估了。大股東可以通過減持價值被高估的股份，靜待股價回歸到合理的價格水平增持，保持控制權的同時，獲得套利收益。小非本來沒有控制權，高位減持套現，徹底退出上市公司，盡可能獲得最大的投資收益。

二、股價合理甚至被低估了。但是持有人有更高期望回報的投資機會或者是自身資金緊缺急需套現，不得已出售股份。在目前的宏觀背景下，通貨膨脹將長期維持高位運行，央行貨幣政策保持緊縮的基調短期內不會變化，尤其是中小企業已經很難從銀行獲得融資支持，不少地方的民間借貸利率已經超過10%。在這樣的情況下，不少企業可能面臨資金鏈緊張的局面，為了企業繼續生存的考慮，在二級市場減持股份套現資金是理所當然的行為。面對這種情況，對于大股東來說，將綜合考慮套現資金和維持控制權兩個方面，在保持對上市公司控制權的同時，進行適度的減持套現;對于小非來說，沒有維持控制權的羈絆，完全可以減持全部股份，徹底退出上市公司。減持套現獲得的資金用于投資更高投資回報的項目或者是彌補自身的資金需要。

我認為，A股市場目前面臨的主要問題仍然是股價被高估。內在價值是由持續穩定的、可以預見的現金流決定的。要么企業能夠持續經營，每年都給投資者穩定增長的現金流回報（分紅），要么是企業注銷清算后返回給投資者的凈資產價值。且不談A股上市公司中有多少可以持續經營20年，就是去年的分紅水平也不足以支持投資者支付的印花稅、交易傭金，投資者并沒有獲得可觀的現金流收入。考察企業的清算價值，目前A股市場平均PB水平還在3倍以上，沒有哪個國家的資本市場PB高于A股市場的PB水平。

而追加鎖定期并非預示股價已經回歸價值最佳的行為。從大小非的利益驅使來看，如果當前股價低估了公司的內在價值，大股東完全可以增持公司股份，待股價回歸合理水平時出售，以獲得套利收益。如果上市公司自身現金流充裕的話，管理層還可以利用閑置或者低回報預期的自有資金回購公司股票注銷，以增厚每股業績，促使公司股價回歸到合理水平。追加鎖定期只是大股東暫時放棄所持股份的流通權利，不是股價回歸合理水平的充要條件。只有大股東增持公司股份或者是管理層宣布回購股票，才能從利益驅使的角度來證明大股東或者是管理層認為股價已經反映內在價值了。

因此我們認為目前估值水平偏高仍然會促使A股繼續價值回歸之旅，少數公司追加鎖定期并不會改變這一趨勢。

投資者需防范追加鎖定期背后的利益訴求

追加鎖定期對于個股價格走勢來說無疑是一個利好消息，它將緩和股價的下跌速度甚至刺激股價上升。尤其是設定追加鎖定期內減持目標價，大幅高于當時市場價格，更有誤導投資者之嫌。如果公司股票合理價值有如此之高，那么從維護中小投資者利益出發，增持公司股份或者回購股票都應該是首選之策。就怕公司大股東信口開河，借此來操縱股價，以達到其他目的，比如增發股份。因此投資者必須謹慎分析大股東追加鎖定期的動機，避開某些借維護投資者利益為名，實為損害投資者利益的上市公司。