別讓偏見毀了收購

在收購交易進行的過程中，存在很多不易察覺的認知偏見，它們在暗地里不斷地影響著你的每一步決策，導致交易逐步走向失敗。這些偏見是什么呢？

假如你的公司正在尋覓收購對象，你如何知道哪筆交易是最優的？很不幸，收購交易往往涉及巨額資金，而你通常卻無法準確估計它的回報;但也有個好消息:我們發現許多經理是由于個人偏見影響了決策，你可以發現自己偏好中的缺陷，對癥下藥。

不少學者將并購中的失誤歸咎于執行官對其決策過分自信，但基于對交易心理學10多年的研究，我們認為過分自信只是問題的一部分。最近麥肯錫公司對美國19家大公司的并購負責人作了一項調查，每家公司的市場價值中至少有30%來源于收購，其中一部分公司得到了市場的認可（體現為超額股東回報率），另一部分則沒有。通過分析這些負責人的反饋，本文將揭示各種各樣的認知偏見怎樣影響著并購的每一步。

如果決策者能夠采取沒有偏見、客觀中立的方法去進行收購，預計交易會更加成功。決策者首先應該了解，在決策的每一步，認知機制怎樣發揮作用，然后在每一個決策點上通過一系列技術消除偏見，最后作出公正的判斷。

盡職調查階段:五大偏見

“證實自己”。人們傾向于找出那些能夠支持自己初始判斷的信息，這個偏見在收購的預備盡職調查階段（preliminary due diligence stage）是致命性的，因為這個階段的主要任務是完成合作意向書，雙方需要確認能夠使收購繼續進行的價格區間。非客觀地確定這個“可接受”的價格區間，會為整個盡職調查的錯誤估值埋下伏筆。

2003年，CEC公司（Career Education Corporation）以2.45億美元收購威特曼教育集團（Whitman Education Group），這個價格是后者年營業利潤的14倍，而在教育行業里，該比率的歷史最高值是6到8倍。CEC的執行官為此高價交易爭辯道，教育行業已經步入了一個高價格時代。這真是個方便的借口。事實是，緊接著教育行業的股價就回到了歷史平均水平。

對付這種偏見的辦法是，積極尋找不支持自己初始判斷的證據。比如在收購一家高科技公司時，你不能只看到它擁有誘人的技術，你還要看到它的目標市場增長緩慢，苛刻的審視能夠盡早發現問題。盡管很多公司在并購時會審查對方潛在的問題，但是他們在處理不同的并購時的嚴謹程度卻不一樣。

“過分自信”。這是個無處不在的問題，在確認并購的協同效應時尤其危險。通常收入協同比成本協同更難確定，因為要產生收入協同效應，不僅需要整合，還要對新公司的新增長點進行投資，而這又需要對整個競爭環境進行評估。如果執行官對過去的經驗過分自信就會出現問題。

要避免在估算協同效應時過分自信，可以采用同類預測的方法。研究市場上已經發生過的類似交易，可以將你的交易分解成若干部分，參照歷史數據估算協同效應的每一部分。

最近，一家銀行為了估算并購的協同效應，用發生在三大洲的十幾個類似的并購案例作參照。不必計算出這些交易中確切的協同價值，可以將協同表現分類，比如分為優、可接受、差、災難四種，通過將本次交易與不同案例作比較，調整你對協同效應的預期。

“低估文化差異”。研究表明，公司特有的語言越根深蒂固，公司越有效率，整合難度也越大。并購雙方員工對新公司的期望越高，當現實低于預期時，他們會將責任歸咎于對方員工。

預防企業文化沖突的一個方法是進行文化盡職調查。前文提到的麥肯錫所作的調查里，被市場認可的公司大都在事前進行了文化盡職調查。還可以采用“網絡分析圖”，用來描述組織內部的人際關系，找出雙方公司的共同點，可以促進整合。我們認為這種“網絡圖”可以改善文化盡職調查的效果。公司應該用這個工具確立人事結構。

“計劃的謬誤”。人們總是傾向于低估完成整個項目所需要的時間、資金和其他資源，在兼并與收購活動中也是如此。在對付“過分自信”時所用的參考同類預測的方法，對于估算并購所需的時間和資金會非常實用。美國策劃協會（American Planning Association，一個幫助公司進行基礎設施工程策劃的非營利組織）通常就是用這種方法進行項目估算的。這種方法還被英國和瑞士用來評估公共設施建設計劃。

“利益沖突”。通常交易進展的越深入，咨詢機構得到的傭金越多，優秀的咨詢機構深知為客戶提供能禁得起時間考驗的建議，是維護他們聲譽的最好方式。但是，不經常做交易的公司要對咨詢機構的“一次性生意”的動機有所防備。建立一個值得信賴的咨詢機構關系網，促使他們從長遠考慮，可以避免他們與公司利益沖突。

報價階段:避免“勝利者的詛咒”

如果有多方爭奪目標公司，“勝利者的詛咒”（winner’s curse）現象就可能會到來。當收購方以高于目標公司真實價值的報價贏得了交易，就稱收購方被“詛咒”了。競價收購戰經常會以高于目標公司價值的要約結束。

最近發生的一場競價收購戰是對Guidant公司的爭奪，Guidant是一家制造心臟醫療設備的公司。2004年底，強生公司（Johnson Johnson）發出每股68美元的收購要約，這個價格較市場價格溢價不多。2005年初，媒體曝光Guidant生產的心臟起搏器存在問題，強生遂放棄了每股63美元的二次報價。2005年底，Boston Scientific公司對Guidant發出了每股72美元的要約，僅兩天后，Boston Scientific為了敲定交易，再次提高了報價——每股80美元，附加一份交易不可撤銷的協議。然而，就在交易完成后不久，Guidant的更多產品被召回，隨后，Boston Scientific的股價跌去了一半。

上述案例中，Boston Scientific公司的協議將自己暴露于風險之中，為了結束競價戰，冒失的報價使自己成了“被詛咒”的勝利者。麥肯錫調查顯示，成功的收購者常常在競購戰發生時便選擇退出。

并不是說參與競價收購就只能得到“壞買賣”，但如果在有競購對手參與進來后，你對于何時該退出心中沒數，就危險了。

你可以構建一個計算收購價格的函數，這個函數能為你算出諸多目標公司的一系列“最高價”。由于“最高價”很可能會高于目標公司的真實價值，所以這種方法不保證你能夠告別“詛咒”，但它起碼能讓你避免狂熱的連續加碼。

最后階段:“緊抱不放”的風險

一旦目標公司接受了你的報價，收購方就能夠對目標公司進行附加盡職調查(additional due diligence)，這是個重要的機會，收購方可以檢查目標公司的很多實質性的信息。最終的談判階段需要確認交易的支付結構（如現金和股票的確切組合），最后的盡職調查就是要根據目標公司的細節信息，中肯地為交易估價。這時“緊抱不放”的思想會在這時影響你的判斷。

試驗表明，人們傾向于將初始接受的數字作為“錨”，即使這個數字本身沒有特別的意義，人們仍然不希望隨意改變。

在收購初始階段制定的收購價格區間會起到“錨”的作用，即使在最終盡職調查階段發現了重大信息，收購者也常會對舊的估值調整不足。比如促使一家能源公司發起收購的部分原因是，目標公司與安然公司簽訂的期貨合約，而安然隨后便倒閉了，但是這家能源公司卻依然對交易維持著初始估值，并最終以1.05億美元成交，這個數字比初始估值甚至還多付出了3000萬美元。

當人們感到自己投入了大量的時間、金錢、努力和聲望去作一樁交易時，他們不想“投降”，即使他們預感到這可能是樁賠本的買賣。這種感覺導致收購者在本該放棄的時候仍然不惜成本地促成交易。

為避免這種思想影響最后階段的判斷，你應該雇用一批沒有參與收購初始階段的專業人士，充分利用目標公司的信息，對交易的各個方面作出謹慎而全面的審查。

并購是公司的重要的增長方式之一，我們相信本文所述的方法能使收購團隊避免偏見的干擾，更加準確地為交易估值，進而成功地完成收購。