商學院

慕尼黑大學管理學院

讓并購創造價值

公司并購之后，經理不應該只是依照傳統的經驗——通過削減成本來增加利潤，首先應該做的是鞏固營銷、保持銷售收入增長。這是因為，銷售收入的增長對于利潤增長至關重要，而后者則是在長期內保證股東收益的最可靠的引擎。

最近，我們對發生在不同國家和地區的270個并購案進行研究發現，這些公司在并購之后，銷售收入增長率（行業加權）平均減少6％。這導致公司稅息前收益（EBIT）增長率減少9.4%，進而使得公司資本價值增長率減少2.5%。

無數論文和書籍都認為，并購成功的關鍵是協同效應，許多經理將這種觀點牢記于心。我們研究的多數并購案表明，生產車間合并、管理部門集中等成本協同效應的確能夠提高利潤率，但是這種協同自身并不能提高公司的增長率，也就無法創造出真正的價值。

2000年，美國的貨運代理公司EGL和Circle合并，新公司的營業利潤率高于合并前兩公司的加權平均營業利潤率，但是銷售收入增長率卻由正轉負。相似的，2003年美國釀酒業公司Constellation Brands收購澳大利亞BRL Hardy公司，新公司利潤率增加，而公司價值卻降低了。

數據顯示，EBIT增長率對公司價值有較強的影響，在長期，這種影響十分顯著。所以，在并購之前，公司必須考慮并購對其客戶的影響（通常會降低客戶對公司的信任度）。經理們必須要在保留和拓展客戶方面投入更多的資源，通常包括，提高運營效率增加客戶認知;通過系列信息不斷告訴市場，并購后的新公司會提供更完善的產品和服務;盡可能少地調換營銷經理;保證之前不同公司的員工，以統一的形象和工作流程面對客戶。

已經有不少公司在并購之后采用了上述策略，（不論是否存在成本協同效應）成功地提高了銷售增長率。比如，兩家大型基建設備公司在并購之后營業利潤率降低了，但是收入增長率提高了18個百分點。2003年西班牙食品設備公司SOS Cuetara和菜油生產商Koipe合并后，在營業利潤率降低的同時收入增長率提高23個百分點。這些公司能夠作出這樣的成績，是由于他們將主要精力放在客戶身上，而不是只考慮協同效應。

協同效應在很多方面是有益的，低成本結構使得公司能夠更多地專注于對價格敏感的細分市場，增加收入的來源。但如果整合和裁員等事宜過分地占用了公司決策層的精力，那么他們就無法專注與客戶和市場，公司也就失去了真實價值的基礎。

哈佛商學院

何時該聽激進投資者的話

如今，當你管理的公司的業績不理想時，對沖基金（資本市場里最常見的激進投資者）很可能會對你施加壓力，要求你改變戰略方向。我們的建議是，你不一定要聽他們的話。

我們的研究發現，一家公司采納激進投資者的建議改變戰略之后，股東并不能得到超額收益（指高于市場平均收益的部分），除非這家公司被收購。

對沖基金傾向于瞄準那些業績表現落后于同行業的公司，他們的“激進行為”包括:要求公司回購股份、提高分紅率、取得董事席位、改變公司戰略、剝離公司業務等。目標公司的執行官們通常會拒絕這些要求，他們認為這些行為并不能增加股東價值，而保守的股東們則會由于分不清孰是孰非而感到迷茫。

我們收集了從1994年到2006年，有激進投資者參與的所有美國公司的數據，大多數情況是對沖基金收購了目標公司超過5％的股權，并且進行了一系列的“激進行為”。我們發現，只有當激進投資者最終成功地收購了目標公司，這些“激進行為”才能為股東創造價值。當激進投資者能夠收購目標公司時，目標公司股東會獲得巨大的溢價，有時高達40％。但是，如果對沖基金沒有找到目標公司的買家，盡管公司改變了戰略，對沖基金也進駐了董事會，在之后的18個月里，公司股票的平均表現并未顯著優于大盤。

比如，海盜資本（Pirate Capital）于2005年持有詹姆士河煤礦公司（James River Coal）7.9%的股權，后者按照海盜資本的要求，委托投資銀行為其開發“戰略性替代業務”以增加股東價值。但是在2006年末，當海盜資本減持股權至5％以下時，該煤礦公司的股價已經跌去75％。并且，這一切發生的前提是，海盜資本已經得到了該煤礦公司的3個董事席位。

這樣的研究結論并不意外，激進投資者不是經理，他們的專長是發現被低估的資產，而不是經營資產。當然，我們并不是說，你應該完全忽略激進投資者提出的戰略。你會面臨兩難，是屈從于激進投資者還是與他們分庭抗禮？有時候，中間線路是聰明的選擇。

另外，當股價表現低于預期時，對沖基金會向你提意見，這時你要有所準備，如果你不能就公司的差勁表現給股東一個合理的解釋，那么，激進投資者的“爭奪控制權”行動可能很快就會到來。

康涅狄格州紐海文大學商學院

“中國價格”源于補貼

很多人認為中國制造業的價格優勢得益于低廉的勞動力成本。但我們對中國鋼鐵業的研究表明，其低價格和政府大量的能源補貼密切相關。

2005年，中國政府將鋼鐵業確立為國家經濟支柱行業。當時中國已經是全球最大的鋼鐵生產國，年產量占全球總產量的27％，但一直到2005年之前，中國每年的鋼鐵進口量仍高達2900萬噸。就在2005年，中國突然從一個鋼鐵凈進口國轉變成凈出口國，2006年，中國的鋼鐵出口總量成為全球第一，現在中國仍然是全球最大的鋼鐵消費國與生產國。是什么原因造成了中國如此巨大的轉變？又是什么使得中國制造的鋼鐵比美國和歐盟的便宜19％？勞動力因素頂多只能解釋這個價格優勢的10％，而規模經濟、短供應鏈、技術效率等因素在中國也不明顯。

我們的研究發現，從2000年到2007年，中國政府對鋼鐵業的能源補貼總額高達270億美元，其中95％是煤炭補貼。分析顯示，中國的能源補貼量、鋼鐵產量、鋼鐵出口量具有很強的統計相關性。

實際上，中國的制造業整體都在享受著政府的能源價格補貼，但由于鋼鐵業要消耗大量的煤，所以被補貼的更多。外國公司如果想和中國公司較量，對于補貼的意義，應該明白以下兩點:

第一，外國公司可能會突然受到政策的影響。比如在2007年11月，中美之間的WTO削減補貼協議，削減了中國境內的外企的出口補貼，但對中國企業保留了該補貼。對于在中國的外企，這意味著其依賴補貼所形成的低成本優勢瞬間蒸發。

第二，從中國進口（價格受到補貼影響的）原材料的離岸公司可能會遭遇價格的劇烈變化。來自中央政府的補貼經常會停止，轉換為由省級或地方政府接手，他們可能會繼續提供不同程度的補貼。如此一來，被削減掉補貼的產品價格就會上漲。外國公司需要和產業界以及中國政府搞好關系，搞清楚補貼來源，以規避相關產品價格上漲的風險。

外國公司嘗到了中國的低價原材料的甜頭，但應該明白，“中國價格”可能會隨著補貼的變化劇烈波動，所以外國公司還是應該保留其他的材料供應源。