投資——杠桿的敏感性：基于債務的治理與制約效應的研究

摘要：文章以1998年～2004年間滬、深股兩市的上市企業為對象，在區分了債務對投資的治理效應與制約效應基礎上，考察了投資與杠桿之間的敏感性及其在不同狀況下的差異性。實證研究結果表明：杠桿和投資之間呈現顯著的負相關性；行業調整后的低成長性公司，其杠桿與投資之間的負相關程度顯著地大于高成長性的公司；通過擬合合理投資額并將公司區分為過度投資和投資不足公司之后，文章發現過度投資公司的杠桿和投資之間的敏感性更高；在使用了工具變量法克服了可能的內生性影響之后，這些統計關系沒有發生改變。這意味著債務對成長性較低或者發生了過度投資的公司的投資行為發揮了治理效應。

關鍵詞：投資——杠桿的敏感性；治理效應；制約效應

一、引言

國內外關于投資—杠桿的敏感性的研究基本上是在公司成長機會分層基礎上進行的。研究的理論基礎之一就是Grossman和Hart(1982)的觀點。他們認為，如果資本市場意識到企業的這種行為或者存在接管的壓力，那么投資機會較少的企業的管理者從事過度投資所面臨的成本將會較高，管理者可能被迫增加杠桿以做出支付未來現金流的承諾。這意味著對那些投資機會較少的企業來說。債務對投資的治理效應更大，也即杠桿和投資之間的負相關程度更大。然而。我們也不難由Grossman和Hart(1982)的觀點作出如下延伸：如果債務能夠真正發揮治理作用(Jen-sen，1986)，則債務和投資之間得負相關關系在投資過度企業應當更大、更顯著。因此，將公司依據過度投資和投資不足進行分層并在此基礎上考察投資與杠桿的敏感性可能具有更高的說服力。此外，前述所述及的國內外研究都是在將杠桿定義為負債比率的基礎上進行的，但是此定義的杠桿可能因包含了某些未被常規的反映投資機會的變量(例如。市賬比)抓住的投資機會(Lang et al.，1996；Aiv-azian et al.，2005)而產生內生性。因此，使用合理的工具變量來替代以負債比率定義的杠桿將有利于提高檢驗結果的可靠性。

本文將在更大的樣本下，尤其是在不同的成長機會以及投資水平下考察投資—杠桿之間的敏感性。本文在以下三個方面不同于以往的研究：(1)本文不僅考察了不同成長機會下杠桿和投資之間得關系，而且還使用擬合合理投資額的方法將公司區分為過度投資公司和投資不足公司并考察兩者在投資—杠桿敏感性上的差異；(2)本文使用了工具變量的方法控制了杠桿可能包含的但未被反映成長機會的變量所體現的投資機會的影響；(3)本文的研究將謹慎地剔除行業因素的影響。所使用的數據都將經行業中位數調整，以保證結論的穩健性。

二、樣本、數據與研究設計

1、樣本和數據。本文以1998年～2004年期間滬、深兩市非金融類上市企業的面板數據為研究樣本。為了保持研究的可靠性，本文依照以下原則進行數據篩選：(1)剔除了發行B股和H股的上市企業；(2)排除了5家在該期間全流通的上市企業；(3)剔除了數據缺失、杠桿值大于1以及主營業務收入為負的上市企業；(4)剔除了木材家具業的上市企業，原因是木材家具業的上市企業僅有兩家，不符合本文所需的行業中位數調整的條件。最后得到了1998年～2004年期間共5974個觀測值。所有的研究數據均來自于WIND數據庫。

2、研究設計與變量定義。為了檢驗杠桿—投資之間的敏感性并使研究結果與國內外的研究成果具有可比性，本文采用了以下檢驗模型(Aivazian et al.，2005；童盼和陸正飛，2005)：

I_i，t/K_i，t-1=β₀+β₁Lev_i，t-1+β₂Q_i，t-1+β₃(Sale_i，t-1/K_i，t-1)+β₄(CF_i，t/K_i，t-1)+μ_i+λ_t+ε_i，t

其中，I_i，t/K_i，t-1表示投資支出，即當期投資支出與滯后一期賬面總資產之比，當期的投資支出定義為“固定資產、長期投資和在建工程的當期變動額”(童盼、陸正飛，2005)；Lev_i，t-1表示滯后一期的杠桿，定義為賬面負債總額與賬面總資產之比；Q_i，t-1用滯后一期的市賬比表示，反映的是企業的成長機會，其定義為“(非流通股股數×每股凈資產+流通股股數×每股市價+賬面負債總額)/賬面總資產”；Sale_i，t-1/K_i，t-1表示滯后一期的主營業務收入與滯后一期的賬面總資產之比，其用以控制公司短期的投資機會(梅丹，2005)；CF_i，t/K_i，t-1表示當期的經營活動現金流量凈額與滯后一期的賬面總資產之比；μ_i表示企業個體效應；λ_t表示時間效應；ε_i表示殘差項。本文在對固定效應、隨機效應和OLS回歸方法進行了Hausman和LM統計之后，最終選擇固定效應回歸方法。

除了本文研究的主要變量杠桿外，本文針對其他控制變量做出如下的理論預期：(1)投資支出與反映企業成長機會的市賬比呈正相關性(Tobin，1969)。(2)投資支出與現金流呈正相關性(Fazzari et al.，1988)。(3)投資支出與反映短期投資機會的主營業務收入呈正相關(Alti，2003；梅丹，2005)。

在檢驗中，本文進行了以下處理：(1)關于行業因素的控制。為了更好的控制行業因素和年度因素的影響，本文采用的所有變量均經行業整體中位數(年度效應將在固定效應回歸中進行控制)調整。(2)關于分層的劃分。本文使用經行業中位數調整的Q值的中位數(即0值)作為成長機會的劃分標準，大于0的為成長性高的公司，否則為成長性低的公司；同時建立反映成長性的虛擬變量DQ(成長性高的公司為1，否則為0)。類似于Richardson(2006)與辛清泉等(2007)的方法，本文還使用擬合模型的殘差(含時間固定效應)來劃分過度投資或投資不足。殘差大于0的公司視作過度投資公司。否則為投資不足的公司，且建立反映投資狀況的虛擬變量DI(過度投資的公司為1，否則為0)。(3)工具變量的選擇。與Aivazian et al.(2005)相類似，本文使用有形資產率作為杠桿的工具變量，有形資產率的計算方法為(固定資產凈值+存貨凈額)/賬面總資產；在本文中其與杠桿的相關系數為0.1266。

三、實證結果

我們首先對各變量以及經行業調整的各變量之間的相關性進行了描述性統計。統計結果表明資本支出與杠桿在1％的水平上呈顯著負相關，相關系數分別為-0.131，支持了本文的假設，企業的杠桿、現金流、主營業務收入以及市賬比之間的相關系數均小于0.3，這在一定程度排除了共線性因素的影響。出于篇幅原因，這些描述性統計未予列示。本文主要的回歸統計結果見表1。

回歸(1)是對總體樣本使用了固定效應回歸分析方法得到得回歸結果，從表中可以看出，從總體上來看，杠桿和投資在1％得顯著性水平上負相關，杠桿增加0.1，則投資減少0.0366(均為經行業調整的值，后文與此相同)：回歸(2)考慮了不同成長機會下杠桿對投資的作用，杠桿和成長機會虛擬變量的交互項在10％的顯著性水平上與投資正相關，這表明，在低成長性公司，杠桿增加0.1則投資減少0.04231，而在高成長公司，杠桿增加0.1，投資僅減少0.03181；回歸(3)是考慮了不同投資水平下(即是投資過度還是投資不足)杠桿對投資的作用，劃分過度投資和投資不足的標準是依照回歸(1)的殘差，杠桿和投資水平虛擬變量的交互項在1％的顯著性水平上與投資負相關，這表明，在過度投資公司，杠桿增加0.1，投資減少0.04611，而在投資不足公司，杠桿增加0.1，投資僅減少0.02751。可見，普通的面板固定效應回歸的結果表明，杠桿在低成長性公司和投資過度公司發揮了一定的治理作用。

如前文所述，杠桿可能包含了一些沒有被通常的反映成長機會變量(Q)所反映的成長機會。為此。本文使用有形資產率作為杠桿的工具變量，其固定效應下的回歸結果見表回歸(4)。我們可以發現，當考慮了這種可能的內生性因素的影響之后，杠桿的系數發生了顯著的變化，但仍在1％的顯著性水平上與投資呈負相關性：杠桿增加0.1，投資減少0.33575。同樣的，我們也考察了不同狀態下的納入內生性(即使用工具變量)后的回歸分析結果。回歸(5)和(6)分別為高成長性公司和低成長性公司的回歸分析結果。統計結果表明，在使用了工具變量之后，杠桿和投資之間的關系分別在1％和10％的顯著性水平上為負，低成長性公司負相關的程度仍然大于高成長性公司，系數分別為-5.505和-3.1。同樣的，我們也使用了回歸(1)的殘差對過度投資和投資不足進行了區分，回歸(7)和(8)分別為過度投資公司和投資不足公司的回歸分析結果。結果表明，在使用了工具變量之后，杠桿和投資之間的關系分別在5％和1％的顯著性水平上為負，過度投資公司的負相關程度仍然大于投資不足公司，系數分別為-1.5033和-1.09。可見，使用了工具變量的固定效應回歸分析結果同樣表明杠桿在低成長性公司和投資過度公司中起到了治理的作用。

值得注意的是，使用了工具變量之后，總體回歸結果(回歸4)中的成長性指標(Q)的系數出現了反向，盡管與理論分析結果相違背，但與國內的一些研究結果保持了一致(如童盼、陸正飛，2005)。回歸(5)、(6)、(8)中成長性指標的系數同樣為負，但均不顯著。其他變量的系數與顯著性在所有同歸中均與理論預期保持了一致。

此外本文還分別在以下幾個方面進行了穩健性檢驗：(1)按行業調整的成長性(Q)的40分位數進行分層以及使用未經行業調整的成長性(Q)的中位數進行了成長性分層，并進行固定效應回歸分析：(2)按殘差的中位數進行分層和按殘差的40分位數進行了過度投資與投資不足的分層，并進行固定效應回歸分析：(3)對(2)中的兩種分層進行了使用工具變量的固定效應回歸分析。上述穩健性分析的結果與前述結論基本一致，但由于篇幅限制，本文未列示穩健性檢驗的結果。

四、結論

本文對杠桿和投資之間的關系、不同成長機會下以及不同投資水平下杠桿和投資之間的關系及其差異進行了考察。實證研究結果表明，杠桿和投資之間顯著的負相關，尤其是與成長機會較高或者投資不足的企業相比，成長機會較低或者發生了過度投資的企業其杠桿與投資之間的負相關程度顯著要大。在使用了不同的分層標準下，這種差異性沒有發生改變。即使在使用了有形資產率作為杠桿的工具變量之后，這種差異性也仍保持穩健性。

無論是成長機會較低的企業還是過度投資的企業其管理者與股東之間發生代理沖突的可能性更大或者代理沖突的程度更大，而債務的使用可能因削弱了管理者可自由處置的資源、抑制了管理者營造企業帝國或者進行塹壕性投資的沖動而約束了這些企業的投資支出，從而體現出債務的治理效應。總之，本文的實證結果表明，債務至少對成長機會較低或者過度投資的企業的投資行為起到了相應的治理作用。