淺談我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展形勢(shì)

摘要：私募股權(quán)投資在美國(guó)和歐洲等國(guó)家已經(jīng)成為重要的融資手段，在我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展私募股權(quán)投資已成為廣大有識(shí)之士的共識(shí)。最近幾年，我國(guó)的私募股權(quán)投資發(fā)展迅速，規(guī)?？涨芭蛎?，從外國(guó)私募基金獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷到現(xiàn)在本土基金迅速發(fā)展，本文是對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀的分析和總結(jié)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；發(fā)展形勢(shì)

私募股權(quán)基金通常指投資于包括種子期和成長(zhǎng)期的企業(yè)即創(chuàng)業(yè)投資基金，也包括投資擴(kuò)展期企業(yè)的直接投資基金和參與管理層收購(gòu)在內(nèi)的并購(gòu)?fù)顿Y基金，投資于過(guò)渡期企業(yè)或上市前企業(yè)的過(guò)橋基金也是私募股權(quán)基金投資的范疇，即凡是在一家企業(yè)上市前所獲得的股權(quán)投資都是屬于這一投資產(chǎn)業(yè)。早在20世紀(jì)60年代，美國(guó)就出現(xiàn)了私募股權(quán)投資基金。上世紀(jì)70年代，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成了一家投資公司，專門(mén)從事并購(gòu)業(yè)務(wù)，這就是今天在華爾街叱詫風(fēng)云的KKR。美國(guó)是世界上最早發(fā)展私募股權(quán)投資也是規(guī)模最大最成熟最完善的市場(chǎng)。從私募股權(quán)的全球分布來(lái)看，美國(guó)和歐洲集中了全球大多數(shù)的私募股權(quán)基金，一半以上的資金來(lái)源和投資去向都在北美，歐洲約占了四分之一，亞洲作為一個(gè)新興的私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，但是亞洲市場(chǎng)是目前最具活力和增長(zhǎng)速度最快的市場(chǎng)，其中中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展也非常迅速。

據(jù)中國(guó)人民銀行2006年發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)資本調(diào)查報(bào)告》顯示，截止到2006年上半年，中國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)募集基金總量已經(jīng)達(dá)到7000億人民幣。1996年，中國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)的規(guī)模僅為1000億左右;在1997年至2001年五年中，中國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，截止到2001年底，中國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)總量達(dá)到了8000億人民幣的水平，年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)為51.57%，從2002年開(kāi)始，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，私募股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)有些停滯，但是仍然維持在7000億左右的規(guī)模。自2006年年底開(kāi)始，相繼獲得試點(diǎn)資格的渤海產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)基金、山西能源產(chǎn)業(yè)基金、中新蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、四川綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金使我國(guó)本土私募股權(quán)基金其資產(chǎn)規(guī)模將接近千億元。清科集團(tuán)調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截止2006年12月底，中外私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)129家企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到75家，總投資額達(dá)到129.73億美元；2007年第一季度，17只投資于中國(guó)的亞洲私募股權(quán)投資基金募集資金75.64億美元；2007年第二季度，共有15只針對(duì)中國(guó)的亞洲私募股權(quán)投資基金募集資金57.9億美元，比去年同季度增幅達(dá)到102.2%；2007年度，中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)融資超過(guò)千億美元，該年度中國(guó)共有242家企業(yè)在境內(nèi)外上市，融資總額達(dá)到1048.32億美元，其中40%的企業(yè)具有創(chuàng)投和私募股權(quán)投資的支持，融資總計(jì)340.53億美元，占全年融資總額的32.5%，其中海外上市61家，融資149.53億美元，境內(nèi)上市33家，融資191億美元。由此可見(jiàn)，私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模，市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大，中國(guó)成為私募股權(quán)投資最具活力的市場(chǎng)之一。

從近年來(lái)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的情況看，外資基金相對(duì)活躍，本土基金數(shù)量少，規(guī)模小，但是也不乏成功的案例。2004年6月新橋資本以12.35億人民幣的價(jià)格收購(gòu)深證發(fā)展銀行的17.89%的控股權(quán)，這是國(guó)際并購(gòu)基金在中國(guó)的第一起重大案例。此后，掀起了私募股權(quán)行業(yè)的一個(gè)新的高潮。2004年末，美國(guó)華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，聯(lián)手收購(gòu)哈藥集團(tuán)55%股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國(guó)際并購(gòu)基金收購(gòu)大型國(guó)企案例；05年第三季度，國(guó)際著名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與了中行、建行等商業(yè)銀行的引資工作，2005年9月9日，凱雷投資集團(tuán)對(duì)太平洋人壽4億美元投資議案獲得太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)董事會(huì)通過(guò)，凱雷因此獲得太平人壽24.975%股權(quán)，以及凱雷集團(tuán)3.75億美元對(duì)徐工機(jī)械的投資。2005年5月，匯豐保險(xiǎn)集團(tuán)有限公司宣布斥資81.04億港元（10.39億美元）再次收購(gòu)中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司9.91%股權(quán)。2006年，高盛集團(tuán)以私募股權(quán)資本形式投資25.8億美元購(gòu)買(mǎi)中國(guó)工商銀行5.75%的股份成為該年度中國(guó)最大的私募股權(quán)投資案例。本土基金中運(yùn)作比較成功的是弘毅投資和鼎暉。弘毅投資是聯(lián)想控股有限公司旗下專事并購(gòu)?fù)顿Y及管理業(yè)務(wù)的子公司。2004年成立的弘毅，第一期資金全部來(lái)自聯(lián)想，投資三個(gè)項(xiàng)目，成功收購(gòu)重組江蘇玻璃集團(tuán)（后更名為中國(guó)玻璃），2005年中國(guó)玻璃以紅籌方式在香港主板上市，奠定了弘毅投資在國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。在二期三期的資金募集中，弘毅受到國(guó)際投資人的青睞，成功的投資林洋新能源、石藥集團(tuán)、先聲藥業(yè)等項(xiàng)目，取得豐厚回報(bào)。鼎暉前身是中國(guó)國(guó)際金融有限公司直接投資部，鼎暉從成立到2005年底的三年多的時(shí)間，共投資了9個(gè)項(xiàng)目，其中蒙牛乳業(yè)、李寧體育、速達(dá)軟件、分眾傳媒、雨潤(rùn)食品、永樂(lè)家電分別在香港和納斯達(dá)克上市，其成功推出率超過(guò)60%，收獲頗豐。

從上述案例可以看出，國(guó)外大型私募股權(quán)基金已經(jīng)早先進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)的各個(gè)行業(yè)和領(lǐng)域都有涉足，取得不少的收獲，參與控股的很多是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)。另一方面，本土的私募股權(quán)基金也在開(kāi)始發(fā)展，雖然在資金規(guī)模操作經(jīng)驗(yàn)等方面與國(guó)外大型私募股權(quán)投資基金有很大差距，但是由于本土私募基金對(duì)國(guó)情的了解，使其在中國(guó)市場(chǎng)上有外資很難逾越的優(yōu)勢(shì)，特別是對(duì)國(guó)企的收購(gòu)中，這一優(yōu)勢(shì)更加明顯，凱雷收購(gòu)徐工遇到很多質(zhì)疑和障礙，同期，弘毅收購(gòu)玻璃集團(tuán)、中聯(lián)重科、巨石集團(tuán)、染指石藥集團(tuán)，攻城略地，取得很多成果。而且國(guó)家采取的一系列措施有利于本土私募股權(quán)的發(fā)展，如渤海產(chǎn)業(yè)基金的掛牌可以說(shuō)標(biāo)志著一只本土私募股權(quán)基金產(chǎn)生，雖然有很濃厚的政府色彩，但是也不失為本土并購(gòu)基金的一個(gè)好的開(kāi)端，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金首期募集資金達(dá)60、8億元，是一只契約型產(chǎn)業(yè)投資基金，存續(xù)期為15年，在首期募集的資金中，全國(guó)社?；稹?guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)人壽集團(tuán)及其上市公司、中銀國(guó)際、泰達(dá)股份和國(guó)家郵政儲(chǔ)蓄局分別出資10億元，渤海產(chǎn)業(yè)基金公司承擔(dān)8000萬(wàn)元。另外新出臺(tái)的社保基金可以投資于產(chǎn)業(yè)基金和其他股權(quán)投資，無(wú)疑會(huì)促進(jìn)人民幣私募股權(quán)投資的發(fā)展。因?yàn)樯绫；鸩粌H能夠提供數(shù)額龐大的資金來(lái)源，最重要的是其資金來(lái)源穩(wěn)定，是最適合成為人民幣私募股權(quán)基金的有限合伙人之一。

從私募股權(quán)基金的組織形式來(lái)看，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金基本上都是公司制的組織形式，從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，在公司制組織下的我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展并不成功。從世界范圍來(lái)看，比較認(rèn)同的是有限合伙制。在私募股權(quán)投資最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，80%以上的私募股權(quán)基金采取的是有限合伙制這種形式，歐洲的私募股權(quán)基金也大都采用了此種模式，從美國(guó)成功的發(fā)展私募股權(quán)投資這一行業(yè)來(lái)看，有限合伙制是一種比較適宜其發(fā)展的形式。在我國(guó)，1997年頒布的《合伙企業(yè)法》并不承認(rèn)這一形式，直到2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》才明確承認(rèn)了合伙企業(yè)作為合作制的一種合法組織形式，該法案自2007年6月1日開(kāi)始施行。這部合伙企業(yè)法在很多方面進(jìn)行了重大改進(jìn)，其一是引進(jìn)了有限合伙制度，其二是引進(jìn)了有限責(zé)任合伙，這部法案也明確解決了雙重納稅的問(wèn)題。有限合伙制是指由至少一個(gè)對(duì)私募股權(quán)投資享有全面管理權(quán)并對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人，與至少一個(gè)不享有管理權(quán)但對(duì)合伙的債務(wù)僅以出資額為限承擔(dān)責(zé)任的有限合伙人共同組成的合伙企業(yè)。在有限合伙制中，投資者扮演有限合伙人的角色，中介機(jī)構(gòu)則扮演普通合伙人的角色，普通合伙人背后通常有一個(gè)管理公司。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間(通常為十年)，到期后，除非全體投資人一致同意延長(zhǎng)期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無(wú)法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權(quán)。有限合伙制的治理結(jié)構(gòu)由于規(guī)定了報(bào)酬結(jié)構(gòu)、聲譽(yù)機(jī)制和直接限制條款等特殊治理機(jī)制，使得其具有明顯的結(jié)構(gòu)性效率，它能較好地適應(yīng)創(chuàng)業(yè)資本的供求變化和法律變化，有效地解決利益相關(guān)者的矛盾，這種適應(yīng)性效率也使得它成為主流的私募股權(quán)投資基金的治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)采取的各項(xiàng)措施也為私募股權(quán)投資的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。

于2003年3月1日開(kāi)始施行的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》在有限合伙制尚不被國(guó)內(nèi)《合伙企業(yè)法》承認(rèn)的情況下，大膽的進(jìn)行了探索，對(duì)外商創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的注冊(cè)登記、設(shè)立要求、申請(qǐng)程序、經(jīng)營(yíng)管理等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，該規(guī)定的操作性強(qiáng)，是我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)非常重要的一部法規(guī)。于2006年3月1日實(shí)行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》是對(duì)內(nèi)資投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法律規(guī)定，該法規(guī)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法律保護(hù)方面和具體的監(jiān)管方式做出了重大的探索。而對(duì)私募股權(quán)基金的組織形式有重大影響的關(guān)鍵性制度安排在2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》，該法案于2007年6也1日開(kāi)始施行，以上三部法案形成了目前我國(guó)私募股權(quán)基金的基本監(jiān)管制度，為我國(guó)私募股權(quán)的發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。

私募股權(quán)投資是一種金融投資，盈利為其主要目的，在進(jìn)行投資時(shí)一般都設(shè)計(jì)好資本退出機(jī)制。一般的退出渠道有首次股票公開(kāi)發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等。首次股票公開(kāi)發(fā)行的實(shí)質(zhì)是推動(dòng)所投資的企業(yè)從一個(gè)私人持股公司變?yōu)橐粋€(gè)公眾持股公司，從而實(shí)現(xiàn)資本增值。無(wú)論對(duì)于被投資企業(yè)還是對(duì)于私募基金來(lái)講，這都是一種比較理想的資本退出方式，雙方都可以實(shí)現(xiàn)利益最大化。但是我國(guó)目前面臨的情況是，股票市場(chǎng)容量尚小，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未建立起來(lái)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不活躍，導(dǎo)致投資難以退出，很多企業(yè)通過(guò)紅籌方式境外上市。這就制約了本土私募股權(quán)投資的發(fā)展。國(guó)家出臺(tái)的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》將對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市慣用的紅籌模式進(jìn)行全方位的審批，這反應(yīng)了國(guó)家希望把優(yōu)質(zhì)的企業(yè)留在國(guó)內(nèi)的愿望。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的優(yōu)點(diǎn)在于投資者可以在任意時(shí)候?qū)碛械墓蓹?quán)變現(xiàn)，和首次股票公開(kāi)發(fā)行相比，這種投資方式操作簡(jiǎn)單、費(fèi)用低廉，適合各種規(guī)模的企業(yè)，在實(shí)踐中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是一種主要的退出方式。美國(guó)私募股權(quán)投資退出方式中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的比例為38%，在我國(guó)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目占總退出數(shù)的40%以上。進(jìn)行破產(chǎn)清算僅僅產(chǎn)生于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好并且情況難以扭轉(zhuǎn)的時(shí)候，對(duì)于私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)破產(chǎn)清算并不是實(shí)現(xiàn)退出的最好選擇，很多情況下是出于無(wú)奈，但是，它可以防止投資基金產(chǎn)生更多的損失，因此，所投資的企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題且不可扭轉(zhuǎn)局勢(shì)時(shí)，破產(chǎn)清算也不失為一種將損失減到最小的好辦法。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)類私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會(huì)進(jìn)入清算程序，其所占比例與首次股票公開(kāi)發(fā)行大體相當(dāng)。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)投資基金以清算方式退出企業(yè)的數(shù)量較少。總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)目前還缺乏使私募股權(quán)投資可以順利退出的機(jī)制，退出機(jī)制成為阻礙私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的障礙，因此，要大力發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)投資，必須建立完善的退出機(jī)制。

綜上所述，我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展迅速，中國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)龐大的充滿活力的市場(chǎng)，充滿機(jī)遇，同時(shí)，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資業(yè)發(fā)展還存在很多的障礙和問(wèn)題，資本市場(chǎng)的不完善，有待進(jìn)一步調(diào)整，私募股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)還是一個(gè)年輕的行業(yè)，經(jīng)驗(yàn)的積累和人才的儲(chǔ)備是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。國(guó)家近期出臺(tái)的政策和措施，顯然有利于私募投資市場(chǎng)的發(fā)展、活躍、完善，中國(guó)即將迎來(lái)私募股權(quán)發(fā)展的新時(shí)代。

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（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）