機構投資者淺析

一、機構投資者概述

（一）證券投資基金

證券投資基金是中國目前主要的機構投資者類型。證券投資基金在中國的發展始于20世紀90年代初，與中國證券市場的發展基本同步。1997年11月14日，國務院證券委發布了《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，證券投資基金在中國開始得到真正的發展。在封閉式證券投資基金發展的基礎上，證監會2000年10月8日發布《開放式證券投資基金試點辦法》，開始發展開放式基金。

（二）社會保障基金

通常所說的社會保障基金實際上指的是社會養老保障基金。中國的社會養老保險體系是由三個支柱構成的，即所謂基本養老保險、企業補充養老保險和職工個人儲蓄性養老保險相結合的多層次的社會養老保險體系。目前所謂的社會保障基金入市主要是指社會基本養老保險中的個人賬戶部分進入證券市場進行投資。中國社會保障基金于2003年6月9日正式入市，全國社保基金與6家基金管理公司簽訂授權委托協議，開始在二級市場上購買股票和債券，同時參與了一級市場的新股和可轉換公司債券的申購。

（三）保險公司

l999年10月29日，保監會發布了《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，正式允許保險公司通過投資于證券投資基金間接進入證券市場。2004年10月24日，中國保監會、證監會發布《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》保險公司作為機構投資者直接入市。為加快保險業發展，2006年6月26日，國務院頒布《國務院關于保險業改革發展的若干意見》《意見》明確提出深化保險資金運用體制改革，保險資金可以直接或間接投資資本市場、參股商業銀行、投資資產證券化產品。此外，為進一步規范銀行保險業務的銷售和管理行為，2006年7月3日，保監會和銀監會聯合下發了《關于規范銀行代理保險業務的通知》。

（四）合格境外機構投資者

從2002年12月開始，我國試行合格境外機構投資者（QFII）制度。2006年中國證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，放寬了QFII的資格條件和資金進出鎖定期，增加了QFII開戶、投資等方面的便利，完善了QFII投資監管體系特別是信息披露制度。

截至2006年11月底，已有52家境外機構獲得了QFII資格，獲準投資額度合計86.45億美元；另有5家外資銀行獲準開展QFII托管業務。

（五）證券公司

《證券法》將我國證券公司分為綜合類和經紀類兩個類別，為我國培育和發展實力強大的綜合類證券公司指明了方向。1989到1992年，證券公司處于萌芽狀態；1992到1995年，證券公司數量和規模迅速擴張，但市場容量小，業務有限；1996到2000年，證券公司進一步發展壯大，但證券公司“坐莊”進行投資操作在這一時期成為非常普遍的現象；2001年至今，證券公司投資業務的過度膨脹發展到了頂峰，并且由于市場行情的沖擊而出現風險的集中爆發。

二、機構投資者對證券市場波動性的影響分析

（一）機構投資者對證券市場波動性影響的爭論

對機構投資者對市場波動的影響有兩種爭論：一種觀點認為，機構投資者非但無助于市場的穩定，反而會加劇市場的動蕩。理由有二：1.機構投資者的“羊群效應”可能更甚于個人投資者，所導致的助漲助跌、加劇市場動蕩的現象更加嚴重。2.機構投資者的“短視行為”對股市的波動起到推波助瀾的作用，機構投資者的投資策略并非從長遠角度考慮公司的長遠前景，而傾向于追求短期股價上漲的資本收益，所以導致機構投資者不斷改變投資組合，加劇市場的波動程度。另一種觀點認為，機構投資者是穩定股市的中堅力量。原因有三：1.機構投資者是理性投資者，具有比個人投資者更優越的信息資源，并且有著專業的研究人員和基金經理。這些優勢使他們能夠更準確地評估股票的基礎價值。2.機構投資者是逆向的趨勢追蹤者。因為股市經常出現的是過度反映，機構投資者的逆向去是追蹤導致了股市的穩定。3.機構投資者持有股票的數量遠遠大于一般投資者持有股票的數量，因此他們不會頻繁的改變投資組合，否則會引起價格的較大波動，增加交易成本。

（二）我國機構投資者穩定證券市場的作用分析

在我國證券市場成立初期，由于證券市場處于試行的階段，投資者對我國股市的發展前景并沒有十分明確的把握，而政府仍然保持著計劃經濟時代的監管模式，經常對證券市場進行干預，使市場對政策和消息的反應極為敏感，造成股價經常大幅波動；此外，由于市場規模較小，容易受到莊家的操縱，進一步加劇了市場的波動。個人投資者得不理性行為也對證券市場的無序波動起到了放大的作用。中國股市經歷了多次大起大落，近年來管理層不遺余力的發展機構投資者隊伍，其出發點就是希望機構投資者理性投資，成為穩定市場的重要力量。國內機構投資者在1998年后也得到了迅猛的發展，出現了多種形式的機構投資者，對穩定市場方面起到了一定的作用。但因為主力機構的證券公司違規操作、基金坐莊操作行為事件的普遍存在，中國股市的機構投資者并沒有充分發揮其穩定市場的作用。

中國股市的機構投資者為什么沒有充分發揮其穩定市場的作用？機構投資者是一種從分散的公眾手中籌集資金專門進行有價證券投資活動的金融中介機構，它只是一個為自己的利益最大化而進行博弈的市場普通競爭者，它的責任只能是努力實現自己的利益最大化。當市場進行波動時，它會采取最自己最有利的行為，從而實現機構投資者自己的利益最大化。它沒有必要“顧全大局、犧牲自我”，它能“唯利是圖”。從這種意義上說，它既可能是股票市場中的穩定因素(當市場穩定符合自己利益的時候)，也可能是市場不穩定的因素(當市場利益沖突時，它們選擇對自己最為有利的行為)。所以，要實現證券市場的穩定，只有通過嚴格立法和監管來規范機構投資者的行為，發揮其對降低證券市場整體波動性有幫助的一面。

三、促進機構投資者發展的對策建議

（一）規范機構投資者行為的思考

新制度經濟學認為：其一，人類行為動機是雙重的，一方面追求財富最大化，另一方面又追求非財富最大化，而制度的創新就是人類這種雙重動機均衡的結果；其二，人的行為是有限理性的，制度可以通過設定一系列規則減少環境的不確定性，提高人們認識環境的能力；其三，人的行為機會主義傾向，而制度可以在一定程度上約束機會主義行為。機構投資者的行為是符合新制度經濟學經濟人行為假定的。但如果沒有有效制度約束的話，機構投資者的機會主義傾向將更加嚴重；其次，如果沒有有效的市場規則，則不利于提高機構投資者做出正確投資決策的能力，從而不利于機構投資者發揮穩定市場的作用；最后，機構投資者同樣具有追求財富最大化的動機，但是它同時也具有對非財富的追求，如貫徹國家穩定股市的一些政策。因此，通過制度設定可以提高機構投資者穩定市場的作用。機構投資者穩定市場作用的發揮不僅僅在于數量的多少，而且在于其行為是否規范，制度環境是否完善。總之，一個健康有序的市場是靠完善的法制和有力的監管來實現的，因此，制訂規則、進行有效的市場監管，才能夠推動機構投資者發揮穩定市場的作用。發展機構投資者不是最終目的，只是推進證券市場走向制度完善的途徑，只有通過內在的制衡機制和外在機制的共同作用，規范投資行為，保護投資環境，才能促進中國證券市場成熟健康發展。

就我國股票市場運作情況看，單純依靠政府對不同性質且分散的機構投資者進行全面而具體的監管顯然是不夠的，因而建立一個集中、但非集權的機構投資者監管組織體系應是較為合理的選擇。政府作為特殊的市場參與者，應把主要精力放在為包括機構投資者在內的市場參與者提供行為準則，即制定市場發展的方針、政策和法規，必要時還可以成立證券市場發展咨詢委員會，啟用專家決策支持系統，以減少政府決策的失誤和對市場的直接干預。同時，政府應將市場監督問責制，讓中介機構承擔保證發行者和交易者遵守法規的責任，充分發揮市場中介對機構投資者的監督作用。由于證券交易所是集中交易制度下市場的組織者，在推動市場創新和活躍市場的同時，能夠對市場一線的違法行為做出迅速而準確的反應因此政府要在一定程度上將監管權限轉歸證券交易所等自律監管組織，進一步提升其自律管理能力，從法律及規章制度上給予自律管理支持，使之成為市場有效運作的最直接執行者和維護者。對機構投資者進行監管，是一項專業技術性很強的工作因而需要建立行業協會以彌補政府監管的不足。

（二）機構投資者參與公司治理的建議

1.優化公司治理結構，發揮機構投資者在公司治理中的作用

目前我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股“一股獨大”成為普遍現象。這一方面使機構投資者在公司治理中無力與之抗衡；另一方面也大大打擊了機構投資者參與公司治理的積極性。同時，由于國有股一股獨大問題的存在，流通股比例過低，流通股和非流通股同股不同權等問題的存在，也阻礙了機構投資者對公司治理的積極參與。這些問題不解決，機構投資者就不能有效地參與公司治理。因此，只有堅定地優化公司治理結構，推行國有股減持和股市全流通政策，才能發揮機構投資者在公司治理中的作用。

2.加強培育機構投資者參與公司治理的法律環境

機構投資者之所以能夠積極地參與到公司治理中，一個相對完善的成熟的法規體系是非常重要的。近年來，我國關于機構投資者的立法有了長足的發展，然而，與基金業發達的國家相比較，我國在機構投資者參與公司治理法治建設方面應著重以下方面的工作：（1）在現行法律中明確界定機構投資者的概念，明確規定機構投資者參與公司治理的權利；（2）對機構投資者的業務活動設施、投資范圍、中介作用和活動范圍作出明確界定，從內部治理、信息披露、組織架構等角度對機構投資者提出嚴格的監管要求；（3）對現行公司證券法律中關于累計投票、信息披露、股東提案權等方面需要進一步細化。

3.放寬對機構投資者參與公司治理的限制

目前我國現行法律和規章制度對機構投資者參與公司治理有嚴格的限制，這些限制從短期看有利于機構投資者分散風險，但是從長遠看，投資的分散使機構投資者沒有激勵和權利去過問公司經營和治理情況，表現為參與公司治理積極性不強，一味地追求資金的回報和流動。只有放寬這些限制，機構投資者才能由消極股東變為積極股東，參與公司治理，關注公司的發展。從成熟的國外證券市場看，這種限制正在逐漸取消。

4.發展資本市場，大力扶持并培育多元化的、大規模的機構投資者。

隨著我國經濟發展和社會保險體系的不斷完善，我國社會保險基金、養老基金等的規模會越來越大。加人ＷＴＯ后，我國逐步開放了國內證券市場，引進合格的境外機構投資者。資金雄厚、參與公司治理經驗豐富的合格境外機構投資者在中國證券市場上的活躍，對機構投資者參與我國上市公司治理產生積極影響和示范作用。

5.按照循序漸進的原則，引導機構投資者逐步參與上市公司治理。

目前國內機構投資者的投資策略基本上是被動投資，主要靠炒作和聯合坐莊等手段獲取短期差價收益，很少通過以公司治理為導向的積極投資而獲利。為了改變這種狀況，政府應引導國內機構投資者分階段逐步參與公司治理：先是涉及一般性的公司治理，主要是股權轉讓、關聯交易、信息披露等方面的財務評價，代表廣大分散的中小股東對公司進行集體訴訟或派生訴訟；然后是著重于監督公司內部的治理結構以及管理決策，如通過股東大會來行使權利、公開批評、解雇業績不佳的經營者、發表公司治理指引等。

（作者單位：華南師范大學）