我國完善ＱＦＩＩ制度的制約因素及對策分析

所謂QFII制度，即合格的外國機構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機構(gòu)投資者在一定條件和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當?shù)刎泿牛ㄟ^嚴格監(jiān)管的專門賬戶投資當?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)審核可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。

QFII制度曾在許多發(fā)展中國家和地區(qū)在資本市場完全開放之前采用，如我國臺灣地區(qū)、韓國、印度、智利、巴西等，并積累了豐富的實踐經(jīng)驗。QFII制度在證券市場國際化進程中扮演著重要的角色，這一機制下，任何打算投資境內(nèi)資本市場的人士必須分別通過合格機構(gòu)進行證券買賣，以便政府進行外匯監(jiān)管和宏觀調(diào)控，目的是減少資本流動尤其是短期國際資本對國內(nèi)經(jīng)濟和證券市場的沖擊。

一、我國實施QFII制度的現(xiàn)狀

2002年11月5日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會正式發(fā)布了《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，12月1日，《暫時條例》正式生效，這標志著我國正式啟動了對外國投資者開放證券市場的進程。2003年5月26日，瑞士銀行有限公司、野村證券株式會社經(jīng)中國證件會批準成為中國證券市場上首批合格境外機構(gòu)投資者，2003年7月9日瑞士聯(lián)合銀行首次以QFII的身份買入四家內(nèi)地Ａ股公司股票，為QFII在中國股票市場投下了第一單。此后，QFII在中國證券市場上四處出擊，先后投資了股票、債券、基金等法律所允許的金融工具，成為我國證券市場中最具活力的一股力量。截至2008年5月，隨著荷寶基金管理公司和道富環(huán)球投資管理亞洲有限公司新增QFII資格，中國證監(jiān)會已批準QFII機構(gòu)已經(jīng)達到56家，國家外匯管理局批準45家海外機構(gòu)的QFII資格，其中40家QFII已經(jīng)獲得批準額度。自此，我國QFII外匯投資額度共105.70億美元。在2008年5月的中美第二次談話會議中，由于美資的強烈要求，我國宣布將QFII額度調(diào)高到300億美元，實現(xiàn)了QFII制度額度的新突破。

二、當前制約我國有效實施QFII制度的因素分析

1.人民幣升值和貨幣流動性過剩對QFII制度開放的影響

自2002年，我國開始籌劃實施QFII制度以來，國家外匯管理局批準的投資額度上限從起初的40億美元到08年5月中美經(jīng)濟第二次談話達成的協(xié)議：將QFII額度調(diào)高到300億美元，并同時取消外資券商進入中國證券市場的禁令，這短短幾年間，對QFII制度的發(fā)展帶來了無限的機遇。但同時也對我國目前還屬脆弱的證券市場帶來潛在的威脅。

當前，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，歐盟已成為我國最大的貿(mào)易合作伙伴，而美國則成為我國第二大貿(mào)易對手國。根據(jù)海關(guān)總署08年8月份公布的數(shù)據(jù)顯示，截至到08年7月中歐雙邊貿(mào)易總值2431.4億美元。其中，我國對歐盟貿(mào)易順差為869.4億美元，同比增長24.9%。而中美雙邊貿(mào)易總值為1891.1億美元，其中，我國對美國的貿(mào)易順差為916.7億美元，同比增長3.8%。然而，由于全球經(jīng)濟不景氣，國際石油價格連連上升，西方國家對我國施加的經(jīng)濟壓力越來越大。尤其以美國為首，不只要求我國加速人民幣升值，而且要求我方加快開放市場額度，特別是金融市場，比如進一步開放QFII制度，以便于讓挾著資本規(guī)模優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢的歐美金融控股集團滲入中國金融市場，從中獲取高額利潤。目前，我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式仍然以第二產(chǎn)業(yè)為主，扮演世界工廠的角色；在國際分工中，我們的競爭優(yōu)勢仍是相對成本較低的優(yōu)勢，而不是技術(shù)優(yōu)勢。人民幣的快速升值，對我國短期的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，仍有相當大的影響。最典型的例子，就是會嚴重影響國內(nèi)眾多出口型企業(yè)，造成嚴重的經(jīng)濟損失和大量的失業(yè)人口。因此，人民幣升值不可一步到位。由此，我國想要立刻快速開放金融市場，特別是證券市場的想法也不可行。另外，我國的券商，絕大多數(shù)還未上市，缺少足夠的融資功能來擴大規(guī)模，同時國際化，專業(yè)化的程度也不夠，在國內(nèi)的券商還沒能做大做強前，迅速開放市場，不僅不公平，更會損害我國的利益安全。

目前我國流動性過剩的問題十分嚴重，我國累計外匯儲備到2008年7月已達1.8萬億美元，為全世界第1位。因此，中央銀行被動地大量投放基礎(chǔ)貨幣及外匯占款。若進一步加快開放QFII額度，會造成我國的外匯儲備進一步增加，造成人民幣進一步升值壓力，因此進一步開放QFII額度，在近期也不可行。

2.投資品種與避險工具缺乏

根據(jù)《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，當前我國QFII可選擇的金融工具只有三類：一是在證券市場交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股以外的股票；二是在證券交易所掛牌交易的國債；三是在證券交易所掛牌交易的可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券。隨著我國QFII制度的進一步開放，這三類金融工具已經(jīng)遠遠不能滿足當前的需要。此外，目前在我國證券市場還沒有做空機制，且對QFII是否可參與股指期貨的交易，法規(guī)上還未明確。這樣當整體市場下跌時，投資者必然會遭受到損失。盡管機構(gòu)投資者可以通過組合投資來降低非系統(tǒng)風險，但面對系統(tǒng)風險時則無法避免。

3.現(xiàn)行的QFII制度的缺陷

目前QFII投資的稅收問題，在法律上沒有明確規(guī)定。目前QFII在進行交易時，要繳交0.3%的印花稅。另外，根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布2005年15號文件，QFII委托境內(nèi)公司在我國從事證券買賣業(yè)務(wù)取得的差價收入，免征營業(yè)稅。除此之外，法律上對QFII的稅收部分都缺乏法律依據(jù)。尤其是在紅利稅與資本利得稅上，目前我國在法規(guī)上沒有明文的規(guī)定。除此之外，QFII的信息披露制度也不夠完善。目前我國對于QFII的投資動向所獲得的信息很少，往往只能從季報中顯示出來。然而，為了方便主管機構(gòu)監(jiān)控QFII的投資行為，也使一般的投資者了解QFII的投資信息，季報中披露出來的信息是遠遠不夠的。以我國臺灣地區(qū)為例，外資每日進入臺灣的動態(tài)，在交易網(wǎng)上都會進行披露。

三、完善我國QFII制度的政策建議

1.堅持漸進式的QFII開放戰(zhàn)略

當前，由于我過外匯儲備過多，人民幣升值壓力較大，過度的開放QFII制度會大量的吸引外資，導致我國外匯儲備集聚上升。為了緩解外匯儲備過多及減輕人民幣升值的壓力，我國政府目前除了發(fā)行特別國債外，還鼓勵擴大QDII及開放港股直通車。由于市場開放程度越大，與國際經(jīng)濟形勢的連動性就越大。因此，為了將QFII制度的實施對我國金融穩(wěn)定和外匯管理帶來的負面風險降到最低管理層，我國應當堅持對QFII制度施行緩慢漸進式的開放戰(zhàn)略。

2.大力發(fā)展金融衍生品等避險工具

我們證券市場長期以來存在著價格波動大、過度投機的問題。市場不穩(wěn)定的原因很多，缺乏避險工具就是其中之一。因此，境外資金是否參加QFII制度考慮的一個重要因素就是避險工具。

從國際市場的經(jīng)驗來看，證券市場的進一步發(fā)展應著眼于風險管理和提供市場效率。于是，金融衍生品出現(xiàn)了。證券市場出現(xiàn)現(xiàn)貨交易的奉賢是自身難以解決的，而金融期貨、期權(quán)等衍生工具恰恰提供了

規(guī)避這種風險的方法。同時，金融衍生品市場有助于提高信息的透明度，加快信息的傳遞速度，提高整個市場的效率，使投資者進行理性投資。

3.強化QFII的稅收制度及信息披露制度

由于我國在QFII方面的稅收制度上的規(guī)定都沒有明確，因此對QFII要匯回本金及利得造成困擾。因此，我國應當增設(shè)對本金投資收益征稅制度的原則性規(guī)定，加強國際交流，避免雙重征稅。

信息披露是證券市場的靈魂，信息披露的不規(guī)范必然導致QFII制度運行的失效。當前我國已經(jīng)初步形成了以證券法為主體，相關(guān)行政法規(guī)、部門規(guī)章為補充的全方位、多層次的上市公司信息披露制度體系框架。但是，目前上市公司仍然存在虛假信息披露和信息未披露等違規(guī)情況。由于我國資本市場上機構(gòu)投資者與中小投資者之間本身就存在嚴重的信息不對稱，時有內(nèi)幕交易發(fā)生，在引入QFII后，還會出現(xiàn)國內(nèi)投資者和國外投資者之間信息不對稱，會導致境外機構(gòu)投資者很難對我國資本市場做出準確的判斷，從而使得QFII制度運行失效。因此，我國應當進一步完善信息披露機制，建立起一套公開透明、層次清晰的信息披露體系。

4.強化證券市場監(jiān)管，完善法律體系

目前我國證券市場存在種種問題，其中監(jiān)管的不利和非市場化傾向是導致這些問題存在的一個重要原因。特別是在國外機構(gòu)投資者進入國內(nèi)資本市場并對市場的正常運行帶來新的問題后，政府有關(guān)部門對證券市場進行監(jiān)管是非常有必要的。由于QFII的進入，我國在監(jiān)管原則、監(jiān)管形式和手段等方面還應注意與國際接軌。對引入QFII的監(jiān)管涉及中國的法律及對方國家（地區(qū)）的法律，隨著當前經(jīng)濟國際化的發(fā)展，監(jiān)管本身也急需國際化，所以我國應不斷擴大和深化與境外監(jiān)管機構(gòu)的合作。

(作者單位：武漢大學經(jīng)濟管理學院)