中國Ａ股市場盈余公告效應的特征研究

一、引言

金融學界對于市場異象的研究和討論開始于20世紀60年代，金融異象的發(fā)現對傳統(tǒng)金融學的理論基礎——資本資產定價模型(CAPM)和均值方差投資組合理論以及效率市場假說(EMH)等都提出了質疑，并成為了金融學者關注的焦點。Fama(1998)雖然堅持市場是有效的，但也不得不承認已有兩個持續(xù)存在的異象，在有力地挑戰(zhàn)“有效市場”范式，其中一個就是盈余公告效應。盈余公告效應指的是：上市公司財務報表中盈余數據的公布能夠導致股價產生長期、持續(xù)和方向一致的漂移。

1968年，Ball和Brown最早發(fā)現了盈余公告效應，他們研究了紐約證券交易所(NYSE)261家上市公司從1946年到1965年期間，當預測的年報盈余信息與實際的公告盈余信息不符時，股票價格在收入信息披露前12個月到后6個月之間的序列特征。研究表明：市場的反應與盈余預測誤差的方向相同，且盈余預測誤差與股票的超常收益正相關；盈余數據中包含的信息在公布之前12個月就被市場預測到了，并且在公告后，超常收益指數還是朝著同一方向繼續(xù)單調增長。此后有許多學者如：G.Foster et al.(1984)采用不同的數據和方法對盈余公告后股價的變動進行了實證研究，同樣證實了盈余公告效應的存在。趙宇龍(1998)發(fā)表了第一篇有關中國上市公司的盈余信息對投資者有用的論文，他使用Ball和Brown所采用的研究方法，通過分析上交所123家上市公司所產生的超額回報分析，發(fā)現盈余信息在中國同樣具有信息含量。

目前學術界已對盈余公告效應達成共識，眾多研究得出了提前反應和盈余慣性兩條規(guī)律。上述兩條規(guī)律在我國也存在嗎？我們運用事件研究法尋找我國盈余公告效應的特征。

二、數據選擇和變量定義

1.數據的選擇

選取2001年至2006年中國A股市場上市公司公開披露的年度報告和半年度報告盈利數據。其中上市公司盈余公告發(fā)布日期的數據來自“中國證券報”，財務數據來自天軟數據庫，本文采用DELPHI7.0對數據進行處理，同時采用EXCEL和EVIEWS5.0繪制實證結果。

為了排除會計信息之外其它因素的干擾，本文在選擇樣本時遵循了以下幾個原則：(1)由于我國現行的信息披露制度允許財務會計報告、分配預案在同一時間公布，為了剔除該類事件對本文分析結果的影響，本文選擇定期報告中無分配預案的公司作為樣本。(2)由于PT和ST類股票交易情況與價格行為特殊，不具備所要考察的基本特征，因此剔除在研究期(指事件期及事件前后兩期)的該類股票。(3)非預期盈余的計算要求樣本公司具有上一年的盈利信息，為此我們選擇在2000年1月1日前上市的公司。

在樣本的使用上，國外一般采用幾個市場的混合樣本(Pooling Samples)，如Ball和Kothari(1991)。從我國目前情況看，盡管滬深兩市在形式和地域上是分割的，但它們之間有著很強的內在聯系，長期的滬強深弱或深強滬弱的情況目前尚沒有出現[6]。因此，本文將兩市樣本進行綜合研究。最終獲得的樣本數量如表1所示。

表1 研究樣本分布表

200120022003200420052006合計

半年度報告2632622642642642643154

年度報告260260263264263263

2.變量的定義

(1)非預期盈余：本文選用半年度每股收益EPS，以2001年到2006年中報和年報公布的每股收益來計算上半年和下半年的每股收益，上半年的每股收益是對中報披露的每股收益用年末總股本進行調整，股本調整公式如式1，其中EPSinterim，為中報披露的每股收益；EPS′interim為股本調整后的上半年每股收益；Ginterim表示中報披露的上半年末的總股本；Gannual表示年報披露的年末的總股本。而下半年的每股收益可以用年報披露的每股收益減去股本調整后的上半年每股收益。

EPS′interim=EPSinterimGinterimGannual(1)

采用隨機游走模型來估計預期盈余，根據隨機游走模型半年度t的預期每股收益E(EPSi，t)就等于去年同期，即半年度t-2的每股收益EPSi，t-2。因此，非預期盈余UE可以表示為半年度的每股收益實際值EPSi，t與預期值EPSi，t-2之差：

UEi，t=EPSi，t-EPSi，t-2(2)

(2)超常收益率：本文中利用市場調整模型計算超常收益率。市場調整模型是將股票的實際收益減去當期市場指數收益作為超常收益(如式3)，其中Pit為股票在日的收盤價格，Pi(t-1為股票在t-1日的收盤價格，I_t為市場在t日的收市指數，It-1為市場在t-1日的收市指數。

ARi，t=ln(PitPi(t-1))-ln(I_tIt-1)(3)

然后我們定義投資組合的累積超常收益率(式4)，其中Pit為股票在日的收盤價格，Pi(t-1)為股票在t-1日的收盤價格，I_t為市場在t日的收市指數，It-1為市場在t-1日的收市指數，CAR為累積超常收益率。

CAR=∑ni=1∑qT=pARi，Tn(4)

三、實證結果及分析

1.各事件期內的累積超常收益率

為了較好地呈現市場對盈利公布反應的特性，事件窗區(qū)間的選擇必須足夠長。為此，我們將整個事件期定為公告日前60日至公告日后120日，總共181個交易日。然后我們進一步將其細分為(-60，-1)、(0，1)和(2，120)三個子區(qū)間，分別對應前公告期、公告期和后公告期。表2給出了5個非預期盈余組合在各事件區(qū)間的累積超常收益率。

表2 各事件期內的累積超常收益率

CARCAR(-60，120)CAR(-60，-1)CAR(0，1)CAR(2，120)

UE1(T檢驗)-4.25032(-4.411)-1.24535(－2.219)-1.79498(-5.477)-1.20999(-2.802)

UE2(T檢驗)-2.8462(-2.873)-0.99277(－1.664)-1.0273(-8.704)-0.82612(-2.829)

UE3(T檢驗)-0.73758(-2.765)0.709741(0.303)-0.23585(－4.491)-1.21147(-4.052)

UE4(T檢驗)0.482609(0.439)0.859094(1.394)0.465756(5.492)-0.84224(-2.935)

UE5(T檢驗)5.204846(3.167)3.122553(1.538)1.248179(6.691)0.834115(2.480)

從表2可以看到：(1)在整個事件期內(如表2第2列所示)，非預期盈余和累積超常收益之間呈正相關關系，也就是說，非預期盈余越高的股票組合的累積超常收益率也越高。我們按照累積超常收益率排序，從高到低分別是第5、4、3、2、1組，這與按照非預期盈余從高到低的排序秩序相同，累積超常收益率從盈利最差(UE1)的-4.25032％到盈利最好(UE5)的5.204846％。(2)將事件區(qū)間進一步細分后，如表2第3列所示，我們發(fā)現，在前公告期(-60，-1)，累積超常收益與非預期盈余的增加基本上單調遞增，非預期盈余和累積超常收益之間的正相關關系較為明顯(除第3組的T檢驗不顯著外)，按照累積超常收益排序，從高到低分別是第5、4、3、2、1組。市場在公告前就能夠正確的預期盈余信息，使股票價格產生提前反應，我們認為產生這一現象的合理解釋除了投資者更加關注公司基本面的信息，以及上市公司公布的業(yè)績預告的準確性得以提高外，還與上市公司的盈余信息提前泄露不無關系。(3)在公告期，如表2第4列所示，累積超常收益與非預期盈余呈現出顯著的正相關關系，從量值來看，也非常明顯，非預期盈余最高的累積超常收益是1.248179%，非預期盈余最低的累積超常收益是-1.79498%。在后公告期內，如表2第5列所示，累積超常收益與非預期盈余的相關趨勢總體保持不變，總體上看，股票組合的累積超常收益率與非預期盈余仍然正相關(除了第4組和的變化為-0.84224%外)，市場表現出了補漲和補跌的情形。為了更加清楚地表現盈利公告效應的特征，我們還給出了整個事件期內(-60，120)PEAD變化趨勢圖(圖1)。

2.提前反應和盈余慣性

國外對盈余公告效應的研究得出兩條規(guī)律：(1)提前反應：股價不僅在盈余公告當日依次有序變動，而且在公告日之前就已經提早反應。(2)盈余慣性：股價的走勢在公告后較長時間的趨勢依然不變[7]。接下來我們檢驗這兩條規(guī)律在我國股票市場是否存在。

圖1 不同事件期內的累積異常收益率

圖2 樣本公司的PEAD

從圖2的結果中，我們可以看出我國盈余公告效應也存在如下兩大特征。首先，在我國，無論是上市公司的盈利增長還是盈利減少，市場對盈余信息的反應均在盈余公告之前就已經出現，表現在它們的股票價格提前做出了反應。股價的提前反應這一點與國外的研究結果有類似之處。通常而言，造成股價的提前反應有兩種可能：一是上市公司的盈余信息過早被泄露，二是市場一早就預料到盈余的變化。前者反映了企業(yè)的行為，而后者則反映了投資者的行為。我們認為后者的可能性不大，或者說它占的比重并不大。因為從我國的投資者的結構來看，散戶占有相當的分量，他們對信息獲取、加工、分析能力均不太高，因此散戶往往不是根據企業(yè)價值進行投資者決策，并且市場上也沒有出現有權威性的預測機構，因此在我國這種提前反應現象并非完全出自市場預期。這樣，我們就很難排除上市公司的盈余信息被泄露的可能性。

其次，盈利狀況最差的股票組合(UE1)累積異常收益率最低，盈利狀況最好的股票組合(UE5)累積異常收益率最高，盈利狀況介于UE1和UE5之間的股票組合收益率也表現出與非預期盈余之間的正相關關系，這說明我國的投資者在眼花繚亂的上市公司中，能夠正確識別公司的價值，具有一定的理性成分，與市面上流行的“投機者充斥中國股市”的觀念并不相符。同時在公告之后，累積異常收益繼續(xù)朝著非預期盈余的方向飄移，無論是非預期盈余大于0的好消息組合還是非預期盈余小于0的壞消息組合，市場都表現出明顯的“反應不足”，有的學者也將它稱為“后動有序持續(xù)”。

四、結論

本文對中國A股市場盈余公告效應及其特征進行了實證檢驗。實證的結果說明，在整個事件期內，非預期盈余和累積超常收益之間呈正相關關系；將事件區(qū)間進一步細分后，我們發(fā)現，在前公告期(-60，-1)，累積超常收益與非預期盈余的增加基本上單調遞增，非預期盈余和累積超常收益之間的正相關關系較為明顯；在公告期，累積超常收益與非預期盈余呈現出顯著的正相關關系，從量值來看，也非常明顯。以上分析說明，我國股票市場存在著提前反應和盈余慣性的特征，還沒有達到半強式有效。

基金項目：湖南省社會科學基金資助項目(05ZC50)

（作者單位：湖南大學工商管理學院）

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文