行為金融學理論及其在房地產市場的應用綜述

一、行為學理論

（一）前景理論

Tversky and Kanheman(1979)通過擴展前景論揭示了人們如何處理風險和不確定性。從本質上說，這個理論解釋了當人在不確定性下對風險進行評估的時候，人的行為具有明顯的規律性。那就是說，人對于風險不是一直都持風險規避態度。相反他們對利潤風險而言是規避者，但對損失風險卻是喜好者。根據Tversky and Kanheman的理論，相對于被認為僅僅是可能的結果，人們給予被認為更具確定性的結果更多的權重，這就就是常說的“確定性影響”。人們的決定很容易受到“取景效果”的影響。“取景效果”是指問題以和何種方式出現在決策者面前，以及決策者對該問題的個人理解。

（二）在不確定性下的判斷

1.過度自信

Alpert and Raiffa(1982)揭示了人們在估計概率的時候，調整能力是很差的，而且常常高估了自己知識的精確性和做好工作的能力。相對于未來不利情形，人們總是過分相信未來的樂觀情形將會發生。更甚的是，人們只記得過去的成功而不是失敗，過高的估計過去的積極影響。

2.害怕遺憾

犯錯后，人類傾向于感知遺憾的痛苦和畏懼。因此，為了避免遺憾的痛苦，人們改變了那些不時使自己失去理性的行為。與害怕遺憾相關的是“認知的不和諧”。“認知的不和諧”是指人們得知事實的真相和他們預計不同時精神上所承受的痛苦(Shiller，1995)。

Tversky and Kahneman(1974)確定了啟示性因素在決策過程中的影響。Tversky論及的三種最常見的啟示包括：

a.代表性啟示

假設有你有一位名叫史蒂夫的朋友，他害羞而內向。你認為他將成為一名圖書管理員或者一名舞蹈家的概率分別是多少呢？在回答類似的問題時，人們一般會用這樣的方法：估計斯蒂夫具有多少圖書管理員，舞蹈家兩類人具備性格特征（在潛意識里，你很可能認為斯蒂夫內向的性格更多地代表了圖書管理員而不是舞蹈家），而有時會忽略一些基本的概率（比如在學校里，學習舞蹈專業的學生比圖書管理專業的學生目大很多）。

b.可能性啟示

這種啟示是以個人對事件做出反應的迅速程度來衡量該事件的發生的頻率和可能性。當相關的例子很經常在腦海中出現，此事件的發生頻率或者可能性將會被高估。

c.初始化與調整式啟示

處于不確定性下的人更傾向用這種方式來確定一個參照點，但人們卻不能對參照點作出足夠的調整進而最終得出結論。

二、股票市場的經驗證據

Barber and Odean(1999)強調了投資者的兩大誤區：1.過度交易；2.虧損和贏利股票持有比例失調。他們認為這些系統偏差有其心理學來源。人類過于自信的傾向導致了一種偏差，而避免遺憾導致了另一種偏差。行為學模型成功解釋了與過度反應，反應不足，順勢交易策略，羊群行為，公司規模效應和BV/MV（帳面價值/市場價值）比率效應相關的股票價格異動。Barberis， Schleifer， and Vishny(1996)用公式表達出當投資者由于受保守和代表性啟示因素的影響，對信息作出過度或者反應不足時的證券價格。Daniel， Hirshleifer， and Subramanyam(1998)根據人們過于自信導致認知的偏差，成功解釋了與公告事件相關的證券價格異動。Daniel and Titman(2000)根據投資者的過度自信，成功解釋了過去35年來由順勢交易策略取得的超額回報。

Dremen and Lufkin(2000)援引證據說明過度反應和反應不足的投資者擁有相同的心理反應過程。Chan(2001)發現股價大幅度的波動（沒有消息支撐），一般來說在接下來的一個月都會出現技術性的反彈或者回調。Chan(2001)圖解到當市場的主力遵循相同的無消息支撐的投資策略時（單向買入或者單向賣出），證券價格會發生反向調整。實證經驗表明投資者羊群效應確實存在。Schacter， Oulette， Whittle and Gerin(1987)論證了投資者傾向于強化現行價格趨勢并且忽略價格反向調整。Chan(2001)在統計學意義上支持了投資者行為對先前價格趨勢反向調整的認同（反向主義）。Chopra，Lakonishok，and Ritter(1992)給出了令人信服的證據證明了投資者對未來現金流進行非理性預測。如果過分樂觀或者悲觀導致了這些非理性的預測，那么盈利報告數據必須提供修正這種現象的動力。Barberis and Thaler(2001)證實盈利報告數據的確提供了非同凡響的修正能力。Barberis為此提供了一份行為金融學全面的回顧文章。

然而Shiller(1998)提出對于過度反應和反應不足的描寫不足以作為形成一個全面的經濟行為學理論的心理學基礎。認知偏差并不足以用來識別造成價格異動的行為學動機。

三、房地產市場的經驗證據

房地產或者房地產行為學研究聚焦在從人類行為的角度來分析房地產市場中的判斷和決策。研究的焦點是了解人們對偏差和看似非理性的行為的判斷，并且研究對這方面的了解是否能夠幫助我們解讀市場交易者如何決策并最終得到一個結論(Gallimore，2004)。

然而，到目前為止的大多數房地產行為學研究局限于辨別認知估價過程中的“偏差”。認知估價過程中的偏差被定義為與標準信息處理過程之間的背離。正是這個信息處理中的不同被認為是一個估值誤差產生的潛在原因(Brown，1992)。Diaz(1990a)通過調查美國居民住宅價格評估師在日常工作中是否遵循標準估價程序，進而將行為學研究引入房地產估值領域。對整個市場的大范圍研究結果表明：參加調查的居民住宅價格評估師都嚴重地違反了標準估價程序。在對一個需要具體估價的房地產的調查中發現，估價師更偏向于誘導型估價過程。Adair，Berry and McGreal(1996)研究了貝爾法斯特的居民住宅估價師是否遵循標準化估價程序。他們的調查結果也顯示了估價師對關鍵信息區別對待，并不遵循標準化估價程序。

Black and Diaz(1990b)研究了估價師的可比性銷售選擇過程。研究結果表明估價師沒有遵循任何系統效率化的過程進行可比銷售的選擇。Wolverton(1996) and Gallimore and Wolverton(1997)進一步研究了美國及英國估價師在可比銷售選擇方面的偏差。這些研究結果強有力地證明了需要具體估價的房地產售價使其可比售價選擇以最終價值評估發生偏差。相關作者把這種偏差看成“相符型偏差”，意思是估價師偏向于選擇那些和已知售價相符合的價格。

研究人員還研究了在信息處理過程中由于啟示性因素引起的估值偏差。通過問卷調查Gallimore(1994)嘗試尋找在估值信息處理中是否存在初始化性，近因性和稀釋性偏差。調查結果表明估價師以先前的估價信息作為初始化定位，然而作為初始化定位性偏差的兩個表象：近因性和稀釋性偏差卻未能被證明是當次調查問題引至的結果。Black and Diaz(1996)給出了詢價可能是一種潛在初始化定位性偏差的初步證明。Black(1997)表示當銷售成交的時候，售價初始化定位偏差將會顯現。然而，詢價偏差在價格高位的時候變得無效。

Diaz and Wolverton(1998)發現估價師甚至可能以自己過去對價格的預計作為初始化定位。Diaz(1997)調查了估價師對價格的預計是否會被先前其他專家的價格預計所影響。結果未能證明存在由于對其他專家價格預計的判斷而導致的初始化定位偏差。Levy and Schuck(2002)的發現表明客戶影響估價師價格預計。然而，在我看來，客戶影響不應該被視為一種認知性的行為偏差，而應被視為“殘存偏差”或者某種程度上來說是一種缺乏職業道德的估價師行為。

Barkham and Ward(1999)and Gallimore and Gray(2002)可能是僅有的兩個嘗試分析房地產投資決策的行為學研究。Barkham and Ward(1999)研究了英國房地產公司折價交易（市場資本金額小于資產凈值）的原因。他們的研究表明噪音交易者導致對資產基礎價值變化的過高估計，而這一過高估計是引起英國房地產公司進行折價交易的重要原因。

Gallimore and Gary(2002)研究了投資者情感在房地產投資決策中扮演的角色。作者運用問卷調查的方式來探尋情感的作用（是理性的還是非理性的），情感的重要性以及情感和決策信息之間的關系。他們的研究結果顯示超過半數的被訪者認為情感對于決策來說是必要的。在此基礎上，Gallimore and Gary認定情感在房地產投資決策過程中扮演重要角色。

四、房地產行為學研究方向

目前，行為學理論成功解釋了與過度反應，反應不足，順勢交易策略，羊群行為，公司規模效應和價值與成長效應相關的股票價格異動。這些交易策略被稱為反常策略，因為它們違反了有效市場假設理論，并使得資本資產定價模型等其他理性基礎模型無法正確聯系投資風險和回報。

Newell and Kishore (1998)and Kishore(2003)指出小規模，高B/M值的上市房地產信托基金（價值型LPTs）呈現出與EMH和CAPM不一致的交易規則。Colwell and Park(1990)， Mclntosh， Liang and Tompkins(1991)and Peterson and Hsieh(1997)在研究美國房地產信托投資基金市場后，報道了類似的調查結果。

然而，除了Kishore(2003)給出了LPT市場中存在價值與成長現象的簡略解釋之外，尚無其他研究者給出這種反常定價方式的具體解釋。因此，類似于在股票市場中的行為學研究，也可以應用與LPTs和REITs市場中，以便對房地產定價行為進行研究。Lakonishok， Shleifer and Vishny(1997)提交的研究認為：投資者錯誤預計盈利水平進而導致估價扭曲的行為（價值型股票價格低估，成長型股票價格高估），將很有可能解釋上市房地產市場中的反常定價行為。

與股票市場一樣，上市房地產市場需要進行更深層次的行為學研究。比如：在前景理論下運用偏好和不確定性規避偏差來解釋溢價和波動性難題。盡管投資者經常將LPT收益和債券收益等同，但在理性預期理論下，LPT收益應該比債券收益要高。這一現象揭示了需要用非理性認知假設模型解釋非理性觀點。同時，與股票市場研究相類似，LPT折價/溢價交易和對小型股票的協同操作也可以用投資者非理性行為理論加以解釋。

Barber and Odean(1999)強調了投資者的兩大誤區：過度交易和虧損和贏利股票持有比例失調。

他們認為這些系統偏差有其心理學來源。人類過于自信的傾向導致了前者，而避免遺憾導致了后者。這一邏輯暗示在房地產市場中也應該存在類似現象。因此，深層次的行為學研究應該觸及房地產市場中交易量和持有量情況。

不論在直接市場還是上市市場，波動性難題的破解都會有助于我們了解房地產市場的定價行為。Campbell and Shiller(1988)and Campbell(2000)認為如何解釋歷史上股票的高波動性是一個難題，因為沒有任何理性消費模型可以解釋。換句話說，在理性投資者經濟中，保持折現率和Price/Dividend（價格/股息）變化率不變，長期股票收益波動性應該等于股息增長波動性。根據CAPM模型的風險規避假設，理性投資者將只能接受未來折現率和P/D比率的變化。同時，前景理論中所說的投資者風險的非理性規避認為投資者對收益風險規避，對損失風險喜好，這將為解讀歷史數據提供一個可行的方案。

近年來房地產資本化過程呈現出結構性的變化，相對于資本化率和租金的變化，價格和估價都變得更加不穩定。這一現象表明房地產市場存在投資者非理性和/或者投資者風險規避行為發生了變化。Campbell and Cochrane(1999)提出了一個習慣/偏好信息理論框架，這一框架表明習慣消費的變化導致風險規避行為的變化，進而形成P/D比率的變化。基于風險規避行為變化的P/D比率的變化填補了股票市場中市場回報波動性和股息增長波動性之間的缺口。另一個基于投資者認知和偏好的行為學理論框架，也可以用來研究波動產資本化過程中出現的變化。

上述模型可以反過來應用與解釋估價過程中的平滑作用。比如：非理性投資者對于租金的增長預期過度反應促使名義價格相對于真實價格偏高，這將給價格帶來更大的波動性。相反而言，對未來增長速度的不充分預計將會使得名義價格估價相對于真實價格偏低，給價格增速帶來平滑作用。個人在對具體問題的看法不同是導致過度或反應不足的原因。Geltner(1991)及其他研究者從數量上說明了估值結果一般要比真實價格更加平滑，但他們并未能從理論高度說明房地產估值結果為何傾向于平滑或者波動。在這個領域里，基于行為學理論的深層次研究在解決估值平滑問題上很有潛力。

投資者的偏好從風險規避變成風險喜好或許是近期澳大利亞房地產價格飛漲的一個主要原因。在住宅市場尤其如此，比如說最近悉尼及各大主要城市的住宅價格的飛漲。澳大利亞統計局最新的住宅價格指數表明悉尼的住宅價格從去年至今年9月經歷了一次16.5％的顯著增長。從長期來看，從1999年6月到2003年6月，住宅價格已經成功翻倍（澳大利亞統計局數據，2004）。

為什么最近的房價飛漲被認為是投機性的？因為高價的出現主要因為投資者的狂熱而不是他們對真實價值的可靠預計（當前資本化率為3%-4%）。有一種羊群心理，它是從對害怕遺憾沒能擁有自己的房子和對未來利率上升的過度發應行為發展而來。理性決策在購房者的心目中只是底線而決不是最優選擇。一方面貸款/價值比率迅速上漲，另一方面租金/價格比率下跌都說明了這個問題。在大多數情形下，高價格或價值都是由債務部分而非權益部分承擔。因此，高價格并非房地產股票真實“內在價值”的有效市場表現。

Liu and Song(2001)， Cooper et al.，(2001)，Hand(2000)，Thaler(1999)and Shiller(1987)運用行為學理論框架解釋了房地產投機泡沫的成因和影響。他們主要吸取了心理學中害怕遺憾，自我控制，羊群心理和過度反應的知識。類似的理論知識可以提供基礎理論框架，并用來研究澳大利亞房地產市場中的買方行為。可以設計調查問卷對買方進行調查，并得出相關的經驗數據。

目前LPT基金經理的策略主要是應用羊群心理并盯住少數有利策略。這一點在目前澳大利亞LPTs迅速將國際房地產納入資產組合的行為中可以明顯地看出來。重要的問題是：在經過風險調整之后，LPTs的國際化是否能夠明顯地提高基金的表現呢？考慮到國際化投資的專門技術，管理海外房地產的難度以及對沖匯率風險的成本，國際化策略并不是想象中那么簡單。另外，當前嚴重缺少的正是對如何提高海外投資策略水平的研究。

五、總結評價

股票市場擁有高質量數據，相對于房地產市場而言是一個相對理性，相對有效的市場。越來越多對股票市場中人為因素的成功研究讓基于行為學的研究成為分析房地產市場的關鍵。被分割的房地產市場缺乏高質量的數據，信息不流通，效率低下，卻存在很多的人為因素。因此，房地產市場分析的挑戰在于如何恰當地分析各種房地產投資決策過程中的人為因素，進而形成交易和投資策略。這個過程中需要運用傳統的經濟學和行為學理論框架。本文涉及的行為學理論研究問題，為發展出這樣一種房地產交易投資綜合策略指明了道路。

（作者單位：廣東外語外貿大學國際工商管理學院）