競價市場引入做市商制度的實踐分析

一、海外競價市場引入做市商制度的兩種模式

1.“混合模式”實踐

所謂“混合模式”，是指直接在競價交易系統中引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎證券交易所及此后的Euronext、德國交易所等。作為競價交易制度的補充，做市商很大程度上充當了流動性提供者的角色，因此，“混合模式”就是建立“附流動性提供者競價交易制度”。“混合模式”以歐洲主要競價市場為主。這些市場不存在悠久的做市商傳統，市場一直以投資者間的競價交易為主。隨著計算機技術的發展，這些競價市場很快建立了電子化的競價市場。巴黎證券交易所在1996年開設新市場時，在采用競價交易制度的同時，引入了做市商制度，要求做市商在開盤前15分鐘，將報價輸入交易系統主機。當投資者要求按照報價執行委托時，做市商必須滿足投資者的需要。

2.“平行模式”實踐

所謂“平行模式”，是指在競價市場之外建立新的純粹做市商市場，在部分股票上放棄原有的競價交易制度，這樣，市場上就有不同股票分別適用兩種不同的交易制度。日本JASDAQ市場、臺灣的興柜股票市場進行了這種類型的實踐。JASDAQ市場的做法最具有借鑒意義。在采用做市商制度之前，這些股票采用競價交易制度進行交易。鑒于部分股票的流動性不足，JASDAQ才決定改用做市商制度并建立了獨立的做市商交易系統。因此，在JASDAQ市場上就存在著兩種不同的交易制度，而除JASDAQ之外的日本其他交易所都采用競價制度。臺灣的興柜股票市場則是一個新建立的市場。臺灣市場分為四個層次，其中臺灣證券交易所上市股票、臺灣證券柜臺買賣中心上柜股票采用純粹競價交易制度，而興柜股票采用的是競爭性做市商制度（多名“推薦證券商”），類似1997年之前的NASDAQ市場。就臺灣興柜股票市場的實踐而言，在特定股票交易上，競爭性做市商制度有其優勢。

二、我國銀行間債券市場引入做市商制度的實踐與啟示

雖然做市商制度沒有在股票市場上被采用，但是，銀行間債券市場卻已經開始了引入做市商制度的實踐：采取分步實施的策略，由雙邊報價商制度逐漸過渡到做市商制度。從2000年4月起，銀行間債券市場推出了雙邊報價業務，到2004年7月，正式將雙邊報價商改稱為做市商。從實踐效果看，銀行間債券市場的雙邊報價制度為我國證券市場引入做市商制度進行了有益的探索，其經驗和教訓都值得我們深入研究。

2000年4月30日，中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，明確金融機構經批準可開展債券雙邊報價業務，并規定了雙邊報價商的權利和義務。根據人民銀行對雙邊報價業務的規定，雙邊報價商的權利包括：（1）承銷便利；（2）融券便利；（3）融資便利；（4）享有同業拆借中心的技術支持。雙邊報價商的義務包括：（1）做市商在做市某一種債券時，必須事先向債券交易系統登記注冊；（2）做市商對做市的債券在債券交易時間同時連續報出現券買賣報價，并保持一定的交易量；（3）應及時滿足央行公開市場貨幣政策操作的需要，保證央行交易優先成交（價格優先和時間優先）。此后，人行出臺了有關雙向報價商報價義務的相關規定。在雙邊報價商的推動下，銀行間債券市場的流動性得到了一定程度的提高。據悉，引入做市商制度以及債券發行規模的擴大，使2001年現券市場呈現出質的變化，流動性得到了明顯提高，價格對市場利率的反應也更為理性化。

三年多來的實踐使銀行間債券市場雙邊報價商制度得到了充分檢驗，也充分暴露了其中的問題。首先，所暴露的最大難題是，雙邊報價商在履行了義務的情況下，其權利如何得到保證。例如，雙邊報價商按照規定必須履行雙邊報價的義務，但在中國銀行間債市經常性單邊市的情況下，債券價格下跌則雙邊報價商的買價全被點擊，這樣一來就意味著雙邊報價商將被迫買下大量債券，承受債券價格下跌的損失；而一旦債券價格上漲，則雙邊報價商的賣價全被點擊，又損失了我國證券市場引入做市商制度研究機會收益。其次，非真實報價也在一定程度上阻礙了雙邊報價商制度的實行。我國銀行間債券市場是一個場外市場，實行詢價交易方式，投資者在雙邊報價商所報價格的基礎上，與雙邊報價商進行討價還價，這使得嚴格按雙邊報價商所報價進行成交的交易并不多，雙邊報價商為維持市場流動性所發揮的作用并不明顯。為了提高市場流動性，雙邊報價商應在所報出的買賣價格基礎上，無條件地接受交易要求。第三，在缺乏做空機制和相應金融衍生產品的情況下，銀行間債券市場雙邊

報價商缺乏規避利率風險的手段和方式，使雙邊報價商面臨比其它市場成員高得多的風險，制約了雙邊報價商報價的積極性，也影響了雙邊報價商向做市商的轉變。第四，相關權利沒有落實。雖然中國人民銀行于2002年5月份出臺了《中國人民銀行與雙邊報價商融券業務操作規則》，允許雙邊報價商為了雙邊報價的目的向中國人民銀行借入債券，但業內人士稱央行并沒有足夠的債券應付雙邊報價商的融券行為。

為了改變這種狀況，央行對銀行間債券市場進行了一些改革。首先，為了改變市場參與機構類型單一（9家做市商全部為商業銀行）且數量不足的狀況，2004年7月22日，央行新批準了招商銀行等6家金融機構為銀行間債券市場做市商，并要求將“雙邊報價商”統一改稱為“做市商”。其次，市場參與者呼吁，央行應在未來進一步推出更多的促進市場發展的舉措，尤其是對現行制度下做市商權利義務失衡的情況予以重視，賦予做市商適度的信息優先權，在買賣價差及報價券種選擇規定比較嚴格的基礎上，給予配套融資融券支持。在具體措施上，應該考慮引入做市商的自動質押融資融券、日間賣空制度，以及稅收和費用減免等特殊便利。更有人士提出，為方便做市商之間的頭寸調劑和信息交換，應建立一個做市商間的市場。這些建議都值得我們在研究證券市場引入做市商制度時加以考慮。

三、我國其它證券市場的嘗試

深圳證券交易所在2004年12月20日上市交易的首只LOFs——南方積極配置基金上實行主交易商制度，共有9家證券公司被確定為首批主交易商。由于主交易商只履行單向報價義務，并且LOFs存在著特殊套利機制，因此，主交易商的報價行為與混合制度下做市商的做市行為還有一些差異。但作為對做市商制度的有益探索，主交易商制度不僅是基金市場交易制度的一項重大探索與嘗試，對于整個證券市場交易制度的創新也具有重要意義。

此外，我國外匯市場也在積極籌劃引入做市商制度。由中國外匯交易中心負責研究制定的中國外匯市場美元做市商制度的相關報告已經在2004年底前脫稿，具體實施日期和步驟將由國家外匯管理局對外宣布。至于外匯市場做市商制度對證券市場引入做市商制度有多大的借鑒意義，則有待于進一步研究。

四、競價市場引入做市商制度的借鑒與啟示

1.附流動性提供者（LPs）的競價交易制度是一種發展趨勢

隨著20世紀90年代計算機技術在證券市場的廣泛運用，附流動性提供者的競價交易制度，逐漸成為交易制度變化的新趨勢。一方面，原先采用純粹做市商制度的市場，如NASDAQ市場、倫敦證券交易所的SEAQ系統等，逐漸引入競價交易制度，實現由競爭性做市商制度向附LPs競價交易制度的過渡；另一方面，出于解決市場流動性不足的需要，原先采用純粹競價制度的市場也開始引入各種形式的LPs，如Euronext的流動性提供者、德國與愛爾蘭等交易所Xetra系統中的指定保薦人、香港交易所的“莊家”等。從更廣的角度看，NYSE交易所的Specialist也是一種LPs，雖然它沒有報價義務，但是，他有在必要時與投資者限價委托進行交易的義務。此外，東京證券交易所的“才取會員”也可被看作是一種LPs，雖然它既不報價，也沒有成交義務，但是，其根據規則報出的指示性特殊報價對提高市場流動性有一定作用。即使在1999年取消“有形”的才取會員（類似我國取消場內紅馬甲）之后，其功能仍由電腦系統保留并自動實現。此外，競價市場引入流動性提供者的適用范圍逐漸擴大，除了股票外，澳大利亞股票交易所、韓國交易所等都在交易所交易基金（ETFs）等新產品上引入了流動性提供者。因此，從世界范圍來看，附LPs競價交易制度是一種較明顯的趨勢，在全球前十大交易所中，有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、香港交易所、澳大利亞交易所等在不同程度上采用了這種類型的交易制度。

2.需要一定的配套措施為做市商履行做市義務創造條件

（1）對做市商的宣傳

做市商承擔做市商義務后，一般其報價會在報價系統中單獨列示。例如，在NASDAQ、LSE等交易所，承擔做市義務的做市商都有單獨的代碼，以字母縮寫或者數字形式表示，直接列示在報價顯示屏幕中，以區別投資者的委托。即使與投資者的委托價格相同，也要分別列示。這樣，對投資者而言，可以識別該報價來自做市商而不是普通投資者，從而有利于做出正確的投資決策；對做市商而言，出現在顯示屏幕中的頻率直接關系到其做市地位，并且直接影響其進行大宗交易和承銷業務的機會。

（2）交易所對做市商有一定優惠

交易所減免相關費用是做市商能夠得到一個重要優惠。做市商可以向交易所提出申請要求減免相關費用。一般情況下，交易所和做市商之間會就做市行為簽訂一個協議，其中就括了費用減免的內容。在經過評價、認為做市商確實履行了交易所要求的做市義務后，可以得到這部分的費用減免。例如，德國交易所規定，如果指定推薦人在一個月內全部滿足報價最低要求，其所有交易費用都可以得到豁免。

（3）關于交易信息優勢的討論

做市商是否能夠得到交易信息優勢是一個重要問題。在NYSE，雖然Specialist沒有進行報價，但獨家擁有委托簿的相關信息，因此，相對而言，Specialist具備很大的信息優勢。目前，市場人士一直在指責Specialist利用這種信息優勢牟取不當利益。在德國交易所，指定保薦人可以知道向其詢價的交易對手的身份及其欲交易的數量，并且可以知道集合競價階段未成交委托的余額。但是，在Euronext市場，流動性提供者沒有任何特別的交易特權，其成交機會與其他市場參與者一樣。因此，是否需要給做市商交易信息優勢值得研究。根據既有的理論和實證研究結果，在沒有交易信息優勢情況下，做市商也能夠通過其他途徑平衡其履行報價義務所導致的成本，加上由此導致的監管問題難度很大，因此，一般情況下不賦予做市商交易信息優勢或者僅賦予有限的交易信息優勢。

（4）設立相關的豁免條款

主要是規定做市商可以豁免其做市義務的一些情形，這有利于在市場特殊情況下維護做市商的利益。一般情況下，除了設備故障等不可抗力因素外，市場發生劇烈波動時往往豁免做市商的做市責任。此外，來自大宗交易的盈利是做市商平衡其做市成本的一個重要來源，因而推遲公布大宗交易相關信息是做市商的一個重要優惠。因此，各主要交易所都在不同程度上豁免做市商的大宗交易信息披露，如延遲一段時間后披露等。

3.關于引入做市商制度的適用范圍

（1）限制做市商制度的適用范圍

即使在引入做市商制度后，也不是在所有股票上都采用。根據Euronext的經驗，在納入主要指數的樣本股（這些股票的流動性普遍較高）上禁止引入做市商。此外，在倫敦證券交易所，流動性最高的股票（主要是FTSE100指數的樣本股）也采用了純粹的競價交易制度（在SETS系統進行交易）。當然，除此之外的流動性稍差的股票都可以引入做市商制度。

（2）針對流動性不同的股票，建立分層次的交易制度

以Euronext為例，它設定連續交易股票的流動性要求，對不符合該要求的股票，則納入其集合競價交易系統，采用每日一次或兩次集合競價方式來決定成交價格（類似于我國目前的代辦股份轉讓系統）。德國交易所的做法則是，對于流動性較高的股票直接采用競價交易制度，對于流動性較低的股票，如果沒有做市商為其做市，則只進行集合競價而不是連續競價。因此，對流動性不足且希望進行連續交易的股票而言，找到合適的做市商是保持其流動性的重要手段。由于設立不同的層次，因此，對上市公司而言，存在著一個成本收益的權衡，在實在無法達到其流動性要求或者成本過高時，可以選擇進行集合競價。

（作者單位：揚州職業大學）