流動性過剩的成因、影響及對策

一、如何認識流動性過剩

原始意義的流動性，指的是一種資產能夠轉化成為支付清償手段的難或易程度。如果一種資產很容易轉化成為支付清償手段，就說這種資產的流動性比較高；反之，如果一種資產很難轉化成為支付清償手段，就說這種資產的流動性較低，或說其流動性不夠。在此基礎上的衍生含義，歸納起來，關于流動性過剩有以下三層定義：第一層含義是指微觀意義上的流動性，指企業所面臨的可用資金松緊狀態。第二層含義是指銀行體系的流動性，是指金融機構存貸差的持續擴大和貸存比的持續走低。第三層含義與全社會的流動性緊密相關。

二、流動性過剩的成因

（一）外匯儲備的積累

這種情況幾乎都發生在發展中國家和新興市場經濟體。這是因為，保持匯率穩定對于這些經濟體防止資本大量流入而帶來的不確定性、維持一個較低的通脹預期和維護出口產品的競爭力至關重要，客觀上要求對外匯市場進行必要的干預。因此，這些經濟體的中央銀行追求固定或有管理的匯率制度。隨著外匯通過商品出口、政府和私人部門對外舉債、外商直接投資、國際捐助以及國外收益匯回等渠道大量流入，外匯儲備大量增加。特別是在升值預期較強時，由于大量投機資金的流入，外匯儲備的增加更多更快。

（二）商業銀行和金融市場創新

近些年來，商業銀行業務創新快速發展，信用卡、私人銀行、汽車金融、房地產金融等層出不窮，使得銀行的資產結構更加優化，也創造了更多的流動性。同時，股票、債券、期權、期指及其他金融衍生產品不斷豐富，資產流動性增強。據國際貨幣基金組織統計，目前僅金融衍生產品創造的流動性就占全球流動性的80%以上。近十年來金融創新的主要表現特征其實就是兩點。其一是風險的結構化設計。資產經過結構化設計后，被區分為高風險、中風險、低風險類別，便于向不同風險偏好的投資者銷售。其二是杠桿比例。因為大部分金融創新產品具有杠桿效應，可以用較少的資產來形成巨大的交易量，從而創造更多的流動性。越來越多的金融創新產品經過杠桿比例和結構化設計后，使金融衍生交易急劇膨脹。比如次級抵押貸款(簡稱“次貸”)每年的規模大概有6000億美元，但經過全球證券化交易之后，通過衍生交易和杠桿比例，它就可能產生幾萬億甚至十幾萬億美元的交易量，其創造的流動性令人驚嘆。

（三）世界各主要國家執行低利率政策

世界各主要國家執行的低利率政策是造成當前貨幣流動性過剩的根源。美國在9.11以后，經濟受到了很大的沖擊，美聯儲長達兩年多的時間一直保持1%的低利率，這一寬松貨幣政策使有兩年多的時間美元的流動性也是很寬松，也就造成了現在的亞洲美元、歐洲美元、石油美元不斷的膨脹。歐洲長達五年的時間保持在2%的低利率，直到2005年年底才上升到25個基點。另外日本十年的零利率政策也是一個寬松貨幣政策，現在還在以各種理由延緩提高它的利率。美國、日本和歐洲之所以要維持它這種低利率的環境，是因為這樣會使它的出口、它的經濟有一個比較寬松的環境，這就造成了全世界的貨幣流動性過剩的問題。由于西方國家的金融資產總量龐大，在較低的利息水平和樂觀的預期推動下，金融機構擴張較快，其寬松的流動性最終傳導到了新興市場。

（四）所謂的“危機救助說”

有研究表明，當大型金融機構出現問題并引發金融市場振蕩時，央行往往傾向于主動或者被動進行市場干預，向市場投放流動性。但是，如果央行光顧著投放，而回收力度不夠，日積月累一次一次重復投放，就會形成流動性的積累，醞釀著流動性過剩的線索。實際上，中國目前的流動性過剩，也與近年來救助金融機構、大量處置不良資產所投放的貨幣相關。在很多發展中國家和經濟轉軌國家都曾發生過銀行危機或金融危機，商業銀行支付困難，面臨倒閉，需要資金的支持。中央銀行作為最后貸款人，出資拯救面臨危機的商業銀行，從而增加了貨幣供應量。在有些國家，由于危機深重，國家財政不得不出資拯救身陷囹圄的中央銀行，擴大國債規模。這些都會造成流動性過剩。

三、流動性過剩造成的影響

（一）加大了央行貨幣政策執行成本，降低執行力度

資金大量富余給中央銀行貨幣政策調控帶來挑戰，商業銀行資金大量富余，使其在央行開戶的超額準備金大幅增加。另外，商業銀行大量持有央行票據、超額儲備金，不僅加大了央行的操作成本和支付成本，也使央行面臨著貨幣政策傳導效果減弱的壓力。

（二）影響銀行盈利能力，放大利率風險，引起過度競爭

首先，商業銀行的傳統業務和主要收入來源是存貸款利差，存貸差的擴大和流動性過剩問題給商業銀行的盈利帶來了巨大的沖擊，大量的剩余流動性意味著巨大的運營和利息成本。其次，巨額的剩余流動性流向銀行間貨幣市場，將貨幣市場利率持續推低，甚至出現市場利率和存款利率倒掛的現象，加大了利率風險，相關的理財產品的收益率也受到巨大影響。再者，商業銀行間為了爭奪大客戶，甚至形成惡性競爭，造成非理性降低貸款利率，大大影響了銀行的盈利能力。

（三）降低了資源配置效率

與銀行資金的大量閑置和低效運用并存的，是個人信貸，中小企業和欠發達地區融資難以得到滿足的困境，說明銀行在資金配制中的作用沒有充分發揮出來，降低了資源配制效率。資源得不到充分利用剩余流動性的存在，也意味著巨大的機會成本。從整個金融系統來看，貨幣市場和資本市場缺乏有效的連接，巨額資本游離于實體經濟之外，而不能為經濟發展做出貢獻，與飛速發展的中國經濟相背離的。與之相對應的地下金融的蓬勃，更不利于規范管理和資源的有效配置。另一面，如此巨大的剩余流動性，無論投資到什么地方，都必然對該行業產生巨大沖擊，這又對決策者提出了另一個難題。

（四）流動性過剩威脅到金融穩定

流動性過剩導致境內資金的易獲得性，不僅使固定資產投資增速居高不下，還造成境內房地產等多種資產價格飆升，成為中國經濟運行的隱憂。在流動性過剩的大背景下，境內企業的融資渠道明顯呈多元化趨勢。除了境內銀行貸款，外商直接投資、企業短期融資券、商業票據及各種地下錢莊近年來發展極為迅速，這造成固定資產投資及其他資產投資的快速增長，加大了境內銀行的貸款壓力和沖動。一旦宏觀經濟周期發生波動或資本市場發展變緩，銀行在經濟高漲時期發放的貸款資產質量將下降，壞賬損失風險上升，這對金融穩定構成威脅

四、流動性過剩問題的應對策略

(一)運用貨幣政策和財政政策

１.發行央行票據對沖過剩流動性

央行票據是中央銀行發行的短期債券，也是央行進行公開市場操作回收基礎貨幣供應量的主要手段。2003年4月央行就啟動了央行票據發行，央行于2008年1月底重啟3年期央行票據，適時延長央行票據期限。截至2008年3月底，發行央行票據余額已超4萬億元，2008年共發行了60多期，發行量超2萬億元。

２.發行財政債券和央行票據聯合干預

財政債券和央行票據一樣，也是對沖流動性的一個重要手段，除發行主體不同外，兩者在功能上沒有差別。財政部門通過與本國中央銀行協商，發行數量匹配、收益相同、期限互補的長期和短期債券，對沖過剩流動性，增強了這些國家對沖流動性的能力。增強財政部門在對沖流動性方面的作用，有效降低了中央銀行的壓力，為貨幣政策創造了更大的靈活空間。作為一項重要的宏觀調控措施，全國人大常委會2007年6月29日表決通過由財政部發行1.55萬億元特別國債，用于購買約2000億美元外匯，作為新成立的國家外匯投資公司的資本金。測算來看，特別國債購買約2000億美元，可大約抵得上2005年我國外匯儲備一年的增長規模。財政部表示，實施特別國債購買外匯，能更好地解決流動性偏多問題。

３.加強對短期資本的管制

跨境短期資本大量流入已經成為一些國家流動性過剩的主要原因，央行進一步加強和改進跨境資本流動的管理，嚴厲打擊非法外匯資金流動，高度關注國際熱錢的舉動，防止熱錢的大進大出，為此，央行特意新設了匯率司，全面指定實施匯率政策，有效防范了短期資本流動的沖擊。

（二）推進經濟體制改革

我國目前的流動性過剩雖然表現為貨幣現象，但實際上是體制問題。是我國目前經濟體制上的某些不完善性在貨幣運行上的綜合反映。第一，以解決國際收支失衡為切入點，有效調整我們現有的國際貿易政策和外資政策，包括調整盲目強調擴大出口而設立的過度的出口退稅政策，以及盲目強調吸引外資而忽視公平原則和無視國民待遇原則的過度的對外資優惠政策。第二，以減少人民幣的外匯占款為契機，有效改革現有的外匯體制。雖然在人民幣升值的國際壓力下，我們不可能實現完全自由的外匯體制，但我們可以抓住有利時機，尋找各種有效方式，適當增強外匯體制的“靈活性”而減少“僵化性”，例如，可以設立國家外匯投資機構運作外匯投資，還可以有序地向居民放開外匯投資渠道(允許居民委托中國各商業銀行代理購買我國在境外上市的國有控股企業的股票，就屬于這種方式)，也可以適時地變動人民幣匯價的波動幅度，等等。總之，應該減少人民幣的外匯占款壓力。

（三）轉變經濟增長方式

第一，有效轉變增長方式，包括推動節約型經濟、循環經濟、規模經濟、技術創新等，使中國真正從產品生產大國轉向價值創造大國。第二，加速產業結構調整，注重吸引各種資本進入影響投資品價格上漲的資源供給領域(我們這里講的資源有三種，即能源、原材料和基礎設施，如果這三種資源供給出了問題，那么投資品價格過速上升就會引發中國經濟出現過熱)，同時，促進各種資本進入能有效提升中國技術含量的產業領域(例如在制造業中不僅要注重產品制造業，而且更要注重裝備制造業的快速發展)。第三，盡快調整國民經濟運行目標，不能將GDP作為唯一的增長目標，而是要充分考慮就業、民生、環境保護等目標，將科學發展與和諧發展同GDP增長有效聯結起來，注重增長質量而不是數量，從而防止過速投資而引發經濟過熱。

（四）改變銀行傳統單一的經營模式

1.改變銀行信貸結構，大力開發中小企業和個人信貸

流動性過剩的根本原因是金融體系效率低下，而不是實體經濟投資需求不足。當前，大多數中小企業融資難，民間借貸仍然很活躍。因此，通過構建健康的金融生態環境和良好的金融生態秩序，加強全社會信用體系建設，為商業銀行發展創造良好的內外部環境，使商業銀行信貸投向更多地向中小企業和個人傾斜，以此消化我國持續增長的國民儲蓄，這是銀行當前過剩流動性很好的輸出方向。

2.加強金融創新，積極開拓新市場

商業銀行應加強金融創新，疏導市場過剩的流動性。金融創新包括資產結構、融資結構、產品結構和收入結構等項。商業銀行可以拓寬資金運用渠道，提高資金運用水平。商業銀行要加強創新產品研發，根據不同的市場需求，創造不同的產品，將存款與債券市場、貨幣市場、資本市場、國際市場掛鉤，拓寬資金運用空間。隨著利率市場化、匯率機制改革的不斷深入，利率和匯率風險逐步加大，對遠期結售匯、利率互換等避險工具的需求增加，為商業銀行產品創新將提供新的市場。除了創新產品外，商業銀行要優化資產結構，擴大資本融資渠道，加強產品創新，豐富收入來源。

（五）擴大內需，促進消費增長

提高國內消費水平也是緩解國內流動性過剩的重要手段。由于社會保障體制不健全，導致居民對未來某些開支的不確定性感到擔心。這種顧慮使得即期消費延長成為了遠期消費，儲蓄率因此居高不下。要積極擴大社會保障覆蓋面，逐步提高社會保障標準，從根本上提高消費水平。

（六）大力發展資本市場

調整金融市場結構鼓勵資金進入股票等資本市場，鼓勵和擴大企業通過發債方式籌措資金，培養機構投資者，使之成為資本市場的主導力量；建立統一的全國債券市場、多元化的市場風險配置機制，有效配置金融資源；積極創造有利條件鼓勵企業發行更多的短期融資債券、長期債券、公司債券以及資產支持票據等直接融資證券工具，促進各類投資基金的發展，進而有效分流經濟中的資金，減輕銀行被動負債壓力；拓展商業銀行的運作空間，鼓勵或者允許商業銀行和國有資金進入股票債券市場，增加商業銀行投資渠道。

(作者單位：中國人民銀行望城縣支行)