中國商業地產售后返租模式探究

摘要：“售后返租”是時下國內商業地產開發中非常時髦的字眼，很多開發商熱衷于用售后返租方式運作其商業地產項目。本文回顧了該模式發展的歷史，并對此種模式與其他模式作了比較分析；其次，著重剖析商業地產售后返租中的定價策略問題，根據定價模型對目前商業地產開發商承諾高回報率的現象進行了解釋。

關鍵詞：商業地產;售后返租;定價分析

一、售后返租模式的歷史與現狀

售后返租在國外已有很多年的歷史，主要用于公司已有房地產的處理，目的是增加公司不動產的流動性，通常是被作為一種融資方式來看待的。但在我國，售后返租這種商業地產開發普遍應用的手法，是在上個世紀90年代中期由香港傳入的。傳入之初興起于廣州、深圳等沿海發達城市，隨后流傳全國。我國的房地產出售回租和國外的情形有顯著的不同，一是主要運用于新開發的收益性較高的商業地產，因此不僅具有融資屬性，也成為開發商的促銷手段之一；二是將一宗面積較大的適宜整體經營的商業地產分割成許多小份的產權來銷售，然后整體回租。售后返租對我國大型商業地產的發展起到了顯著的促進作用，但由于這一新型的交易方式在我國出現不久，在理論認識上還不成熟，在實踐上也出現了很多問題。

上個世紀90年代中期，瘋炒樓花正值方興未艾，由于售房款回籠過早和集中，致使許多見利忘義的不良房地產開發商，在樓盤未竣工前就卷款而逃，在全國造成了許多爛尾樓并留下許多難以解決的債務糾紛。鑒此，這種營銷方式出現不久就遭到建設部的明令禁止。建設部所頒發的房地產銷售管理辦法明確規定：2001年6月1日后，一律不得以返本銷售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋則不在此列。此后“返租銷售”模式一度沉寂。

最近幾年，由于房地產開發市場所供應的產品同質化現象極其嚴重，而且供應量偏大，致使競爭變得異常激烈。在產品銷售進度難以理想的情況下，開發商只好在“回報率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短時間內售出所有已經開發和待開發的產品，加速資金滾動。正因如此，售后返租又重新抬頭，回報率也從幾年前較保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也從以前的3年左右變成現在的10年之久。

二、售后返租模式與其他開發模式的比較

縱觀這幾年我國的商業地產開發可以發現，除售后返租外，國內商業地產開發主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等幾種模式。

1.只售不租模式

此種模式是指商業地產項目在建成后，通過打散分別出售給中小業主。這種模式使得開發商在項目開發過程中的資金壓力大大緩解，降低了開發項目的資金門檻，有利于項目的開發運作，短期見效非常快，適合資金實力不是非常雄厚的公司。但是，單純的出售使業主的產權多元化，難以實行統一經營。商業地產一旦被分割出售，就意味著一個完整的商業設施在所有權和經營權上被徹底分割，失去了它的整體性。購買商鋪的業主一部分是以經營者的身分出現，買商鋪的目的就是為了經營，而另一部分業主則是以投資人的身分出現，并不急于經營，有的甚至是為了養老。這就導致許多商鋪在售出之后一直“大門緊閉”。這不僅損害了投資者的利益，帶來較大的投資風險，還會損害開發商的形象，影響城市景觀，對城市社會經濟的發展造成不良影響。

2.租售結合模式

為了彌補只售不租方式的不足，解決商業地產經營中可能出現的問題，開發商找到了租售結合的方式。具體包括售后返租模式和部分出售部分出租兩種模式。

部分出售部分出租模式是指開發商將開發出來的商業物業出售一部分，以收回投資成本，余下的資產開發商自己組建管理公司或聘請專業的管理公司來出租經營，以賺取后期的營運利潤。目前，在國內主要采取“地產大鱷+商業巨頭”的形式，即在開發商開發商業地產之前，就與知名商業企業結成戰略聯盟，房地產商在受讓土地后規劃前，充分考慮項目商圈的市場需求，并與其相適應的一家或若干家商業企業確定合作關系，在開發過程中，讓這些企業參與相關的規劃工作，最終使整個開發經營在投資估算、商圈分析、市場定位、業態組合、經營收益與風險控制等多方面更合理、更科學。在這種方式下，主力店鋪在建成之前就已經租給了知名企業，而剩下的非主力店鋪則采取出售的形式。

這種模式有比較突出的優點。其一，可以通過銷售商鋪來收回部分資金，一定程度上緩解開發商的壓力；其二，準確的商圈分析，合理的市場定位和業態組合可減少各種資源的浪費，使房地產企業的效用最大化；其三，商業巨頭的穩定租金提高了商業地產項目整體經營的穩定性，房地產商可以借助商業巨頭的品牌效應加快中小店的招商進度，樹立自身的形象；其四，減少了對假設周期和資金統籌的影響因素，使投資估算更準確，資金統籌更順利。但是，這種模式使得大部分商圈采取出租的形式，投資回收期長，開發商需承受較大的資金壓力。此外，項目的商圈是發展變化的，在房地產商與商業企業結成聯盟之后，商圈內可能出現原有商業業態改變或非商業地產改造成商業物業，在這種情況下，原來設計的業態組合就面臨著重新調整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括兩種，即委托專業招商機構進行項目招商出租、自己搭建招商隊伍進行出租工作。將國際知名零售商請進來有利于整個項目的招商出租，通常國際專業招商咨詢機構更了解國際知名零售商的需求，所以委托國際知名專業咨詢機構進行前期招商出租工作更能有效地促進項目的進展。該類商業地產的開發以出租為唯一模式，意味著開發商必須先通過金融措施籌措到足夠的資金，將該類商業地產建設完成并投入運營，再依靠租金收入回收投資、賺取利潤。如果開發商不能解決項目開發完成、投入運營初期所需要的資金，那么項目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式開發商業地產，前期投入的資金巨大而回收期長，而且前期規劃、建設、招商、經營管理等都是專業性極強的工作，因此，需要開發商不僅要具有開發商、投資商的背景，同時又應該具有經營商的背景——至少要組合有專業開發、投資、管理背景的管理團隊。但是目前我國國內的開發商很難達到這樣的要求，因此大多數采用前面兩種開發模式開發商業地產。

模式只售不租租售結合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

實質產權和經營權被分割和轉移經營權在返租期內完整，產權被分割且轉移產權、經營權基本完整且基本無轉移

產權、經營權皆完整

優點開發商可盡快回收資金

可收回一定的資金；商業物業可順利開業投資風險小；有利于提升物業價值有利于商業地產的經營；保持良好的形象

投資者無明顯優點出租較容易；有一定的租金回報投資風險較小投資風險較小

缺點

開發商不利于商業地產的經營；有損形象仍有較大的資金壓力；返租期后的續租、經營困難資金壓力巨大；合作伙伴破產時存在巨大風險資金壓力巨大；對開發商素質要求太高

投資者存在較大的投資風險存在一定的投資風險無明顯劣勢無明顯劣勢

三、售后返租定價分析

(一)商業地產售后返租定價的特殊性

和住宅房地產只需確定房屋售價不同，商業地產售后返租定價時需要考慮的因素更多，定價的過程也更為復雜。

(1)售后返租模式作為一種集銷售、融資、經營于一體的商業地產運作模式，定價過程中應包含融資因素。

(2)同時確定銷售價格和租賃價格。住宅房地產一般或者銷售或者租賃，因此，在一次交易中要么只需要確定售價，要么只需要確定租金，但在商業地產售后返租中，銷售和租賃是同時發生的，售價和租金是緊密相關的，是同時確定的。

(3)確定包含售價、回報率、返租期三個待定參數。租金由售價和回報率確定，而售價和租金都和返租期緊密相關，因為返租期的長短和融資成本及雙方風險的分配有關。

(二)商業地產售后返租定價的模型

設一項售后返租的商業地產的售價為P，凈租金回報率為i且在返租期內保持不變，折現率為r且假定保持不變，當不考慮租售雙方的交易稅費時，對購買人來說相當于投資收益率，對出售人來說相當于融資成本，返租期為m年。商業地產剩余可使用年限為n年，且m≤n，假定返租期滿后的n—m年的商業地產價值預計為R。

P=∑mt=1P×i(1+r)_t+R(1+r)m（1）

再設市場凈租金為W，折現率為r0，則該商業地產的市場價值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)_t（2）

第m年時，商業地產的市場價值按收益法計算應為

R=∑n-mt=1W(1+r0)_t（3）

記R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范圍是0＜k≤1，其值的大小取決于返租期m相對于商業地產產權期限n的長短，當返租期確定時，k是一個定值。由于m遠小于n，因此k總是小于1.

將R帶入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)_t+V×k(1+r)m(5)

記融資比例q=P/V

代入(5)并經整理可得

i×∑mt=11(1+r)_t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下結論：

結論①：當融資比例q一定時，凈租金回報率i和融資成本r呈同方向變化；

結論②：當凈租金回報率i一定時，融資比例q和融資成本r呈反方向變化；

結論③：若要維持融資成本r不變，則凈租金回報率i和融資比例q必然同方向變化。

商業地產開發商可采用的價格策略具體有三種：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 當P=V，也即q=1。令r=r0，則i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)_t。這是商業地產租賃市場的平均凈租金回報率，以表i0示。即q=1時，若i=i0，r=r0（結論④）。再由結論①可知，當定價為P=V時，若提供超出市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本。

(2) 當P＜V時，此時q＜1。由結論④和結論②可知，若i=i0，則q＜1時，r＞r0。這一結論也可表述為結論⑤：q＜1時，若i=i0，則r＞r0。同理，由結論④和結論③，可得結論⑥：q＜1時，若r=r0，則i＜i0。由結論⑤ 、⑥和結論①可知：當開發商確定P＜V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則必然付出超出r0的融資成本，若只愿付出r0的融資成本，則只能給購買人提供低于市場平均的凈租金回報率，從而缺乏市場吸引力。

(3) 當P＞V時，此時q＞1。由結論④和結論②可得結論⑦：q＞1時，若i=i0，則r＜r0；由結論④和結論③可得結論⑧：q＞1時，若r=，則i＞。由結論⑦ 、⑧和結論①可推知結論⑨：q＞1且取一定值時，必然存在一個i的區間，使得當i＞i0時，r＜r0。上述結論表明：當開發商采用P＞V時，若提供市場平均的凈租金回報率，則付出的融資成本必然低于r0；若只付出r0的融資成本，則也可給購買人提供高于市場平均的凈租金回報率；當融資比例不變時，必然存在一個回報率區間，使得回報率i大于市場平均的凈租金回報率而融資成本小于r0。

四、商業地產商承諾高回報率的動因分析

在我國商業地產的項目開發過程中，商業地產商通常開出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，從而使交易順利進行。商業地產商之所以采取這種策略的原因可用上面模型得到的結論來解釋。

由結論②知開發商可以設定一個具有誘惑力的高回報率，同時通過提高售價增加融資比例達到降低融資成本的目的。這對于購買者而言意味著購買者花高價買下的房地產并沒有給自己帶來高的投資收益率；相反，購買者還要承擔巨大的投資風險，因為經營性售后返租的實質性風險在出租人(也即購買人)一方。這種交易對購買人來說非常不利，但在現實中仍會發生，因為這種不利的結果具有一定的隱蔽性，因而也具有隱性欺騙性。因為在房地產售后返租交易時，買賣雙方在價格談判中僅涉及到售價、回報率和返租期，開發商會極力渲染高回報率，使購買者以為高回報率即意味著高投資收益率，但投資收益率并不是直接顯現的，它還與銷售價格與真實價值的比例(即融資比例q)、返租期有關。購買者雖然可能會察覺到售價偏高，但購買者由于信息的不對稱，難以弄清房地產的真實價值，并不清楚房地產的價格被抬高了多少，同時受高回報率的誘惑從而成交。

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(作者單位：東南大學集團經濟與產業組織研究中心)

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文