我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證研究

摘要：構(gòu)建VAR模型，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)1997年－2008年我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響作實(shí)證分析。股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具備了穩(wěn)定的內(nèi)在影響機(jī)制，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力不足，我國(guó)股市還不完善，有許多問(wèn)題有待解決。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng);經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);VAR模型

一、引言

無(wú)論從理論層而，還是從實(shí)證層而，對(duì)于股市發(fā)展同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，學(xué)術(shù)界存在相當(dāng)大的分歧，這不僅與經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不同的分析角度或分析方法有關(guān)，也于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)體制的完善程度以及股票市場(chǎng)本身的發(fā)達(dá)程度有關(guān)。本文通過(guò)構(gòu)建VAR模型，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)及方差分解等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法來(lái)分析我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

二、實(shí)證研究

1.指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)處理

本文構(gòu)造了二組指標(biāo)：一組是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)，一組是描述股票市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)。選取季度時(shí)間序列，樣本區(qū)間為1997年第二季度到2008年第二季度。

①經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)

用季度實(shí)際GDP代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量。中國(guó)每次公布累計(jì)名義GDP和累計(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率，本文根據(jù)這兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)推算實(shí)際GDP。數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

季度名義GDP＝本季度累計(jì)名義GDP－上季度名義GDP

將1997年作為基期，1997年各季度的實(shí)際GDP就是名義GDP；根據(jù)公布的GDP累計(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率依次計(jì)算出以后年度各季度的季度實(shí)際累計(jì)GDP：每季（不包括第一季度）的實(shí)際GDP＝本季累計(jì)實(shí)際GDP－上季累計(jì)實(shí)際GDP。

②股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)

反映股票市場(chǎng)規(guī)模的指標(biāo)：資本率（CAP）。資本率＝季度市價(jià)總值/季度名義GDP。其中季度股票市場(chǎng)的市值是該季度三個(gè)月的月末市值的算術(shù)平均，市值是指在上交所和深交所上市的股票（包括A股和B股）的市價(jià)總值之和。由于在2005年股份制改革以前，我國(guó)國(guó)家股和法人股都不能上市流通，只有社會(huì)公眾股才能代表我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展水平，所以1997－2004年的市價(jià)總值用流通市值代替，2005－2008年第二季度用總市值表示。1997－1999年的流通市值來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，2000－2004年的流通市值和2005－2008年總市值來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，各季度名義GDP也來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

反映股票市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)：周轉(zhuǎn)率（TR）。周轉(zhuǎn)率＝季度股票總成交額/季度股票平均市值。1997－1999年各季度的成交額數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站，2000－2008年的成交額數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

反映股票市場(chǎng)波動(dòng)性的指標(biāo)：上證A股指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差（VOL）。上證A股指數(shù)每日數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，季度標(biāo)準(zhǔn)差由excel軟件計(jì)算得來(lái)。

由于季度數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的季節(jié)性影響，會(huì)影響到結(jié)果的可靠性，本文采取X-Ⅱ法對(duì)選用的數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并對(duì)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)形式。

2.單位根檢驗(yàn)

（C，T，K）表示常數(shù)項(xiàng)，T趨勢(shì)項(xiàng)，K滯后階數(shù)

由上表可知，四個(gè)變量在1％的顯著性水平下是不平穩(wěn)的，其一階差分在5％的顯著性水平下是平穩(wěn)的。即所有序列都是一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明四個(gè)變量間之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整參數(shù)，可以得出協(xié)整方程：GDP＝0.045935CAP＋0.094075TR－0.032891VOL

從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)規(guī)模上升一個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高0.04個(gè)百分點(diǎn)。周轉(zhuǎn)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提高0.09個(gè)百分點(diǎn)。波動(dòng)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降0.03個(gè)百分點(diǎn)。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)AIC原則確定最優(yōu)滯后期為4。在滯后期為4的情況下，GDP在5％的顯著性水平下是TR的格蘭杰原因，VOL在5％的顯著性水平下是GDP的格蘭杰原因，而CAP和GDP之間不存在因果關(guān)系。

5.VAR模型及脈沖響應(yīng)

（1）本文采取AIC標(biāo)準(zhǔn)，選擇滯后階數(shù)為4。得出VAR模型如下：

GDP=0.0879*GDP(-1)+0.0157*GDP(-2)-0.0463*GDP(-3)+0.9411*GDP(-4)-0.0021*CAP(-1)+0.0016*CAP(-2)+0.0008*CAP(-3)-0.0004*CAP(-4)-0.0004*TR(-1)+0.0002*TR(-2)-5.899500162e-005*TR(-3)+0.0003*TR(-4)-0.0009*VOL(-1)+0.0008*VOL(-2)-7.490294345e-005*VOL(-3)+0.0006*VOL(-4)+0.021476

（2）脈沖響應(yīng)分析

給資本率一個(gè)正向沖擊后，GDP沒(méi)有立即產(chǎn)生敏感的反應(yīng)，在第1期GDP有0.00349的正向影響，在第2期轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向影響，在第4期達(dá)到最低點(diǎn)－0.02209，隨后有較小幅度的波動(dòng)但仍是負(fù)向的影響，在第9期又轉(zhuǎn)為正向的影響，隨后有較小幅度的波動(dòng)，在第13期達(dá)到最高點(diǎn)0.02987，在第20期時(shí)恢復(fù)到最初狀態(tài)。由以上分析來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷十幾年的發(fā)展，股市規(guī)模的逐步擴(kuò)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了一定的促進(jìn)作用。但是從股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程來(lái)看，股市發(fā)展還是嚴(yán)重滯后于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的。我國(guó)股市規(guī)模和企業(yè)規(guī)模都太小，無(wú)法真正吸引大資金的參與，股票市場(chǎng)某些先天性的問(wèn)題也很大程度上影響了投資者對(duì)股市的信心，進(jìn)而影響各種資本來(lái)擴(kuò)大股市規(guī)模。

給周轉(zhuǎn)率一個(gè)正向沖擊后，GDP會(huì)有負(fù)向的影響，并在第4期達(dá)到最低點(diǎn)－0.02681，隨后在第6期變?yōu)檎蛴绊?，有小幅波?dòng)，在第11期達(dá)到最高點(diǎn)0.01283，在第14期變?yōu)樨?fù)向影響后趨于穩(wěn)定。這說(shuō)明從短期來(lái)看，股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響與股票市場(chǎng)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響相比相對(duì)較弱，幾乎沒(méi)有產(chǎn)生持續(xù)性的影響。

給VOL一個(gè)正向沖擊后，在第1期GDP有負(fù)向影響，在第2期立即變?yōu)檎蛴绊懖⑦_(dá)到最高點(diǎn)0.04，第三期變?yōu)樨?fù)向影響并達(dá)到最低點(diǎn)－0.04，負(fù)向影響一直持續(xù)到第9期，第10期之后持續(xù)為正向影響。這說(shuō)明短期內(nèi)股票價(jià)格的大起大落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的阻礙作用，但是從更長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)看，股票價(jià)格的合理波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而有一定的促進(jìn)作用。

6.方差分解

根據(jù)表4，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)在第1期僅表現(xiàn)為自身變動(dòng)，在第2期以后對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)度基本維持穩(wěn)定為80％左右。資本率對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響呈逐步增加的趨勢(shì)，在第6期以后，穩(wěn)定在10％左右。股票市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響，除了第4期突然上升到4％，其它各期基本維持在3％左右。股票市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊缺乏穩(wěn)定性，最低到6％，最高達(dá)到近14％。綜上可以看出，GDP的變動(dòng)主要來(lái)自于其自身的貢獻(xiàn)，資本率的貢獻(xiàn)較穩(wěn)定，維持在10％左右，股票市場(chǎng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)不穩(wěn)定，而影響最小的是股票市場(chǎng)的周轉(zhuǎn)率，只有3％左右。

三、主要結(jié)論

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)的規(guī)模、流動(dòng)性和波動(dòng)性之間存在著一個(gè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，意味著股票市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)具備了穩(wěn)定的內(nèi)在影響機(jī)制，其中股票市場(chǎng)規(guī)模和周轉(zhuǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著微弱的正向影響，股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著微弱的負(fù)向影響。股票市場(chǎng)波動(dòng)性在5％的顯著水平下是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，而資本率和股票市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率都不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力不足，說(shuō)明目前我國(guó)股市還不完善，有許多問(wèn)題有待解決。從脈沖響應(yīng)中，看出股票市場(chǎng)規(guī)模在一定程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程來(lái)看，股市發(fā)展還是嚴(yán)重滯后于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從短期看，股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響相對(duì)較弱，幾乎沒(méi)有產(chǎn)生持續(xù)性的影響，短期內(nèi)股票價(jià)格的大起大落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的阻礙作用，但是從更長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)看，股票價(jià)格的合理波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而有一定的促進(jìn)作用。從對(duì)GDP的預(yù)測(cè)方差分解中，股票市場(chǎng)規(guī)模、流動(dòng)性和波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率都不大，GDP的變動(dòng)主要來(lái)自于其自身的貢獻(xiàn)。

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（作者單位：中南大學(xué)商學(xué)院）