私募股權投資（產業投資基金）的現狀、問題以及建議

一、PE的定義

Private Equity（簡稱“PE”）在中國通常稱為私募股權投資，也被稱為產業投資。從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，PE是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資（PIPE）、不良債權和不動產投資等等。

狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部

分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分。

二、我國私募股權基金市場發展現狀與特點

統計數據顯示2006年，我國私募股權投資市場總額為129.73億美元，共投資129個案例，其中中國本土私募股權投資機構有9個投資案例，占比7％；涉及投資總額為3.35億美元，占比2.6％。目前活躍于國內資本市場上的私募股權基金95％以上是外資背景，真正本土私募股權基金不足５％。2007年以來，一批有影響力的本土私募股權基金先后在天津、上海、深圳等地成立，標志著我國本土私募股權基金已揚帆啟航。與此同時，經國務院同意，由發改委牽頭，包括人民銀行、銀監會、證監會、保監會、商務部以及國務院法制辦等七部門已成立產業投資基金試點指導小組，正在擬訂產業投資基金的試點總體方案。

目前，中國私募股權基金市場的主要特點是：私募股權基金發展緩慢，外資及中外合資基金占據私募股權基金市場的主要份額；傳統行業成為私募股權基金關注的焦點，外資私募股權基金對中國傳統國有企業和行業龍頭并購案例逐步增多；私募股權投資基金的主要退出通道為所投資企業公開發行上市，且以境外上市為主；私募股權投資基金在中國的投資回報率較高，普遍高于其他國家和地區；我國對私募基金的有關監管亟待完善。

（一）活躍于國內市場的成功案例——以境外PE為主

我國私募基金產生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金。隨著中國私募股權投資政策法律環境的不斷完善，我國的私募股權投資基金逐步發展。1999年國際金融公司（IFC）入股上海銀行可認為初步具備了PE特點，不過業界大多認為，中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本，以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際并購基金控制的中國商業銀行。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。2004年末，美國華平投資集團等機構，聯手收購哈藥集團55%股權，創下第一宗國際并購基金收購大型國企案例；2005年第三季度，國際著名PE機構參與了中行、建行等商業銀行的引資工作；2005年9月9日，凱雷投資集團對太平洋人壽4億美元投資議案已經獲得太平洋保險集團董事會通過，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權。這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷集團收購徐工機械絕對控股權的談判也進入收尾期，有望成為第一起國際并購基金獲大型國企絕對控股權案例。此外，國內大型企業頻頻在海外進行并購活動，也有PE的影子。如聯想以12.5億美元高價并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競購美國老牌家電業者美泰克，以海爾為首的收購團隊也包括兩家PE基金。

（二）參與國內PE市場的境內機構主體日益豐富

目前國內私募股權投資的資金來源主要以機構投資者為主，如社保基金、信托公司、政府機構、商業銀行、保險公司以及民營資金。參與國內私募股權投資市場的機構主要有以下五類：純外資私募股權投資機構、中外合資產業投資基金公司、中資產業投資基金公司、國內證券公司以及民間私募股權投資機構。

我國最早的一家經發改委、商務部等國家主管部門批準設立的產業基金管理公司是注冊于上海的海富產業基金管理有限公司（以下簡稱“海富產業基金”）。海富產業基金設立于2004年10月18日，由中國海通證券股份有限公司和比利時富通基金管理公司合資組建，公司注冊資本2000萬元人民幣。海富產業基金旗下中比產業基金（以下簡稱“中比基金”）的基金規模1億歐元，中比基金的出資人包括比利時政府、比利時富通銀行與中國財政部、海通證券股份有限公司、中國印鈔造幣總公司、國家開發銀行、全國社會保障基金理事會、國家開發投資總公司、廣東喜之郎集團等。中比基金以股權形式投資于中國境內具有高科技內涵、處于成長期的中小企業，尤其是擬上市中小企業。作為戰略投資人，中比基金在被投資企業中不謀求控股地位，在被投資企業中占股比例為10%～49%，對單一企業投資一般在2000萬元～1.8億元之間，投資期限通常在3～7年之間。截至2007年5月15日，中比產業基金，共投資了14家企業，累計投資5.15億元。該基金經過3年多的投資運作，已步入產出期：2007年8月辰州礦業成為中比基金投資的首個在深圳交易所成功登錄的企業，11月中比產業基金投資的名為云海金屬的企業在深圳交易所掛牌交易。11月20日，新疆金風科技股份有限公司通過中國證監會發行審核，將于近期在深圳交易所中小板上市。

2006年12月，繼海富產業基金之后，又一家試點的產業基金——渤海產業投資基金在天津設立，獲批總規模為200億元人民幣，首期基金規模為60億元人民幣。由全國社保基金理事會、中銀國際、泰達控股、郵政儲蓄銀行、中國人壽保險公司以及天津津能投資控股有限公司等機構各出資10億元發起設立。此后，國務院正式同意擴大產業基金試點規模。2007年9月，五只總規模560億的產業基金獲準籌備設立，這五只產業基金包括：廣東核電新能源基金、上海金融產業基金、山西能源基金、四川綿陽高科基金，以及中新高科產業投資基金。

除了產業投資基金管理公司外，監管機構向證券公司開起PE大門，國內券商也將成為本土私募股權投資的主要參與者。2007年9月11日，中國證券監管部門批準了國內兩家最大的投資銀行—中國國際金融有限公司和中信證券股份有限公司可從事直接投資業務。這也解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令。國內券商直投業務解禁，不但將改變國內券商的盈利結構，而且有利于推動我國PE市場競爭。

三、我國私募股權投資市場存在的問題

第一，外部環境問題。

首先，退出機制存在不足。近年來中國資本市場環境已發生許多積極變化，但是多層次資本市場體系尚未確立，主要表現在：尚未設立創業板市場，投資于中小型創業企業的風險資本缺乏有效的退出途徑；產權交易制度落后，監管體系不健全，各地的交易規則、程序和收費標準等各異，產權的異地轉讓受到了很大的制約；場外交易市場規模相當小，且十分不規范。

其次，風險資本供給渠道較窄。我國目前的風險資本來源主要為政府部門，渠道單一，資本規模小，而作為西方創業投資主要資金來源的金融機構投資者和養老基金在我國受到法律法規的影響不允許從事風險投資。我國的個人投資剛剛起步，實力和規模還相當有限，風險承受能力也不強。風險資本供給渠道的限制，在很大程度上直接影響到了我國風險資本的有效供給量，不能真正發揮個人、企業和金融機構所具有的投資潛力，從而阻礙私募股權投資業的發展規模與速度。

再次，相應的法律環境不完善。當前現行的有關法律與政策在許多方面未能從私募股權投資的行業運作特點出發，為其提供必要的法律保障，有時反而構成法律與政策的障礙。比如：在市場準入限制方面限制了金融機構的投資；在稅收優惠政策方面支持不足，影響了投資者預期收益和投資熱情；在投資運作方面，投資工具單一，目前我國的《公司法》、《證券法》不允許優先股的權益，對于可轉換債券的發行主體也制定很高的標準，因此，限制了私募股權投資的靈活性；知識產權保護不利等等。因而，使本土私募股權投資機構在面對外資投資機構的競爭時處于相對不利的地位。

第二，行業內部問題。

首先，私募股權投資領域本土人才匱乏。目前在我國許多風險投資公司基本上沿用國有企業管理模式，沒有建立起適合風險投資運行的激勵和約束機制，具備較豐富投資經驗、產業知識、管理實踐和較高聲譽的本土私募股權投資機構群體難以形成。很多研究都證明了風險投資家聲譽的重要性，對私募股權投資機構自身的發展而言，私募股權投資機構的聲譽對基金募集、風險企業IPO時機的選擇、風險企業IPO定價和風險企業IPO業績表現都有重要的影響；對市場而言，一個具備較豐富投資經驗和較高聲譽的本土私人股權投資機構群體是中國私人股權市場健康發展的必要條件。

其次，運作機制存在缺陷。私募股權基金的運作至少涉及到三個主體：基金投資人、基金管理人、企業家。為了規范和治理三方的關系，克服私募股權投資的雙重委托代理問題，需要設計一系列復雜的合約條款和治理結構，然而目前國內對其認識不足，公司制的風險投資企業運作存在明顯缺陷，而有限合伙制起步較晚，因此在實踐中尚未建立有效的運作機制。

再次，投資理念、工具和手段相對落后。私募股權投資成功的關鍵并不在其雄厚資本，而是在非貨幣方面：消除信息不對稱和解決風險企業家的代理問題。這是私募股權基金投資管理的核心理念。目前國內對其認識不足，很多創新工具的設計和使用仍面臨制度約束，無法有效收集信息并對目標企業實施監控。

四、推動國內私募股權投資業務發展的建議

第一，積極推動包括主板、中小板、創業板、創業市場等多層次資本市場建設，強化資本市場基礎建設，提高市場效率，完善市場定價功能和機制。

第二，建立與建全相關的法規，從法律上規范私募股權投資基金的運作，提供私募股權投資的運作效率，適當允許社保基金、企業年金、保險公司及證券公司等機構投資者在一定比例內投資私募股權基金，尤其是對本土私募股權基金的投資，拓寬私募股權投資基金的募資渠道，完善私募股權投資的退出機制。

第三，積極為本土風險投資和私募股權投資積極營造規范發展的條件，使其成為企業價值發現過程中不可或缺的環節，并有效促進國內市場的健康發展。

第四，培養私募股權投資人才。通過各種渠道和方式培養造就一批兼具投資知識、管理知識和金融知識的復合型人才。

第五，積極發展為私募股權投資服務的社會中介機構。中介機構的參與，溝通了私募股權投資機構與企業之間的信息，有利于降低投資風險和交易成本。因此，應當在規范現有的資產評估公司、會計事務所、律師事務所等社會中介機構，提高項目鑒定、信用評級、資產評估等中介服務的質量，培養一批高質量，具有獨立性、公正性、權威性的專業中介機構。

第六，鼓勵私募股權投資國內募資、國內上市、國內退出，促進國際收支平衡。

（作者單位：國家外匯管理局上海市分局）