“全流通”時代中國上市公司并購的新趨勢

［摘 要］ 隨著股權分置改革的完成，長期困擾我國證券市場發展的制度障礙將消失，并購所依托的資本市場的流動性得到解決，資本市場勢必將引發新一輪上市公司并購的高潮。本文將“股權分置”時代和“全流通”時代上市公司并購的特點進行對比，指出股票全流通后上市公司并購將會在并購動機、并購方式、支付方式、轉讓價格等方面產生巨大變化。

［關鍵詞］ 并購；全流通；上市公司

［中圖分類號］F830.9［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）17-0045-03

我國上市公司的股權分置改革自2005年4月29日啟動至今，在近3年的時間里，除20多家上市公司的股改尚未完成外，其余1 000多家都已陸續完成。按照股改的計劃，非流通股在股改實施后將按比例先后進入流通，3年后可全部自由流通，因此，從2008年開始我國上市公司的股票將進入“全流通”時代。股票全流通解決的不僅是股權的流動性問題，它還將給企業并購、重組，理順產業結構關系提供更好的市場環境，成為促進并購市場活躍的最大外生動力，引爆中國并購市場，股改后實施并購的上市公司數量和涉及的金額大量增加就證明了這點。

在“全流通”時代，活躍起來的并購市場和以往相比會出現更多的變化，這些變化表現在，無論是并購目的、并購方式、還是并購價格等方面都會出現明顯的變化。而“全流通”時代的上市公司并購究竟有何特點，如何針對這些新特點提升并購市場效率，這就成為“全流通”時代即將到來時，我們迫切需要了解的問題。我們認為，“全流通”時代，我國上市公司的并購將呈現以下幾個新趨勢：

一、戰略性并購大幅度增加

并購的動機是多種多樣的。在“股權分置”時代，企業并購動機從總體上可劃分為主動型動機和被動型動機兩種。主動型并購指企業出于自身意愿所進行的并購，如為了實現長遠發展目標進行戰略導向型并購；為了提高報表業績，避免退市或獲得增發資格進行財務型并購等。另外，由于大多數非流通股集中在國家手中，為避免企業破產影響社會穩定，政府還常常會動用行政手段推動優勢企業收購虧損企業，形成不以利益為目標的政府導向并購，對企業來說這是一種被動型并購。股權分置時期，這種政府拉郎配式的并購和財務導向的并購在總量中占的比重較大，但是它們卻不以提高企業核心競爭力為目標，不利于并購后績效的提高，造成了對流通股股東利益的損害。

全流通以后，資本對公司控制權將起到決定性作用，地方政府和相關主管部門不能再直接影響上市公司的戰略決策，保證了公司治理結構的有效性。同時不存在股份交易市場的分割，所有股份都在同一市場交易，決定了上市公司全體股東的利益趨同和損益與共。當所有股東利益一致時，在控股股東獲得并購重組導致公司業績的改善、股價的升高而產生的控制權收益時，公眾股東也將獲得收益。這就使得廣大公眾股東會改變過去只關心上市公司股價在二級市場的表現的觀念，有動力充分行使自己的股東權利，積極支持有利于改善公司治理、提升公司業績的戰略性并購，抵制投機性并購和不以利益為導向的并購。所以“全流通”時代股東更關心的是目標企業本來的業務、渠道，看重產業優勢資源的長期整合效果，目的是通過長期控制或者參與一個企業，實現其在生產價值鏈上不斷增值。這樣，有利于上市公司核心競爭力提高的戰略并購會更多出現，使控股股東和公眾股東能夠同時獲得企業成長帶來的資產收益。

二、要約收購更多出現

按照收購的公開程度和程序不同，收購方式包括協議收購和要約收購兩種。要約收購方式下，收購者需要主動地面向所有股東平等地發出要約，所有股東能夠對收購者提出的要約進行甄別和選擇，進而在收購者與原股權持有者之間形成價格博弈，以完成收購者的收購計劃并保證公眾股東的合法權益。這種方式有利于發揮效率、競爭和公平的原則，也容易受到市場和政府部門的監督。因此在西方成熟資本市場，要約收購是并購市場一種常用的形式。而在國內股權分置的資本市場上，對流通股股東以低于市價、對非流通股股東以高于凈資產值的價格分類要約，既不利于反映要約收購的公平，也使得收購過程變得相當復雜，所以一級市場要約收購較為少見，主要的股權轉讓方式是非市場化的協議轉讓。

全流通的實現，可以為要約收購的運用提供市場化基礎，要約收購將會逐步得到推廣。因為股票全流通后，同股、同權、同價的實現，體現了所有股東權利的真正平等，從而從制度上保證收購中交易各方利益實現的公允性，要約收購的自愿性行為才會發生。此外，流通股股東存在惜售心理，收購方為了取得控制權，往往需要多次舉牌且不斷提高出價，二級市場投資者得以充分享受到控制權爭奪的溢價，所以流通股股東也希望使用要約收購這種方式。

三、支付方式多元化

并購的支付方式包括實物資產和證券資產兩種，不同支付方式會對并購雙方的股東收益產生影響。在成熟資本市場上，一起成功的并購，并購方為了減輕支付壓力，常常采用現金、承擔債務、股權等多種支付手段來支付對價，這樣既可以避免支付過多的現金，保持良好的財務狀況，又可以防止控制權的轉移。而在股權分置市場上，由于流通股與非流通股很難統一定價，股權支付方式僅限于少量試點企業嘗試，大多數企業是通過現金或資產置換的單一方式完成并購。這種以實物資產作為并購交易方式，往往由于并購公司的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得并購談判過程和交易過程復雜化，從而導致并購的低效率。

股票全流通后，股權支付方式不再因為股份流動性的差別受到限制，可以靈活運用到上市公司之間、上市公司與非上市公司之間。股權支付方式除公司之間直接以股份按照一定的比例進行互換外，定向增發加換股、回購加換股等方式都是可行的手法，另外還可以借助衍生產品來保持對某一個公司收購的權利，比如權證，可以用很少的錢保留對某一個股票的認購權，這樣可以把成本控制在一定的范圍，或者把資金的需求延遲到有錢的時候開展這項活動，大大提高了主并方的主動性。

四、轉讓價格市場化

“股權分置”時代，非流通股的協議轉讓為并購的主流方式，在流通股與非流通股價格差距較大的背景下，轉讓股權的定價只能以凈資產為依據，特別是對于國有控股公司，在每股定價不得低于每股凈資產的鐵律下，基本上是以略高于每股凈資產的價格轉讓，與二級市場的交易價格相距甚遠，股權轉讓價格并不能正確反映其真實價值。所以，股權分置條件下的定價只可能對并購帶來兩種結果：或者每股定價高于市場價格，收購股權者訴求被抑制；或者每股定價低于市場價格，出售股權的意愿遭到打壓。

全流通的實現，將對上市公司的股權轉讓定價帶來革命性的影響。全流通之后，所有股權都可以在一級市場上以市場認可的價格成交，二級市場成為價值評估的平臺，買賣雙方都可以根據自己的需求，以經過市場認可的價格進行交易，而不再是凈資產。這有利于資本市場價值發現功能的發揮，減少國有資產流失。

五、外資并購更加活躍

在國際間交流越來越密切的今天，通過并購方式實施跨國經營和全球擴張，已成為國際間資本流動的主要選擇和企業發展壯大的重要途徑。外資對中國企業未來發展前景充滿信心，國內企業又需要外國資本和先進的管理與技術實現做大做強的目標，雙方的共同需求使得外資參與的境內上市公司股權轉讓金額出現快速增長的趨勢。

但是在“股權分置”時代，按照《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》規定，外資并購基本上是以協議收購國有股和法人股為主，除此之外，外國投資者只能在資本市場上通過B股進行收購，QFII由于受到比例限制，只能買入小部分股份，難以實現收購目的。

近期政府在證券市場上實行的包括股權分置改革在內的一系列改革措施，為外資并購國有上市公司更是帶來了極大的便利。首先，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》允許符合條件的外國投資者以協議轉讓、上市公司定向發行新股以及國家法律法規規定的其他方式對上市公司的流通股進行戰略投資，并且持股比例不設上限，使外資通過收購流通股并購上市公司成為可能。其次，目前市場中絕大部分股票估值水平已基本與國際市場接軌，部分上市公司的投資價值更加凸顯。所以全流通后，外資并購活動將更加活躍，外資并購方式也將創新，更加靈活多樣。而且外資并購的主戰場也將由商業零售業擴展到國民經濟的絕大多數行業，并將重點集中在資源類（鋼鐵、金屬非金屬）、資產類（房地產）以及特殊性（金融服務業）行業上。

六、體系內并購熱情被激發

在成熟的資本市場，通常是由上市公司母公司尋找并切入新興產業，培育相對成熟之后再放進上市公司，成為支撐上市公司業績的新增長點；而母公司拿到現金之后，再重新尋找新的商業機會，如此循環往復。這樣，母公司承擔新興產業培育的風險，是上市公司的產業孵化器；上市公司則通過向母公司收購，不斷為母公司提供產業孵化所需的資金，并分享了母公司的產業培育成果，形成一個健康有序的產業發展體系。

但是，在股權分置條件下，由于上市公司不可能有充沛的現金來接收大股東的資產，如果采取定向增發非流通股的方式作為支付對價，由于變現能力差，母公司很難收回培育新產業所必需的資金，導致母公司主導體系內并購的意愿并不強烈。更主要的是，母公司在上市公司的利益體現在凈資產的高低上，而與二級市場的股價高低無關。置入優質資產，上市公司股價提高，二級市場股東成為最直接的受益者。但母公司將手中的優質資產注入上市公司，其對優質資產的權益勢必被攤薄，使其收益降低，從這個角度講，母公司主導體系內并購的主觀意愿也不會強。

全流通之后，由于大股東的利益與二級市場價格息息相關，而且其所持股份比較大，上市公司由于植入優質資產，業績提高，導致股價上升，受益最大的是大股東。因此，母公司通過高溢價方式掏空上市公司的現象會減少，它們還會有充足的動力推動體系內并購，提高上市公司業績。

七、MBO將再次成為市場熱點

MBO把公司發展和管理層利益緊緊聯系起來，國外經驗表明它是促進公司可持續發展的有效方式。但是在股權分置條件下，股權的協議轉讓是以凈資產作為定價依據，管理層近水樓臺先得月，能最早對上市公司的價值發現和確認，所以他們常常利用這個機會，不惜殫精竭慮設計種種復雜的路徑，穿越種種政策雷區，去完成所謂“隱性MBO”、“曲線MBO”，以被低估的價格收購企業，導致國有資產的流失。

全流通后，企業實施MBO要通過公開公平的資本市場，以往陷入困境的MBO有望被重新啟動，再度成為市場熱點；同時股價真正成為衡量其收益的因素，MBO的股權激勵作用也將得到真正發揮。

主要參考文獻

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