中國房地產(chǎn)上市公司業(yè)績與股價的關(guān)聯(lián)性研究

［摘 要］ 在有效市場中，公司業(yè)績對股價是有支撐作用的。本文運用事件研究法對上市公司業(yè)績對股價變動的影響進(jìn)行了研究，并應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，進(jìn)行實證分析，在研究過程中運用了超常收益這一計量指標(biāo)，證實了上市公司業(yè)績預(yù)告具有信息含量，股價對信息披露存在提前反應(yīng)。

［關(guān)鍵詞］ 上市公司；事件研究法；超常收益

［中圖分類號］F830.91［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）17-0048-03

一、引 言

事件研究法主要是觀察某一事件的發(fā)生或資訊的發(fā)布，是否會改變投資人的決策，進(jìn)而影響股票價格或交易量的變化。近代事件研究法大量應(yīng)用于會計與財務(wù)領(lǐng)域?qū)崉?wù)研究，截至目前已累積相當(dāng)多的研究文獻(xiàn)。本文以用事件研究法來研究公司業(yè)績的增減對股票價格影響的這一特殊事件為中心，通過研究事件的發(fā)生是否影響時序性數(shù)據(jù)來檢驗市場對事件的反應(yīng)，從而檢驗二者之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。本文所用的主要計量指標(biāo)是超常收益。

二、 文獻(xiàn)綜述

超常收益是指實際收益與正常收益之差，其中“正常”收益是指如果事件不發(fā)生預(yù)計可以得到的收益。其衡量方法同時有3種: 均值調(diào)整模型(Mean Adjusted Returns)、市場調(diào)整模型（Market Adjusted Returns）以及市場和風(fēng)險調(diào)整收益模型（Market and Risk Returns）。在超常收益這一領(lǐng)域中，最早研究是由芝加哥大學(xué)教授Ball和Brown(1968)完成的，他們在對紐約證交所上市的261家公司從1957-1965年的年度盈余信息披露前12個月與后6個月的股價走勢進(jìn)行了實證研究，通過對比信息披露前后的超常收益來評價此類信息的信息含量及信息可預(yù)知性。他們最重要的發(fā)現(xiàn)是：第一，股標(biāo)票價格對收益的反應(yīng)是一致的，即收益上升的股票價格相對市場整體是上升的，而收益下降的股票價格是下降的；第二，由于對非財務(wù)公告信息的了解，市場對收益變化的反應(yīng)是提前的；第三，由于市場不能完全預(yù)見到公司財務(wù)的準(zhǔn)確情況，信息公告當(dāng)日的市場反應(yīng)顯著。超常收益這一概念的產(chǎn)生，引起了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注，近年來，我國學(xué)者也越來越頻繁地將這一理論運用到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中去。奉立城，許偉河（2006）指出基于事件研究法實證分析表明，股改試點公司股票在試點公司公布其最終股改方案后，復(fù)牌當(dāng)天確實存在著顯著的正的超常收益。胡援成，程建偉（2006）基于事件研究法對2000-2004年滬深股市實施配股的286家A股上市公司在公告日、股權(quán)登記日、除權(quán)日和上市日表現(xiàn)的研究，以及對配股短期價格效應(yīng)的分析后發(fā)現(xiàn):事件窗口的選擇及其長度是影響累計超常收益率的重要因素，配股再融資的市場總體累積效應(yīng)是積極和正面的。超常收益的檢驗作用是可以應(yīng)用于多方面的，尤其是與事件研究法相結(jié)合使用。

三、 樣本選擇

(一)數(shù)據(jù)來源

筆者研究中涉及的原始數(shù)據(jù)包括2006年滬深兩市A股市場房地產(chǎn)上市公司的年報業(yè)績預(yù)告類型、預(yù)告日期以及預(yù)告公司正式披露年報的日期等，這些數(shù)據(jù)來自三大網(wǎng)站：中國證券監(jiān)督管理委員會http://www.csrc.gov.cn、上海證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn、巨潮資訊網(wǎng)http://www.cninfo.com.cn。個股每日股價、大盤指數(shù)數(shù)據(jù)來自國海證券大智慧軟件系統(tǒng)。本研究借助了Excel 2003和SPSS 13．0統(tǒng)計軟件。

(二)樣本選擇

樣本均來源于滬深兩市A股市場房地產(chǎn)上市公司，自2006年10月1日起，截止到2007年4月30日發(fā)布的2006年年報業(yè)績預(yù)告，包括略減、略增、扭虧、首虧、續(xù)虧、續(xù)盈、預(yù)減、預(yù)增、預(yù)警、其他和不確定等類型，但本文將之分類為業(yè)績報喜和業(yè)績報憂兩大類，以便于研究。并鑒于預(yù)告樣本的復(fù)雜性以及研究的需要，我們剔除了以下幾種類型的公司：①上市未滿1年的公司；②發(fā)布“其他”和“不確定”業(yè)績預(yù)告的上市公司；③所有的PI’公司；④其他數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

四、 研究方法

超常收益的計算：事件研究法通過考察在事件前后累積超常收益的變化來判斷事件的影響，所以必須正確選擇超常收益的計算模型。計算每個樣本股票在事件發(fā)生前后的超常收益的模型通常有3個，即均值調(diào)整模型(MeanAdjusted Returns)、市場調(diào)整模型（Market Adjusted Returns）以及市場和風(fēng)險調(diào)整收益模型（Market and Risk Returns）。陳漢文和陳向民（2001）在《證券價格的事件性反應(yīng)——方法、背景和基于中國證券市場的應(yīng)用》一文中對以上3種模型進(jìn)行了比較，得出的結(jié)論是：由于交易背景的差異，我國證券市場的日數(shù)據(jù)以及日數(shù)據(jù)對信息的反應(yīng)與國外存在明顯的差異，對我國證券市場而言，均值調(diào)整模型在不同情況下對事件研究有很多優(yōu)于市場和風(fēng)險調(diào)整模型的特點，運用均值調(diào)整模型可以更有效地達(dá)到股票價格表現(xiàn)的目的，而市場和風(fēng)險調(diào)整模型的檢驗效果最差。所以我們使用均值調(diào)整模型來計算樣本股票在事件發(fā)生前后的超常收益，并同時使用市場調(diào)整模型與之相比較。

均值調(diào)整模型的計算方法：A= R-，其中R=，=∑R。

市場調(diào)整模型的計算方法：A= R-R，其中R=。這里A為股票i在第t日的超常收益；R為股票i在第t日的收益；P為第i只股票在第t日的經(jīng)過復(fù)權(quán)處理的收盤價；為股票i在估計期內(nèi)的日平均收益，T為估計期的長度，一般取T=250；t=t，t，…，t，x為事件期的長度。R為第t日滬市或深市A股指數(shù)的收益；P為滬市或深市A股指數(shù)在第t日的收盤指數(shù)。

AAR=∑A，CAR=AAR。這里AAR為第t日的平均超常收益，CAR為第t日的累積超常收益。X為本文的樣本數(shù)。

我們采用t-檢驗來判別累積超常收益CAR為0的假設(shè)是否成立。檢驗統(tǒng)計量T=，t=t，t，…，t。這里S是樣本公司在第t日的累積超常收益標(biāo)準(zhǔn)差。

五、 實證研究

1. 關(guān)于業(yè)績報憂的上市公司超常收益的實證結(jié)果（見圖1）

（1）根據(jù)均值調(diào)整模型計算公式，計算累積超常收益的結(jié)果見表1。

（2）根據(jù)市場調(diào)整模型的計算公式，計算累積超常收益的結(jié)果見表2。

2. 以相同方法，算出關(guān)于業(yè)績報喜的上市公司超常收益的實證結(jié)果（見圖2）

六、 結(jié)論及指導(dǎo)意義

通過對實證結(jié)果的分析，得出如下的結(jié)論：

（1）在信息公布之前，用兩種方法計算的累積超常收益都不為0，說明市場在信息公布前就對樣本公司的相關(guān)信息做出反應(yīng)，這一點從表1、表2可以看出。這說明我國還應(yīng)加強(qiáng)規(guī)范房地產(chǎn)上市公司信息披露及相關(guān)各方行為的管理，這樣才能維護(hù)證券市場的秩序，控制房地產(chǎn)上市公司內(nèi)幕信息外泄、內(nèi)幕交易和市場操縱行為，保護(hù)證券市場中投資者合法權(quán)益。

（2）由圖1、圖2可看出，對投資者來講，重視我國房地產(chǎn)業(yè)績預(yù)告有較強(qiáng)的現(xiàn)實指導(dǎo)意義，因為研究證明投資者如果密切關(guān)注上市公司相關(guān)信息的公布，通過分析這些信息，就可以獲取超常收益。并且公司業(yè)績公布后對股價的影響還有一段延續(xù)性，這些信息對投資者操作都有一定指導(dǎo)意義。

（3）對市場監(jiān)管者來講，此結(jié)論也有一定的意義。因為通過分析房地產(chǎn)年報業(yè)績公告這類公共信息可以獲取超常收益，同理，其余行業(yè)上市公司年報預(yù)告也包含信息含量，所以監(jiān)管者應(yīng)加強(qiáng)上市公司公共信息披露的完善，以免造成競爭的不公平。另一方面，市場監(jiān)管者也應(yīng)注意加強(qiáng)信息公布的及時性。對信息披露的監(jiān)管而言，監(jiān)管方要求信息披露人能全面、及時、準(zhǔn)確披露信息，并盡可能地減輕客觀存在的信息不對稱對中小投資者的利益損害。實證研究中顯示股價對信息披露存在提前反應(yīng)的現(xiàn)象，說明部分投資者在利用內(nèi)幕信息獲利或避險。所以我國應(yīng)加強(qiáng)市場信息監(jiān)管，規(guī)范上市公司的信息披露行為，盡可能地減少、杜絕信息違規(guī)的發(fā)生，以提高市場信息的“對稱性”。而要建立誠信、規(guī)則、有序的真正具有投資價值的證券市場，讓投資者、上市公司甚至政府都從中受益，監(jiān)管的重點就不僅表現(xiàn)為單純的查處違規(guī)行為，而更要注重解決實際問題、規(guī)范市場和設(shè)計規(guī)則，推動證券市場持續(xù)、健康發(fā)展。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文