在熊市中借殼上市的重要意義及案例分析

［摘 要］ 在近一年半時(shí)間里，我國(guó)的金融市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，令很多投資者和企業(yè)家憂心忡忡。在這樣的市場(chǎng)背景下，想要經(jīng)由IPO上市的成本就會(huì)顯得過高，對(duì)公司本身要求又極為苛刻，所以，對(duì)于有發(fā)展前景或者處于朝陽行業(yè)的企業(yè)來說，借殼上市不失為一個(gè)很好的選擇。

［關(guān)鍵詞］ 借殼上市；股權(quán)稀釋；凈資本

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）17-0055-06

一、借殼上市的基本概念和原理

1. 什么是“借殼上市”

借殼上市，是指非上市公司通過證券市場(chǎng)購買一家已經(jīng)上市的公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后通過“反向收購”的方式注入與自己有關(guān)的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。非上市公司可以利用上市公司在證券市場(chǎng)上融資的能力進(jìn)行融資，為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)。其中所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。其基本思路是：在各方面條件受到限制的條件下，集團(tuán)公司或某個(gè)大型企業(yè)先將一個(gè)子公司或部分產(chǎn)權(quán)改組后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)重組上市，從而得以規(guī)避現(xiàn)行的股票發(fā)行上市額度管理，并使上市公司以適當(dāng)?shù)陌l(fā)行市盈率順利上市。

與借殼上市相似的是“買殼上市”。買殼上市，是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績(jī)較差、籌資能力弱的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市有利于突破行業(yè)、部門、地區(qū)界限，運(yùn)用市場(chǎng)方式在全社會(huì)優(yōu)化資源配置。

2. “殼公司”的選擇標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)于殼公司的選擇，一般從以下幾個(gè)方面考慮：

（1）股本較小。小盤股對(duì)希望借殼謀求上市的公司來說，具有介入成本低、重組后股本擴(kuò)張能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)。

（2）所處行業(yè)不景氣，凈資產(chǎn)收益率低。

（3）股權(quán)相對(duì)集中。在我國(guó)，由于二級(jí)市場(chǎng)收購成本較高，而且目標(biāo)公司較少，因此借殼上市大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，股權(quán)相對(duì)集中易于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

（4）殼公司有配股資格。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司只有在連續(xù)3年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上（最低為6%）時(shí)，才可申請(qǐng)配股。因此在選擇殼公司的時(shí)候，一定要考查公司前幾年的凈資產(chǎn)收益率。如果該公司最近一兩年沒有達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，那么該公司的價(jià)值就會(huì)大打折扣。

3. 企業(yè)借殼上市的主要模式

（1）集團(tuán)公司將現(xiàn)有子公司（或直屬項(xiàng)目）大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司，上市公司獲取對(duì)該子公司的控股權(quán)。此方式對(duì)上市公司來說，收購?fù)顿Y成本相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

（2）集團(tuán)公司將直屬的部分全資機(jī)構(gòu)（或項(xiàng)目）資產(chǎn)全部出讓給上市公司，上市公司收購后作為重要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。

（3）上市公司再設(shè)合資控股公司，借控股公司之殼上市。

二、當(dāng)前市場(chǎng)下，借殼上市的重要意義

（1）時(shí)機(jī)：在股市波動(dòng)異常、投資者心理不穩(wěn)定的時(shí)期上市本身就帶有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，因?yàn)樯鲜械哪康氖菫榱嘶I集資金，但是另一方面，在市場(chǎng)上的眾多股票令投資者無從選擇時(shí)，對(duì)于真正有實(shí)力、有前景的企業(yè)來說，這反倒是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)——背離大眾預(yù)期的行為可以引得公眾更多的關(guān)注，很可能導(dǎo)致將來成功上市后股價(jià)的翻升，這一點(diǎn)當(dāng)然是投資者與管理層最樂意看到的。

（2）政府協(xié)助：這種逆勢(shì)的上市操作往往有好的反應(yīng)——提供給投資者更好的投資選擇，當(dāng)然前提是公司業(yè)績(jī)、質(zhì)地優(yōu)良，否則無論如何上市，也很難使企業(yè)更上一層樓。

（3）管理層信心：選擇在市場(chǎng)條件不太好的時(shí)候上市，自然會(huì)對(duì)管理層造成極大的壓力，但是對(duì)于有信心的企業(yè)來說，這種向投資者顯示自己信心的行為，必將會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，達(dá)成一種相互促進(jìn)的良性循環(huán)。

（4）方便再融資：市場(chǎng)的低迷不會(huì)是永久的，在市場(chǎng)回暖時(shí)，已經(jīng)在市場(chǎng)中獲得一席之地，擁有自己的投資者群的，或者說被投資者看好的已上市公司的股價(jià)，應(yīng)該是最先攀升的。特別是經(jīng)歷過低迷市場(chǎng)的洗禮，行業(yè)中資產(chǎn)與運(yùn)營(yíng)能力較差的公司會(huì)很快被投資者拋棄，而真正有實(shí)力的公司則會(huì)留存。

（5）實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略：在市場(chǎng)條件不太理想的時(shí)候，想要通過上市迅速融資是非常困難的，尤其是IPO，面臨著市場(chǎng)價(jià)會(huì)跌破發(fā)行價(jià)格的尷尬局面，所以借殼上市不失為一個(gè)很好的選擇。

三、案例分析——東北證券借殼上市

（一）國(guó)內(nèi)券商借殼上市的背景分析

1. 政策背景

以“凈資本為核心”的動(dòng)態(tài)監(jiān)管凸現(xiàn)了券商資本規(guī)模的重要性。2006年7月23日，證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》和《關(guān)于證券公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的通知》，此舉意味著以凈資本為核心的動(dòng)態(tài)監(jiān)管將在證券業(yè)中推開。經(jīng)過兩次修改的《關(guān)于從事相關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)證券公司評(píng)審暫行辦法》也明確了凈資本規(guī)模是券商獲得創(chuàng)新類資格一道繞不過的“坎”。從上述政策意圖中可以看出，凈資本已經(jīng)成為券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)開展和規(guī)模擴(kuò)張的必然條件，也是決定券商在未來市場(chǎng)中地位的關(guān)鍵因素。

2. 國(guó)際背景

2006年12月11日以后，中國(guó)金融業(yè)將全面履行加入WTO協(xié)議中的對(duì)外開放承諾，國(guó)內(nèi)券商將直面國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的殘酷競(jìng)爭(zhēng)，券商將面臨前所未有的競(jìng)爭(zhēng)壓力，這就迫使券商不得不首先從壯大資本實(shí)力開始，來提升各方面的競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，上市融資是券商實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)和做大做強(qiáng)的有效途經(jīng)和必經(jīng)之路，因此，國(guó)內(nèi)券商要想在短時(shí)間內(nèi)壯大資本實(shí)力從而為提升自身競(jìng)爭(zhēng)力奠定基礎(chǔ)，必需抓緊時(shí)間實(shí)現(xiàn)上市。

除此之外，上市還是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的最好途徑，可以解決長(zhǎng)期以來困擾券商的長(zhǎng)效激勵(lì)問題。

3. 行業(yè)背景

（1）券商上市的時(shí)機(jī)趨于成熟。2006年以來，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度性問題的解決，多層次資本市場(chǎng)體系正在逐步建立，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新穩(wěn)步推進(jìn)，未來融資融券、股指期貨等新業(yè)務(wù)一旦實(shí)施，將為優(yōu)質(zhì)券商提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善以及證券行業(yè)的全面復(fù)蘇，將吸引越來越多的社會(huì)資本投入到證券行業(yè)中去，這些都為券商上市提供了良好的外部環(huán)境。從政策方面來看，監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)要拓寬融資渠道，鼓勵(lì)優(yōu)秀券商IPO與借殼上市。

（2）2007-2008年是上市的最佳時(shí)機(jī)。2006年4月以來，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了由熊轉(zhuǎn)牛的明顯跡象。市場(chǎng)行情的好轉(zhuǎn)將有利于券商的整體業(yè)績(jī)水平繼續(xù)維持較好水平，如果券商在2007-2008年上市，則將獲得較高的發(fā)行定價(jià)，從而籌集到更多的資金。

另外，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到2006年底，東方證券、招商證券、西部證券等13家券商連續(xù)3年盈利，光大證券等7家券商連續(xù)兩年盈利，2007年多數(shù)券商有望繼續(xù)保持盈利狀態(tài)，這樣，按照IPO持續(xù)3年的盈利要求，2008-2009年尤其是2009年將出現(xiàn)券商爭(zhēng)相上市的局面。由于發(fā)行制度的審核制將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在，因此，如果趕上未來的券商上市高峰期，則券商的上市審核將更加緩慢，這必將影響券商的發(fā)展。

（3）IPO的高門檻使券商不得不以“借殼”繞道上市。到2005年底，我國(guó)證券業(yè)已經(jīng)連續(xù)4年全行業(yè)虧損，多數(shù)券商的持續(xù)贏利水平到2007年還難以達(dá)到IPO“持續(xù)3年盈利”的要求，而且即使達(dá)到這一要求，還要經(jīng)歷多道程序等到證監(jiān)會(huì)的審核通過。因此，即使一切順利，多數(shù)符合條件的券商想要通過IPO實(shí)現(xiàn)上市，至少也要等到2009年，這其中就存在很大的不確定性。在此背景下，耗時(shí)較短的借殼上市無疑成為了多數(shù)券商的最佳選擇。

（二）S錦州六陸“賣殼”原因分析

1. S錦州六陸概況

S錦州六陸全稱為錦州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)六陸實(shí)業(yè)股份有限公司，1992年7月由中國(guó)石化錦州石油化工公司、交通銀行錦州分行、錦州市城市信用聯(lián)社發(fā)展總公司、錦州市財(cái)務(wù)發(fā)展股份有限公司、錦州市商業(yè)房屋開發(fā)公司等5家法人單位共同設(shè)立，公司總股本162 132 516.00股，其中中油錦州為第一大非流通股股東，占公司總股本的53.55%。此外，中油錦州是中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司的全資子公司，因此中石油才是公司的實(shí)際控股人。

公司的營(yíng)業(yè)收入主要由石油化工產(chǎn)品銷售和色拉油銷售構(gòu)成。其他還包括二氧化碳制造；建筑材料、裝飾材料、百貨（除農(nóng)膜）銷售；餐飲供應(yīng)、固定資產(chǎn)租賃；經(jīng)營(yíng)本企業(yè)及所屬企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務(wù)；生產(chǎn)科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表及相關(guān)技術(shù)進(jìn)口業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)進(jìn)料加工和“三來一補(bǔ)”業(yè)務(wù)。

公司在1996年12月經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公開發(fā)行股票并于1997年2月在深圳證券交易所掛牌交易，注冊(cè)資本1.62億元。2006年9月29日，S錦州六陸發(fā)布公告，公司接第一大股東中國(guó)石油錦州石油化工公司通知，該股東正與有關(guān)方商洽涉及公司股改等問題的重大事項(xiàng)，公司股票將于該公告發(fā)布之日起停牌。

2. S錦州六陸出讓“凈殼”動(dòng)機(jī)

2000年，中石油在香港上市時(shí)，曾向境內(nèi)外投資者承諾，對(duì)下屬上市公司進(jìn)行整合，最大限度地減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，保護(hù)小股東利益。2005年，中國(guó)石油為了履行承諾，樹立中國(guó)企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)上的良好形象，成功要約收購了旗下3家子公司，分別為吉林化工（SZ.000618HK.0368）、錦州石化（SZ.000763）和遼河油田（SZ.000817）。在此之后整合S錦州六陸成為中石油集團(tuán)既定的工作目標(biāo)。那么，對(duì)于如何整合S錦州六陸，中石油無非有兩種方案：一是要約收購①，二是賣殼。

（1）要約收購成本與收益。

1）要約收購的成本：收購價(jià)格為9.55元/股，收購股份數(shù)量為75 310 553.682股。

其中，9.55元為2006年9月28日S錦州六陸停牌前的收盤價(jià)；75 310 553.682股為S錦州六陸總股本減去中油錦州持股數(shù)量所得。

共計(jì)資金：9.55×75 310 553.682=719 215 787.663元，約7.2億元人民幣，而且其中沒有包含要約收購過程中所必須花費(fèi)的其他費(fèi)用。

此外，S錦州六陸極有可能先股改送股后再被回購，那么中石油為此付出的成本將會(huì)更大。

2）要約收購的收益：對(duì)于中石油來講，要約收購無非獲得了S錦州六陸100%的控股權(quán)。但由于國(guó)際原油市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)化工原料市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，加之國(guó)家加大了對(duì)成品油市場(chǎng)的調(diào)控力度，使得公司在化工產(chǎn)品生產(chǎn)及成品油購銷方面出現(xiàn)了一定困難，從2006年S錦州六陸年度報(bào)告中也可以看出凈利潤(rùn)較2005年下滑了15.98%，公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的狀況令人擔(dān)憂；同時(shí)，中石油要約出價(jià)9.55元/股，使得S錦州六陸的市盈率為86.8，出價(jià)明顯偏高。

因此，中石油要約收購S錦州六陸成本大于收益。

（2）賣殼的成本與收益。中石油在賣殼的過程中，先后與五愛市場(chǎng)、安華農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、海通證券等公司洽談借殼上市之事而最終與東北證券成功達(dá)成借殼上市協(xié)議。那么，我們就以東北證券借殼上市的方案分析中石油賣殼的成本與收益。

中石油控股子公司中油錦州獲得了公司全部的資產(chǎn)（包括負(fù)債），支付1 000萬元現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)注銷了自己

86 821 962.318股的非流通股份。而S錦州六陸2006年第三季度報(bào)告顯示公司總資產(chǎn)548 930 465.50元，負(fù)債

68 112 075.98元。

則初步計(jì)算中石油注銷的每股股票價(jià)格為5.54元，市盈率為50.36，顯然這個(gè)市盈率也是偏高的，明顯高估了中石油非流通股的價(jià)值。

（3）中石油選擇“賣殼”。總體來看，中石油整合S錦州六陸采取賣殼方案相比要約收購存在明顯優(yōu)勢(shì)。通過賣殼將進(jìn)一步解決中石油與同業(yè)關(guān)聯(lián)交易尷尬局面，給廣大投資者一個(gè)合理的交代，同時(shí)此舉可以消除我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)帶來的不良影響，避免大量資金撤離國(guó)內(nèi)投資。此外，出讓S錦州六陸凈殼進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合還可以回避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮一體化優(yōu)勢(shì)，在多角度、多方向形成共贏。

（三）東北證券成功借殼上市原因分析

1. 東北證券概況

東北證券股份有限公司是2000年6月28日經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，通過增資擴(kuò)股而設(shè)立的綜合類證券公司。其經(jīng)營(yíng)范圍主要包括證券的承銷，證券的自營(yíng)買賣，證券交易的代理，證券抵押融資，證券投資咨詢，公司財(cái)務(wù)顧問，企業(yè)重組、收購和兼并，基金與受托投資管理等業(yè)務(wù)。

公司注冊(cè)資本10.1億元，現(xiàn)有員工970人。截止2007年5月31日，公司總資產(chǎn)113億元，凈資產(chǎn)12.8億元，凈資本9.05億元。2006年10月啟動(dòng)借殼上市工作。

2. 東北證券成功借殼上市的內(nèi)因

（1）2006年東北證券高速發(fā)展。從表1可以看出，2006年度東北證券在各項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)上與上一年度相比，均有較大幅度提升，公司已步入高速發(fā)展軌道。同時(shí)從另一個(gè)側(cè)面說明，公司要想取得更大的發(fā)展，必須進(jìn)一步拓寬融資渠道，而上市不失為公司做大做強(qiáng)的明智選擇。

（2）東北證券成為規(guī)范類券商。2006年11月13日，東北證券通過了規(guī)范類券商的評(píng)審，正式成為規(guī)范類券商。

東北證券作為綜合類券商，要想通過規(guī)范類券商的審批，應(yīng)該滿足最近半年的凈資本不低于人民幣2億元（《規(guī)范類證券公司評(píng)審暫行辦法》②）。至2007年6月底，公司凈資本達(dá)到10.08億元，達(dá)到了證監(jiān)會(huì)對(duì)于其凈資本的要求。

而對(duì)于東北證券來講，能夠交出如此喜人的凈資本成績(jī)單，除了公司采取了加大債權(quán)清收力度、調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施外，蘇福馬被華儀集團(tuán)成功借“殼”成為其不可或缺的春風(fēng)。

從表2中可以看出：東北證券在2001年的后兩個(gè)季度購入了388.7萬股蘇福馬的股份，占蘇福馬股份的4.68%。2001-2006年東北證券始終成為蘇福馬的十大流通股股東之一。但當(dāng)初東北證券購入的價(jià)格在15元上下，而在2004年起，蘇福馬的股票價(jià)格在5元上下徘徊，東北證券被深度套牢。2006年7月25日，蘇福馬被華儀集團(tuán)借“殼”上市，股價(jià)從5.8元起步，一天之內(nèi)暴漲50.94％，復(fù)權(quán)后漲幅高達(dá)66.03％，收于23.35元。東北證券得以順利出手，回流資金1.167 5億元資金。可以說這對(duì)東北證券能夠成為規(guī)范性券商起到了非常關(guān)鍵的作用。

（四）東北證券借殼上市具體過程

1. 基本借殼過程

東北證券借殼錦州六陸的方案，通過錦州六陸以全部資產(chǎn)定向回購并注銷第一大股東所持股份、新增股份吸收合并東北證券、向全體股東轉(zhuǎn)增股份等3個(gè)步驟實(shí)施進(jìn)行，借殼后作為錦州六陸完成了其股改工作，東北證券也實(shí)現(xiàn)了借殼上市目的。下面再具體展開借殼過程：

第一步：錦州六陸以截至2006年9月30日經(jīng)審計(jì)的全部資產(chǎn)及負(fù)債扣除1 000萬元現(xiàn)金為對(duì)價(jià)，定向回購并注銷中油錦州持有的公司86 825 481股非流通股，占公司總股本的53.55%。公司現(xiàn)有員工及業(yè)務(wù)也將隨資產(chǎn)（含負(fù)債）由中油錦州承繼。

值得注意得是，在支付對(duì)價(jià)時(shí)，中油錦州支付了1 000萬元的現(xiàn)金，并將其留給了錦州六陸的流通股小股東，這么做是為了保護(hù)小的流通股股東的權(quán)益。

第二步：錦州六陸以新增股份吸收合并東北證券，吸收合并的對(duì)價(jià)為9.29元/股，這是錦州六陸流通股在2006年9月29日停牌前20個(gè)交易日的均價(jià)，共發(fā)行24 757.81萬股，東北證券整體作價(jià)23億元，吸收合并的基準(zhǔn)日為2006年9月30日。合并后的存續(xù)公司總股本增加到

32 288.51萬股，東北證券占存續(xù)公司股本的76.68%，由東北證券股東按照其在亞泰集團(tuán)2億次級(jí)債轉(zhuǎn)為出資后各自的股權(quán)比例分享。

第三步：錦州六陸向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，除原流通股股東以外的其他股東將部分轉(zhuǎn)增股份送與原流通股股東作為對(duì)價(jià)，這樣，相當(dāng)于流通股股東每10股轉(zhuǎn)增12股，除原流通股股東外的其他股東每10股轉(zhuǎn)增6.9144股。公司總股本增加至58 119.312萬股。

以上三大步驟完成以后股改基本完成，原東北證券公司注銷，將錦州六陸申請(qǐng)更名為“東北證券股份有限公司”，經(jīng)營(yíng)范圍也相應(yīng)變更。

在借殼上市的過程中，除了將東北證券和錦州六陸看成兩大利益群體外，還由于錦州六陸是未股改的公司，其公司內(nèi)部的股東將分為3類：普通流通股股東、參與東北證券資產(chǎn)置換的非流通股大股東（在本案例中為中油錦州）和其他非流通股股東。

當(dāng)借殼上市完成之后，該方案各方權(quán)益劃分：①錦州六陸第一大股東——中油錦州：獲得公司全部資產(chǎn)、負(fù)債和人員；對(duì)價(jià)是支付1 000萬元，并出讓所持公司53.55%的非流通股。②錦州六陸的其他非流通股股東合計(jì)獲得存續(xù)公司1.86％的股權(quán)，其在原公司中的股權(quán)比例合計(jì)3.94％。③錦州六陸的流通股股東合計(jì)獲得存續(xù)公司26.09％的股權(quán)，其在原公司中的股權(quán)比例合計(jì)為42.51％。④東北證券所有股東：獲得了在存續(xù)公司72.05％的股權(quán)，并在一定條件下可以上市流通。

2. 利益主體的股權(quán)稀釋以及股權(quán)增值問題

單純從數(shù)據(jù)來看，在借殼上市完成之后，無論是原東北證券的全體股東，還是錦州六陸的流通股股東、其他非流通股股東，他們的股權(quán)都發(fā)生了不同程度的稀釋。但總體來講，在證券公司借殼上市題材的支持下，被借殼以后的上市公司的股價(jià)平均最大漲幅超過300%，因此是可以獲得股權(quán)增值收益的。我們利用原東北證券公司的具體數(shù)據(jù)來分析其股權(quán)稀釋問題以及可能獲得股權(quán)增值。

（1）基本模型。

1）稀釋比例K的計(jì)算。證券公司總股本Q，合并前的殼公司總股本Q（注銷非流通股大股東后的公司總股本），殼公司與證券公司的換股比例m，合并后每股價(jià)格為p，稀釋比例為K。

則證券公司原股東持有100%證券公司的股權(quán)。

合并后的股權(quán)=。①

稀釋比例K=100%-。②

2）均衡價(jià)格p*的計(jì)算。均衡價(jià)格p*：證券公司原股東在合并前后所持證券公司股權(quán)價(jià)值保持不變的股價(jià)。

證券公司合并前評(píng)估價(jià)值為V，

則p*=。③

若p>p*，則說明證券公司原股東獲得股權(quán)增值。

（2）東北證券的實(shí)例分析。

1）稀釋比例K的計(jì)算。東北證券總股本Q=70 755.79萬股，錦州六陸總股本為16 213.251 6萬股，中油錦州的53.55%的股本注銷后，錦州六陸合并前的總股本Q=

7 530.703 5萬股。

錦州六陸向原東北證券定向增發(fā)24 757.81萬股，則換股比例m=24 757.81/70 755.79=0.35，即一股東北證券的股份換取0.35股錦州六陸的股份。

由上述數(shù)據(jù)代入公式②得：東北證券股權(quán)稀釋比例為K=23.32%。

2）東北證券公司價(jià)值評(píng)估。在前面的模型中，給予了均衡價(jià)格p*的計(jì)算公式，但在實(shí)際的操作過程中，由于是錦州六陸向原東北證券公司定向發(fā)行股票，其股票的發(fā)行價(jià)格是不能偏離錦州六陸的內(nèi)在價(jià)值的，換句話來說，在實(shí)際的應(yīng)用過程中p*是固定的。在本次案例中，均衡價(jià)格p*選取了錦州六陸流通股在2006年9月29日停牌前20個(gè)交易日的均價(jià)。那么既然均衡價(jià)格p*確定，就要在對(duì)東北證券價(jià)值評(píng)估時(shí)給予補(bǔ)償。

因此將公式③變形為：

V=p*×（Q×m）。④

再將數(shù)據(jù)代入公式④中得出對(duì)原東北證券公司的作價(jià)為23億元。

2006年9月28日，S錦州六陸宣布，東北證券將借殼公司上市，并開始停牌。2007年1月9日，S錦州六陸復(fù)牌后連續(xù)漲停，11個(gè)漲停之后，股價(jià)漲到了16.34元，隨后再度停牌。16.34是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于9.29元的，因此原東北證券的股東是從中獲利的。

（五）東北證券借殼上市結(jié)果分析

2007年8月27日，東北證券在深圳證券交易所成功掛牌上市（證券代碼000686），為其做大做強(qiáng)的目標(biāo)邁出了第一步。而具體來說，上市后東北證券的變化主要表現(xiàn)在：

1. 亞泰集團(tuán)成為東北證券第一大股東

2006年3月，東北證券與吉林省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司簽訂《次級(jí)債務(wù)合同》，東北證券向國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司借入次級(jí)債2億元，期限為5年，自2006年3月28日至2011年3月27日，雙方約定次級(jí)債務(wù)本金到期時(shí)，由東北證券一次性向國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司歸還次級(jí)債務(wù)本金2億元。2006年11月1日，亞泰集團(tuán)經(jīng)與國(guó)資公司協(xié)商簽訂《次級(jí)債務(wù)轉(zhuǎn)讓合同》，承接國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司持有的東北證券上述2億元次級(jí)債，并在2006年12月31日前以現(xiàn)金的方式支付。同時(shí)，亞泰集團(tuán)將增加2億元對(duì)東北證券的股權(quán)投資，實(shí)際控股數(shù)達(dá)到9.1億股，占65%的股份，成為東北證券的絕對(duì)控股股東。

2. 東北證券上市后現(xiàn)狀

（1）東北證券上市后并未增發(fā)新股。東北證券2008年第一季季度報(bào)告顯示，其股本總量仍維持在最初借殼上市方案完成后的58 119.312萬股，沒有進(jìn)行任何的增發(fā)與配股。

（2）公司目前的經(jīng)營(yíng)情況。截至到2007年12月31日，東北證券每股凈資產(chǎn)3.68元，公積金0.65元，未分配利潤(rùn)1.45元，現(xiàn)金凈流量3元，資產(chǎn)負(fù)債率84％，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)2.89元，應(yīng)收賬款0.08元，凈資產(chǎn)收益率52.06％，市盈率12倍，市凈率6.12倍。總體來講，上市后公司經(jīng)營(yíng)步入正常軌道。

（六）案例總結(jié)

從東北證券吸收合并S錦州六陸案例可以看出，借殼券商的控股股東多為地方企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，其在買殼過程中，主要目的是充分利用資本市場(chǎng)、做大做強(qiáng)自身、求得未來更大的發(fā)展。

所以，券商控股股東的付出主要體現(xiàn)在：其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被殼公司原股東攤薄，為完成股權(quán)分置改革向殼公司流通股股東支付對(duì)價(jià)，同時(shí)還要支付一筆不菲的“借殼費(fèi)”；其利益主要體現(xiàn)在：上市后知名度的提高、融資能力的提高，券商市值的數(shù)倍、數(shù)十倍增長(zhǎng)，券商未來競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

兩相比較，可以看到，殼公司的原控股股東更看重當(dāng)前的利益，雖然所獲得的利益只有1倍多，但是這些利益是已經(jīng)落袋為安的利益；而券商控股股東更看重未來的利益，雖然這些利益多是紙面富貴，但數(shù)目卻達(dá)到驚人的數(shù)十倍。

券商借殼能夠?qū)崿F(xiàn)，正是因?yàn)樽鳛橥苿?dòng)者的雙方大股東，其對(duì)利益追求的著眼點(diǎn)不同。眼前利益與未來利益，真金白銀與紙上富貴，利益的選擇不僅是基于大股東本身的性質(zhì)，更重要的是反映了雙方眼光的差別以及對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)理解程度。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文