對我國私募股權基金動作機制的探討

近年來，隨著國內經濟及資本市場的高速發展，之前非公開化運作的PE逐漸揭開其神秘的面紗，并得到大眾的認識與支持，以雨后春筍之勢發展壯大。私募股權基金（PE）是指通過私募形式募集資金，并以股權或準股權方式投資于非上市公司的投資基金。廣義私募股權投資涵蓋了企業首次IPO前所有階段的權益投資。狹義私募股權投資是指對已經形成規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資。本文研究的是廣義私募股權投資。PE在國內雖受到青睞，但畢竟處于初級發展階段，面臨著許多發展障礙。本文從PE的運作機制入手，探討其在組織機制、資金募集機制、投資機制、退出機制等運作上存在的問題。

一、PE組織機制

選擇最佳的私募股權基金組織結構是基金有效運行的關鍵因素之一，在我國特殊法律背景下也最具爭議。在我國設立的私募基金有公司制、契約型和有限合伙制等形式。一般情況下，選擇哪種組織形式不僅要考慮稅制條件和政府政策傾向，還要考慮所產生的運作效率，即最小化PE運作中存在的信息不對稱下的逆向選擇和道德風險等機會主義行為等風險，其中稅收是最重要的考慮因素。

目前，公司制PE是我國市場主流。公司制治理結構在我國發展較成熟，也是政府發展PE的扶持政策之一。在這種組織形式下，符合一定條件的機構具有稅收優惠政策。但是，這種組織形式無法解決逆向選擇和道德風險，使得基金運作效率低下。

事實上，有限合伙制是國際主流。在國外，《合伙企業法》明確合伙企業不作為獨立的所得稅納稅主體，并且PE在資金募集、退出和收益上可靈活分配，這些規定能夠提高基金運行，有效地平衡普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之間的風險和收益。根據國外的經驗和教訓，有限合伙制是最適合PE的組織形式。然而，由于國內法律制度的缺失和不完善，合伙制存在企業所得稅和個人所得稅的雙重征稅問題。稅收通過“杠桿效應”成倍地影響著收益。為了提高收益，PE在中國市場上不得不對有效的合伙制忍痛割愛，無奈投入低效的公司制的懷抱。令人欣慰的是，中國政府逐漸認識并高度關注這一發展障礙，2007年6月，新修訂的《合伙企業法》正式實施。這項法律保證了中國PE有限合伙的法律實體地位，向私募股權機構在國內設立有限合伙形式敞開了大門。調查發現，得益于新法實施的一年多來，許多新設PE更傾向于有限合伙形式，PE在中國的發展優勢得到了進一步提升。例如，有限合伙制的德厚資本成功落戶天津，另外還獲得了天津濱海新區創業風險投資引導基金1億元的投資。

但是，新的合伙法與國外的法律相比，尚存不足，相關稅收等規定仍待完善。在對合伙企業的登記管理上，地方工商部門往往對注冊條件附加地方規定。這種全國不統一的操作尚待明確。另外，新法對稅收制度的公平性和合理性的規定尚未到位。這些法律上的不完善令PE的發展道路坎坷，嚴重滯礙了PE的運作。

二、PE基金募集機制

據中國風險投資研究院的《2008年中國PE行業半年度調研報告》數據顯示，本土PE（不包括風險投資）機構/基金新募資243.61億元，占PE總新募集資本額的28.48%；外資PE機構/基金新募資611.85億元，所占比例為71.52%。相比2007年，本土PE資金募集有顯著增長。

目前，國內出現的PE投資主體有保險公司、信托公司、銀行、證券公司等金融機構投資者，其他民營企業、上市公司等非金融機構和非贏利機構，以及富裕家族/個人和國家的基金，其中機構投資者是資金的主要來源。

在西方私募發達國家，養老基金是最大的投資主體。然而我國保險基金的PE投資尚未完全開放。在上半年，PE領域迎來了向社保基金開放的信號。按照有關規定，社保基金對工商企業直接投資可以達到總資本20%，對PE投資額度為10%。據統計，目前全國社保基金資產總額超6000億元人民幣，對PE的投資額度達500億元人民幣。分析人士預測2010年社保基金總額將達10000億元人民幣，以此計算，三年后對PE的投資額有望達1000億元人民幣。據此預測，社保基金有望成為國內PE市場最大投資主體之一，大大增加PE資金來源。

業內專家認為，繼社保基金PE投資解禁之后，券商、商業銀行、保險公司等機構的PE投資政策也將逐步明朗化，國內機構參與PE市場的步伐加快。近幾年，在對中信、中金的PE直投券商試點后，證監會又宣布擴大試點范圍，國內很多券商積極響應申請直投執照并在資金等方面為直投業務作好準備；商業銀行也積極發展資產管理業務，進一步拓展對PE投資。券商和銀行參與PE具有先天優勢，它們擁有一定的公信力、全國業務網絡盒廣泛的客戶來源，因此比較容易募集資金，將成為PE資金的重要來源。

在金融機構的PE大潮之下，民營企業和上市公司的機構理財等企業也不甘示弱。證券市場的風險加大促使這些企業開始將部分資金轉投于私募股權市場，以此分散風險。隨著國民財富的與日俱增，越來越多的慈善基金等非盈利機構所聚集的大量資金將在PE中找尋出路，實現資產增值。同樣，國家和地方政府的閑散基金也積極進軍私募股權市場，如中投公司的國家主權基金和渤海產業基金的政府基金。

政策上的解禁和機構/個人對PE的情有獨鐘，令PE基金募集如沐春風，然而PE市場是個風險市場，投資人在追求收益最大化的同時需要注意控制風險，才能不致于在PE中希望而去失望而歸。

三、PE投資機制

PE投資期限長、流動性低的特點，決定了PE基金在運作時有一套嚴格的業務流程，包括了投資前的項目調查、行業選擇以及投資后對被投資企業的輔助等，以控制風險。

（一） PE的業務流程

第一階段：尋找有戰略投資者資源背景的投資咨詢公司作為融資顧問，并由其準備招股說明書：包括商業計劃書，公司的財務預測和募集資金用途說明等路演材料。

第二階段：由融資顧問安排公司與潛在投資人見面，如果潛在投資人對此項目投資有興趣，即可安排對公司作盡職調查，同時融資雙方磋商商業條款和投資主要條款。為了控制風險，PE的盡職調查至關重要，一般要求投資對象具備優質的管理，長遠的發展戰略，巨大的潛在市場和高成長性。其次，對預期投資回報要求較高，至少高于同行業上市公司的回報率，期望所謂的“風險溢價”。此外，調查3-7年后退出企業的可能性。投資者還要進行投資方案設計、專利、房產等法律方面的調查。

第三階段：由融資顧問主持并匯同律師、會計師等的配合，進入投資協議起草、商議和定稿程序，在投資方完成其盡職調查，確定投資后，投資方要選擇投資工具如普通股、優先股等，并要求經營期間的有效監管，確保投資方利益，最后各方簽署投資法律文件。

第四階段：投資方將投資資金匯入公司銀行賬戶，公司則增發新股給投資人，至此整個交易完成。

在上述四個階段中，投融資雙方爭議的焦點往往集中在公司估值、投資比例、投資人優先保護條款、公司治理和管理權歸屬等重大問題上。

（二） PE投資的行業分布

2008年上半年，狹義IT和傳統行業仍然是獲得PE投資最密集的領域。投資案例數量表現突出的行業有傳統行業、狹義IT、文化傳媒、半導體IC等。投資金額方面，狹義IT行業以82.74億元居于首位，占比25.3%，房地產行業和傳統行業分別以21.8%和18.3%位居第二、第三。房地產行業在投資案例數量上雖少但其投資金額卻陡然上升，主要因為5起均是規模較大的VC/PE投資案例，其中恒大地產和人和商業的融資規模達到20億元以上。

（行業分布比例見下圖）

雖然分析顯示IT行業受PE青睞，但不要以此認為PE在追求高薪概念。實際上，私募股權基金的投資經理們從來只是看重投資企業股權的增值空間。我國正處于重化工業和居民消費升級的經濟結構調整價段，傳統行業在我國經濟中依然占有極其重要的地位。對傳統行業的投資改造、產業升級，能提升其競爭力和挖掘市場潛力，給投資者帶來巨大獲利空間。因此，具有增值空間的企業的生存發展關系到PE在中國發展的前景。

四、PE退出機制

退出機制，即PE投資3-7年后如何退出企業。能否成功退出企業，最終影響PE獲得投資回報的可能性。換句話說，如果沒有很好的退出機制，會造成PE投資功虧一簣，因此良好的退出渠道是PE成功的關鍵之一。退出渠道主要有5種方式：公開上市、企業并購、股權回購、管理層收購和企業清算。

據國外的經驗，公開上市是私募基金最佳的退出方式。然而在我國由于國內股票市場規模較小、上市手續繁雜、周期長、難度大，很多基金會傾向于在海外注冊一家公司來控股合資公司，通過這家海外公司在海外上市，以便在企業上市后，在資本市場拋售所持股票實現退出并獲取高額投資回報。

企業并購是一種復雜的資產整合方式和過程，是對資產的重新評估和處置。PE通過并購方式來獲得資本退出的通道和巨大的增值機會。在美國等發達國家，達70%的私募股權投資選擇并購方式退出。股權回購，是指PE所投資企業從PE手中贖回所持有的股權。管理層回購是指管理層購回PE持有的公司股權。在國內，以股權轉讓退出的PE投資居多。企業清算PE投資失敗，通過清算所投資公司來退出投資。這種推出方式只能收回部分投資。

通過對國內PE退出方式的調查，筆者發現，2008年上半年，50%的項目是通過股權轉讓退出，雖然較2007年全年的53.85%略有下降，但仍然是PE退出的重要渠道；通過上市交易退出的項目數占46.43%，其在退出渠道中的地位穩步提升。退出分布見下表。

據清科集團發布的2006年中國企業上市年度報告，去年共有28家PE或風投基金（VC）支持的中國企業在境內外資本市場上市。其中，選擇海外IPO退出的達23家，只有5家創業企業選擇在國內中小企業板上市。

對比可見，自2006年9月《關于外國投資者并購境內企業的規定》實施及國內資本市場的活躍，越來越多的企業將尋求國內上市。

對退出績效的調查結果顯示，2008年上半年 PE退出績效比較可觀，78.58%的項目內部收益率（IRR）在20%以上。下圖為各級別IRR分布。

雖然國內PE退出問題有所緩解，但是介于國內多層次資本市場體系尚在建設中，PE退出仍在很大程度上受約束。退出障礙大大影響了PE收益率。舉個例子：深圳創新投資集團累計投資近80個項目，其中有5家企業在境外上市，獲4.8倍增值回報率；而目前國內創投因退出渠道受限導致投資收益只達52%。

五、結論

從上文分析得知，近年來PE在國內的空前快速發展歸功于政策支持、法律規范化、市場環境改善等諸多因素發揮的共同促進作用。然而，我們也發現我國PE運作仍然受到制約，為促進PE的進一步發展，筆者認為：政策部門應進一步完善《合伙企業法》，統一法律法規，鼓勵PE設立有效的有限合伙組織機制；在確保經濟安全的底線上，盡可能解禁國內外機構對PE投資限制，擴大PE資金募集來源；重視對高素質企業管理人才的培養，提高PE投資水平，灌輸PE長期投資理念，不僅改善PE運作機制，更重視為被投資企業提供良好的發展空間和增值空間； 建立多層次資本市場體系，適時推出創業板市場，不斷探索股份代轉讓系統，拓寬PE國內推出渠道，同時，放開對PE尋求海外退出的限制。

另外值得一提的是，政府應鑒借國外經驗，堅持PE的市場化運作，除力所能及地為PE提供發展環境之外，對其投資行業、投資對象、運作及退出方式等不應該做過多監管與干預。▲

參考文獻：

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