美國次級抵押貸款市場的興起、危機成因及啟示

摘要：近幾年來，在美國房地產價格持續上漲和利率不斷調低的大背景下，美國次級抵押貸款市場得到快速的發展。次級抵押貸款是一種高風險貸款，具有自我膨脹式擴張模式以及高違約率。在美國宏觀經濟狀況出現逆轉時，大量的借款者無力償還貸款，從而導致了次級抵押貸款危機的發生。因此有必要重新審視“住房抵押貸款為優質資產”的觀念，建立健全個人信用制度，逐步并穩健推行住房抵押貸款證券化。

關鍵詞：次級抵押貸款；自我膨脹式擴張；高違約率

一、 次級抵押貸款市場的興起

次級住房抵押貸款是指美國金融機構向信用分數較低、收入證明缺失、負債較重的人提供住房貸款。貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，無需提供任何有關償還能力的證明。因此次級抵押貸款面對的主要是低收入者、老年人以及少數民族。2000年美國次級抵押貸款總量為522億美元，2006年總量上升為4479億美元，增加了7.5倍，占全部住房抵押貸款的比例從8.5%上升到21.9%。美國次級抵押貸款在如此短的時間內興起是多種因素促成，具體而言，有以下四種因素：

1．較大上升空間的房價和低利率水平給次級抵押貸款市場提供了快速發展的溫床。從1997年到2005年，美國房地產價格經過通貨膨脹調整以后的上漲率為55%，2005年第二季度達到最大值13.64%。與此同時美國在遭受“9·11”恐怖襲擊之后，經濟增長速度減緩。為了刺激經濟發展，美聯儲在2001年~2004年連續的降息，聯邦基金利率最低至1%。在房地產價格上升和利率較低的情況下，抵押貸款成為購房者偏好的產品，他們可以用較低的成本獲得房子，同時還可以利用房價上升變現房子來獲取房產差價。

2．市場競爭的加劇以及高收益的誘惑使得次級抵押貸款成為金融機構的偏好產品。20世紀80年代以來，美國銀行業傳統信貸業務經歷了逐漸衰落的過程。為了獲取新的增長點，金融業的轉向了消費者客戶群體，促使了住房信貸業務的興起隨著競爭的加劇，金融機構把市場瞄準到那些先前無法獲取貸款的低收入者，推出了高收益高風險的次級抵押貸款。在2001年之后，美國國債回報逐漸降低，股市也一度不景氣，各大投資商、特別是慣于攫取豐厚利潤和承擔巨大風險的對沖基金投資商們，迫切希望尋求新的金融產品來獲取最大收益。市場競爭的加劇和高收益的誘惑使得次級抵押貸款成為金融機構的偏好產品。

3．金融風險管理能力的提高為次級抵押貸款發放提供了技術支持。隨著信息技術的發展和評分系統的完善，美國金融機構的風險管理能力逐步增加。在消費者信貸市場上，金融機構能夠有效地收集到消費者的信用資料，對其信用風險進行有效評估。根據消費者的自然情況、職業情況、家庭情況以及與銀行等機構關系，由Fair-Issa公司開發的FICO系統能夠給出消費者的信用分數。該分數是消費者的信用風險的寫照，信用分數高，表明其風險越低。這樣金融結構就可以有效的獲取借款者的信息和評估借款者的信用，敢于發放次級住房抵押貸款，使得次級住房抵押貸款迅速的發展起來。

4． 美國一系列法案為次級抵押貸款市場的擴張營造了良好的法律環境。在20世紀60年代和20世紀70年代，對抵押貸款人的管制阻礙了抵押貸款市場中資本的有效流動。1980年的《存款機構解除管制與貨幣控制法案》、1984年《二級抵押市場改善法案》以及1986年的《稅務改革法案》等一系列法案為次級抵押貸款市場的擴張營造了良好了法律環境。在20世紀80年代初期，不到5%的新發行固定利率傳統抵押貸款被證券化了，但到20世紀80年代晚期，一半以上被政府機構證券化了。總之，二級抵押貸款市場的發展和放松管制導致了抵押貸款市場與資本市場的更高程度的結合，這樣為次級抵押貸款市場的發展營造了合適的空間。

二、 次級抵押貸款危機形成機理剖析

美國次級抵押貸款危機的產生原因不是單一的，是多元的。從表象上看，房地產價格上漲速度減緩和利率不斷調高改變了借款者的預期， 加大了借款者的還款壓力，導致了危機發生。從本質上說，次級抵押貸款本身就是一種高風險金融產品。從次級抵押貸款市場成長過程中，數量和結構變化趨勢，信用分數低和按揭成數高的貸款比重不斷增加，次級抵押貸款和優質抵押貸款的違約率差距在不斷加大等這些特征本身說明了次級抵押貸款風險呈現不斷累積的過程。下面分別從這些角度去闡述美國次級抵押貸款危機的產生原因。

1． 高風險的次級抵押貸款無法抗拒房地產價格和利率逆轉的沖擊。次級抵押貸款是一種高風險的貸款。按揭成數和信用等級是反映貸款信用風險兩個關鍵指標。按揭成數反映的是貸款與資產價值的比例。一般來說，貸款等級越高，信用分數（FICO）評分要求越高；按揭成數越低，表明貸款風險較小，反之則越高。而次級抵押貸款市場特征表現為信用分數低、按揭成數高。另外從表1可以看出次級抵押貸款和優質抵押貸款在信貸額度、是否投保、貸款目的及貸款相關文件等方面的區別。優質抵押貸款信用額度較高，按揭成數大于80%時要求購買住房抵押貸款保險。優質抵押貸款市場的主要目的是置產抵押（Purchase）和再融資（Refinancing），而次級抵押貸款市場更多是負債行為（Debt）。優質抵押貸款具有全面的貸款相關文件證明（Doc），而次級抵押貸款對貸款相關文件沒有嚴格要求，有的只需要部分證明或無需證明，即借款者只需要聲明收入情況， 不必提供詳細收入證明就可以獲取一定額度的貸款。

房地產價格和利率的逆轉使高風險的次級抵押貸款危機凸顯。截至到2006年第一季度，美國房地產價格保持迅猛的上漲趨勢。之后美國房地產價格上漲速度減弱，2007年第二季度比第一季度全國平均僅增長0.08%，同比上一年為3.19%，為近10年來最小增幅。 隨著2004年以后美聯儲的連續17次調高聯邦基準利率，基準利率的提高使得住房抵押貸款的利率相應上升。在2004年～2005年的次級抵押貸款中，大部分屬于2/28混合利率產品。這種抵押貸款的償還期限是30年，其中頭兩年的利率是固定的，而且顯著低于市場利率，從第三年開始，利率開始浮動，并且采用一種基準利率加上風險溢價的形式。2007年有大量貸款進入重新設利率時期，在聯邦基準利率維持在高位時，貸款者的還款現金流隨著利率的提升而增加；在房地產價格下降時，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這樣使得貸款人無力償還到期的按揭貸款而違約。2007年第二季度進入取消抵押品贖回權程序的抵押貸款比例上升到5.52%，比上一季度增長了42個百分點，比上一年增長了196個百分點。這樣必然造成借款者對次級抵押貸款市場的悲觀預期，房地產價格和利率雙重因素的逆轉容易形成馬太效應，出現惡性循環，加速了次級抵押貸款危機的到來。

2．次級抵押貸款的自我膨脹式擴張是危機爆發的必然原因。從次級抵押貸款的數量、機構、信用分數以及按揭成數上看，次級抵押貸款市場發展呈現自我膨脹態勢。很多放貸機構受利益驅使，只求利用美國住房市場持續繁榮的大好時機多發貸款。同時隨著偏好高風險的對沖基金及其他投資者進入這一市場，放貸機構推出了多種多樣的高風險新貸款產品。這些貸款包括“僅付利息抵押貸款”、“可選擇抵押貸款”、“混合型抵押貸款”、“無首付抵押貸款”和“只需部分證明或無需證明貸款”等。這些貸款對那些不能在優質市場獲取貸款的人來說具有極大的誘惑性，是一種沒有門檻的貸款。

從數量上看，1995年美國次級抵押貸款發行量為178.11億美元，占整個貸款市場比重為5.6%，到2006年，美國次級抵押貸款市場發行到達了4479.63億美元，同期占整個市場的比重為21.9%，比1995年增長了25倍。其中在2004年～2006年三年都保持在20%的增長速度。從結構上看，優質抵押貸款的比重在不斷下降，“ALT-A”貸款呈現快速上升趨勢，次級抵押貸款緩慢上升。2004年第一季度優質貸款占75.3%，“ALT-A”為15.6%，次級抵押貸款為9.10%，在2006年底，優質抵押貸款的比重為65.9%，比2004年第一季度下降了9.4%，而“ALT-A”貸款上漲了8.7%，其中次級抵押貸款在2005年第三季度達到最大值，為12.00%。從信用分數來看，小于620可以視為次級抵押貸款，680分數以上可以視為優質抵押貸款，中間地帶屬于“ALT-A”貸款。小于620分的貸款者的比重呈現上升趨勢， 2004年第一季度為8.2%，到2006年第四季度上升到11.0%，上升了3個百分點。其中在2005年第2季度達到最大值。“ALT-A”貸款的變動趨勢不明顯，基本維持在32%左右。不過2006年優質抵押貸款的比重有上升的趨勢。按揭成數在90%以上，2001年為38.9%，2006年達到了42.1%，小于85%的比重在減小。值得注意的是，大于97%的比重顯著增加，2001年僅為1.8%，而到2006年17.7%，這部分抵押貸款只要求借款者支付少量房款或者不需要支付首期房款。次級抵押貸款自我膨脹式發展模式造成了風險累積，當宏觀經濟狀況出現逆轉，許多借款者無法及時還款，次級抵押貸款的資金鏈就容易斷裂，風險就會凸顯。

3． 違約率高注定了次級抵押貸款危機爆發。違約率風險高是次級抵押貸款天生具有的屬性。在對違約的研究中主要包括支付能力理論和權益理論等。支付違約理論認為當借款人無力支付貸款的月還款時會出現違約現象。而權益理論認為當借款人在市場上出售房地產，償還貸款后自己所剩權益額為負值時，即使借款人有能力支付每月的還款額，也會出現違約現象。支付理論和權益理論是能同時解釋次級抵押貸款違約的原因。由于次級抵押貸款的對象屬于低收入者和信用史不好的人，當利率調高時，借款者的月還款負擔會不斷增加，這樣就無法確保次級抵押貸款對象按時還款；當房地產價格下降時，借款者房地產資產價值不斷下降，償還貸款后自己所剩權益額不斷減少，勢必造成大量借款者違約。

從違約率來看，次級抵押貸款違約率遠遠大于優質抵押貸款，并且次級抵押貸款和優質抵押貸款的違約率差距在不斷擴大。從2004年第一季度來看，固定利率和浮動利率的優質抵押貸款的違約率分別為2.00%和2.28%，同期次級抵押貸款分別為10.63%和10.99%，二者之間分別相差8.63%和7.71%。而從2007第一季度的數據來看，固定利率和浮動利率的優質抵押貸款的違約率分別為2.19%和3.69%，同期次級抵押貸款分別為10.25%和15.75%，二者之間分別相差8.06%和13.28%。與此同時固定利率抵押貸款和浮動利率抵押貸款的違約風險在分化。

三、 美國次級抵押貸款信用危機對我國的啟示

美國次級抵押貸款的危機是我們的前車之鑒，反觀我國房地產市場的發展軌跡，中國政府和金融機構必須高度重視隱藏在住房抵押貸款市場背后的風險，為此我們應該做到：

首先，重新審視“住房抵押貸款為優質資產”的觀念，抑制商業銀行放寬抵押貸款條件的沖動。

自1998年以來，伴隨著住房商品化、貨幣化改革，房地產金融以超常規增長。1998年住房抵押貸款僅有四百多億元，到2007年6月底商業性購住房貸款余額達2.6萬億元，其中住房公積金委托貸款達到4002.6億元①。住房抵押貸款在中國商業銀行的資產組合中比重不斷增大。從美國次級抵押貸款危機的教訓來看，住房抵押貸款不是永恒的優質資產，而應當視為一種風險較高的貸款，只不過這種貸款的風險具有周期性、滯后性等特征而已。為此商業銀行應重視對住房信貸市場的監測和分析預警，準確判斷房地產價格變化趨勢，提前采取措施避免房價回落的不利影響。嚴格把握住房抵押貸款的條件，準確核實借款人借款用于購買第幾套住房的相關信息，抑制商業銀行放款抵押貸款條件的沖動。

其次，建立健全個人信用制度，防止信息不對稱導致的信用風險。

美國金融機構發放次級抵押是基于能夠有效地收集借款者的信息和評估借款者的信用。而由于我國與個人支付能力和信用水平相關的信息系統尚未建立，在借貸過程中，借款人個人信息極不透明，商業銀行卻只能憑借借款人提供的報表、材料來了解借款人的情況，而這些資料的真實性和可信度是受借款人的意圖和誠信度影響的，因此貸款人得到的借款人的信息可能，借貸雙方對信息的了解是不對稱的。為此充分借鑒國外成功信用制度，加強我國信用體系的制度建設，確立信用監督管理的政府部門，完善隱私保護的法律體系，各商業銀行共同建立個人信用信息數據庫，實現個人不良信用的信息共享，攜起手來，將低信用、炒房者等擯棄于銀行信貸門檻之外。

最后，逐步并穩健推行住房抵押貸款證券化，形成商業銀行住房抵押貸款有效風險轉移、風險隔離機制。

作為優質資產的住房抵押貸款已經成為各商業銀行競相角逐的對象， 到2006年底，住房抵押貸款占工商銀行、建設銀行 、中國銀行和農業銀行的貸款總額比例分別為11.30%、16.99%、15.27%和9.17%等。按照國際慣例，當個人住住房貸款比重接近或達到18%～20%時，商業銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束會成為非常突出的問題。商業銀行的資金來源于短期存款，個人住房抵押貸款以長期為主，因此存貸期限錯配是客觀上加大了商業銀行的流動性風險。此外我國房地產貸款擔保、保險等二級市場發育較為不足，使得商業銀行無法有效地進行風險分散和轉移。因此各商業銀行應開拓思路，穩健的住房抵押貸款證券化進程，積極探索并嘗試利用衍生品或證券化分散風險，避免住房貸款風險高度集中于商業銀行。

注釋：

①2007年第二季度《中國貨幣政策執行報告》。

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基金項目：本文為2006年國家社會科學規劃基金項目（06BJY084）、教育部人文社會科學研究2005年規劃基金項目（05JA790036）和安徽省教育廳人文社科項目（2008sk176）的階段性成果，并獲“南京大學985工程經濟轉型和發展研究基地”子課題“經濟增長與結構轉型研究”項目資助。

作者簡介：高波，南京大學經濟學院、南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心教授、博士生導師；王先柱，南京大學不動產研究中心博士生，安徽工業大學經濟學院講師。

收稿日期：2008-08-18。