并購(gòu)績(jī)效的衡量方法研究綜述

摘要：近年來，國(guó)內(nèi)外并購(gòu)浪潮不斷涌現(xiàn)，并購(gòu)已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)尤其是大型企業(yè)快速擴(kuò)張和資源整合的重要手段之一。為了更好的指導(dǎo)并購(gòu)，提高并購(gòu)的效率，一個(gè)首要的問題是如何衡量并購(gòu)的績(jī)效？為此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的探討，文章主要從四種衡量方法上分別進(jìn)行總結(jié)評(píng)述，以期為未來的并購(gòu)研究，提供有益的借鑒。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；績(jī)效；衡量

并購(gòu)已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)尤其是大企業(yè)快速擴(kuò)張和資源整合的重要手段之一。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)的績(jī)效衡量方法進(jìn)行了廣泛而又深入的探討。由于我國(guó)證券市場(chǎng)獨(dú)特的制度背景以及投資者保護(hù)薄弱、 信息披露不規(guī)范等原因，從而造成國(guó)外成熟的研究方法在國(guó)內(nèi)并不完全適用。因此，有必要對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法進(jìn)行研究，從而更好地指導(dǎo)實(shí)踐，進(jìn)而提高并購(gòu)效率。本文主要從以下四種方法：即事件研究法（Event Studies）、會(huì)計(jì)研究法（Accounting Studies）、案例研究法（Case Studies）以及經(jīng)理層調(diào)查研究法（Surveys of Managers）來進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)綜述和歸納。

一、 事件研究法

事件法是由Fama、Fisher、Jensen Ro11于1969年率先提出，該方法實(shí)質(zhì)是把企業(yè)并購(gòu)看成單個(gè)事件，確定一個(gè)以企業(yè)并購(gòu)事件宣告日為中心的“窗口期”，然后采用累計(jì)超常收益率（CAR）方法來檢驗(yàn)該并購(gòu)事件公告對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)。

具體而言，這種方法實(shí)質(zhì)是將收購(gòu)公告發(fā)布前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)并購(gòu)雙方股東實(shí)際收益R與假定無并購(gòu)公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股票的“正常”收益E（R）進(jìn)行對(duì)比，從而得出所謂的超常收益率AR（Abnormal Returns），即：

AR=R-E（R）

在超常收益法中，對(duì)實(shí)際收益R的計(jì)量一般是計(jì)算測(cè)量區(qū)間股價(jià)的變化，而對(duì)“正常收益”E（R）的估算則較為復(fù)雜和困難。學(xué)者們通常采用所謂的“市場(chǎng)模型法”（Market Model Method）來估算E（R），即通過個(gè)股收益與“市場(chǎng)”股票收益的關(guān)系構(gòu)造回歸模型，估計(jì)有關(guān)參數(shù)，進(jìn)而以這些參數(shù)來計(jì)算個(gè)股的“正常”收益。

近十年來，為了更好的計(jì)量并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效，西方學(xué)者又在短期事件研究方法的基礎(chǔ)上，發(fā)展創(chuàng)造了長(zhǎng)期事件研究法。然而隨著事件研究期限的不斷延長(zhǎng)，在對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行中長(zhǎng)期檢驗(yàn)時(shí)，事件研究的“噪音”（Noise）也不斷的增加，嚴(yán)重的影響到并購(gòu)績(jī)效衡量的準(zhǔn)確性。因此，國(guó)外大量學(xué)者都對(duì)傳統(tǒng)的事件法進(jìn)行了修正。Agrawal et al（1992）、Barber et al（1997）、Fama（1998）等都對(duì)事件法進(jìn)行了不同程度的修正，極大地提高了該種方法的可靠性。

國(guó)外眾多學(xué)者采用事件研究法，對(duì)并購(gòu)雙方的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。雖然在這些研究中，采用的樣本以及測(cè)量的區(qū)間不一致，然而均得出了一個(gè)相似的結(jié)論，即目標(biāo)公司的股東能夠在并購(gòu)中獲得顯著的收益。例如Jensen et al（1983）在總結(jié)13篇研究文獻(xiàn)和眾多研究成果的基礎(chǔ)上指出，成功的并購(gòu)事件能夠給目標(biāo)公司的股東帶來至少20%到30%的累積超常收益。然而作為收購(gòu)公司的市場(chǎng)反應(yīng)，研究結(jié)論往往并不一致。Bruner（2002）在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，約有1/3的文章認(rèn)為并購(gòu)毀損了收購(gòu)公司股東價(jià)值；1/3文章認(rèn)為并購(gòu)給股東創(chuàng)造了價(jià)值；另外一些則認(rèn)為結(jié)果不顯著。國(guó)內(nèi)學(xué)者也運(yùn)用此方法進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，如李善民等（2002）、張新（2003）等發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易雙方都獲得了顯著為正的收益。長(zhǎng)期事件研究法中，李增泉等（2005）對(duì)上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)做了有意義的探索，他們發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效的表現(xiàn)同并購(gòu)的動(dòng)機(jī)密切相關(guān)。

事件研究法的優(yōu)點(diǎn)主要在于：（1）該方法可以直接衡量并購(gòu)給投資者帶來的財(cái)富損益，便于計(jì)量和計(jì)算；（2）該指標(biāo)具有前瞻性（Forward Looking），能夠較好的刻畫投資者的預(yù)期。因?yàn)椴①?gòu)中的股價(jià)是投資人對(duì)并購(gòu)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的預(yù)期，更具有客觀性。

雖然在實(shí)證研究中，利用長(zhǎng)、短期事件研究法來檢驗(yàn)并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的做法得到了廣泛應(yīng)用，然而這種方法的缺陷也是不容忽視的。首先，無論是長(zhǎng)、短期事件研究法，均是以完全有效的資本市場(chǎng)為假設(shè)前提。如果股票市場(chǎng)不能充分反映并購(gòu)所公布的所有相關(guān)信息，那么實(shí)證的結(jié)果是值得懷疑的；其次，不能有效剔除其它事件對(duì)股票價(jià)格的影響。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格是由眾多因素所決定的，因此在事件研究中，很可能得出的結(jié)果包含著其它影響股票價(jià)格的信息；再者，該指標(biāo)衡量?jī)r(jià)值比較片面，主要衡量了并購(gòu)對(duì)股東價(jià)值的影響。然而一個(gè)并購(gòu)事件，往往會(huì)對(duì)眾多公司利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生影響，且作用的方向往往并不一致。因此，該指標(biāo)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的衡量存在著一定的片面性；最后，投資者的心理預(yù)期也會(huì)影響股價(jià)，從而導(dǎo)致并購(gòu)計(jì)量的非準(zhǔn)確性。由于投資者的預(yù)期作用，并購(gòu)宣告日的股價(jià)變化早已提前得到反映。因此可能會(huì)導(dǎo)致計(jì)量結(jié)果不準(zhǔn)確。

二、 會(huì)計(jì)研究法

會(huì)計(jì)法主要是通過對(duì)公司并購(gòu)雙方長(zhǎng)時(shí)期的觀察，采用企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，從多維度、多視角來考察公司并購(gòu)績(jī)效的變化。通過對(duì)比企業(yè)并購(gòu)前后或企業(yè)在并購(gòu)后與同行業(yè)其它企業(yè)相比績(jī)效的變化去判斷并購(gòu)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響， 進(jìn)而試圖識(shí)別公司并購(gòu)創(chuàng)造股東財(cái)富的源泉，以確定是否真正實(shí)現(xiàn)并購(gòu)公告期內(nèi)超常收益率。該方法主要應(yīng)用于公司并購(gòu)績(jī)效的中長(zhǎng)期研究和檢驗(yàn)，通常利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料，一般以凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、每股收益和每股現(xiàn)金流等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，通過對(duì)比考察并購(gòu)雙方之前和之后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。有時(shí)為了更好的分離宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)技術(shù)等外部沖擊等外部影響，進(jìn)而準(zhǔn)確地考察發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)績(jī)效的變化。也將同行業(yè)或規(guī)模相當(dāng)?shù)姆遣①?gòu)公司作為控制樣本進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)。

國(guó)外大量學(xué)者利用會(huì)計(jì)法來衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，Bruner（2002）在對(duì)15項(xiàng)采用會(huì)計(jì)法的研究綜述匯總中發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)法的研究結(jié)果差異很大，之所以存在差異的主要原因在于：（1）研究樣本所屬的年度區(qū)間和樣本數(shù)量不同，從而導(dǎo)致結(jié)論存在著差異；（2）由于財(cái)務(wù)指標(biāo)的多樣性，因此導(dǎo)致評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)方法存在著一定的差異；（3）有些財(cái)務(wù)指標(biāo)并沒有經(jīng)過行業(yè)指標(biāo)調(diào)整，因此各種研究的比較基點(diǎn)上也存在著一定的差異。國(guó)內(nèi)學(xué)者也利用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行了評(píng)價(jià)， 如李善民等（2004）、 張新（2003）、馮根福等（2001）。

不可否認(rèn)利用會(huì)計(jì)法進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的衡量具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）具有一定的可信性（Credibility），因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)告要經(jīng)過一定的審計(jì)；（2）公開性和可獲得性，可以間接的衡量并購(gòu)給交易雙方創(chuàng)造的價(jià)值量。

然而，會(huì)計(jì)法也具有以下重大的缺陷：（1）絕大多數(shù)的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累加值，難以獨(dú)立區(qū)分單個(gè)規(guī)模較小事件的影響；（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，反映的是過去的績(jī)效，而不是所期望的未來收益（Montgomery et al 1986），具有一定的后瞻性；（3）嚴(yán)重的時(shí)滯影響。也許并不能有效的反應(yīng)不同的并購(gòu)交易類型。例如對(duì)于以成本節(jié)約為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)而言，并購(gòu)后第一年由于存在一些特別處理費(fèi)用或裁員補(bǔ)貼等整合成本，可能導(dǎo)致并購(gòu)成本上升；然而對(duì)于受戰(zhàn)略因素推動(dòng)的并購(gòu)交易整合，財(cái)務(wù)成本的降低需要三年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)。（4）會(huì)計(jì)指標(biāo)在一定意義上說具有可操縱性，會(huì)計(jì)研究的方法也并不嚴(yán)謹(jǐn)，不同學(xué)者可能為了自身研究的需要從而選取不同的會(huì)計(jì)指標(biāo)，因此不可避免的引起會(huì)計(jì)指標(biāo)的選取缺乏客觀性（Bruner 2002）；（5）會(huì)計(jì)指標(biāo)對(duì)并購(gòu)價(jià)值的衡量，往往忽視了并購(gòu)中無形資產(chǎn)的價(jià)值變化以及并購(gòu)前后公司總體風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的變化。因此，會(huì)計(jì)法并不十分的嚴(yán)謹(jǐn)和客觀。

三、 個(gè)案研究法

鑒于事件研究法和會(huì)計(jì)研究法均存在著一定的缺陷，因此在以上兩種方法的基礎(chǔ)上發(fā)展了個(gè)案研究法。把事件法、會(huì)計(jì)法與個(gè)案研究法相結(jié)合，從而對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行短、中長(zhǎng)期的跟蹤研究，并結(jié)合個(gè)案企業(yè)所屬的行業(yè)差別特征，進(jìn)而可以更好的對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行定量與定性分析，從而更好的發(fā)掘并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的深度來源。

國(guó)內(nèi)外的個(gè)案研究也大量涌現(xiàn)。如Lys et al（1995）年通過對(duì)ATT收購(gòu)NCR公司的深度案例研究，發(fā)現(xiàn)了許多事件研究法和會(huì)計(jì)法沒有發(fā)現(xiàn)的并購(gòu)現(xiàn)實(shí)動(dòng)因。李克穆等（2006）通過對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司財(cái)務(wù)個(gè)案進(jìn)行研究，也得出了許多有意義的結(jié)論。

個(gè)案研究法在并購(gòu)績(jī)效的計(jì)量上更具有客觀性，結(jié)論上也更具有啟發(fā)性。主要優(yōu)勢(shì)在于：（1）把并購(gòu)績(jī)效考察與單個(gè)案例的特征信息聯(lián)系起來，并將并購(gòu)動(dòng)機(jī)、行業(yè)差別等特征信息作為一組條件變量應(yīng)用于計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，進(jìn)而能夠更好的考察并購(gòu)背后的動(dòng)機(jī)以及價(jià)值創(chuàng)造的來源。因此，個(gè)案研究法更有說服力。（2）在我國(guó)，上市公司中存在股權(quán)分置、信息披露不透明和投資者保護(hù)薄弱等問題，這就會(huì)導(dǎo)致大樣本的研究結(jié)論與實(shí)際相差甚遠(yuǎn)，有時(shí)甚至無法解釋。從而造成了我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)更加豐富，大樣本研究困難重重（李青原，2007；張新，2003）。

雖然個(gè)案研究在西方越來越流行，但也存在著以下的缺點(diǎn)：（1）從個(gè)案研究推導(dǎo)出來的結(jié)論往往具有片面性，并不一定具有普遍性；（2） 研究者的結(jié)論往往代表自身主觀性（Idiosyncratic）的結(jié)論，從而使得讀者很難抽象出一些一般性的結(jié)論。

四、 經(jīng)理層調(diào)查研究法

所謂經(jīng)理層調(diào)查研究法主要是通過問卷調(diào)查方式，通過詢問經(jīng)理層一些標(biāo)準(zhǔn)化問題，然后通過對(duì)這些答案進(jìn)行分析計(jì)量，從而得到一些一般性的結(jié)論。

在實(shí)踐中，該方法的優(yōu)勢(shì)主要在于：（1）可以有效的獲取在證券市場(chǎng)上無法獲取的私人信息；（2） 可以更好的更深入的挖掘并購(gòu)價(jià)值的來源。但是由于問卷調(diào)查回答時(shí)具有偶然性（Casually），因此極大的限制了該方法在并購(gòu)實(shí)證中的使用。該種方法的主要劣勢(shì)在于為：（1）調(diào)查對(duì)象的重要性。調(diào)查的對(duì)象往往是經(jīng)理層，而并購(gòu)過程中，利益相關(guān)者的動(dòng)機(jī)往往不同，因此問卷得出的觀點(diǎn)往往具有片面性；（2）問卷調(diào)查的參與度比較低（Participation），往往不符合問卷抽樣的標(biāo)準(zhǔn)；（3）問卷調(diào)查具有一定的自選擇性，被調(diào)查者往往不會(huì)將自己壞（Worse）的一面暴露出來。

鑒于以上方法缺陷，該方法在并購(gòu)績(jī)效評(píng)估中運(yùn)用并不十分普遍。

五、 總結(jié)式評(píng)述

從并購(gòu)績(jī)效的各種方法綜述中，我們可以看出，雖然各種方法都存在一定的比較優(yōu)勢(shì)，但是也存在大量的缺陷，我們總結(jié)了事件研究法和會(huì)計(jì)研究法的思路和優(yōu)、缺點(diǎn)并將其列于表1。相比較而言，事件研究法和會(huì)計(jì)研究法更主要適用于大樣本研究中，在并購(gòu)實(shí)踐中，應(yīng)用的范圍更廣，通常得出的結(jié)論具有大數(shù)定理性。而案例研究主要是以事件研究法和會(huì)計(jì)研究法為基礎(chǔ)，由于可以更好的深度挖掘并購(gòu)背后的價(jià)值來源，近年來國(guó)際上學(xué)者越來越流行運(yùn)用該方法來研究公司并購(gòu)績(jī)效（李青原，2007），但是案例研究由于具有個(gè)案性且不具有推廣性，所以在大樣本研究中受到了限制。

隨著并購(gòu)研究的不斷深入進(jìn)行，其他的一些新方法也不斷的引入到并購(gòu)績(jī)效的衡量上來，如包絡(luò)分析法（DEA）、主成分分析法和因子分析法、專家評(píng)估方法等，大量并購(gòu)研究方法的使用，極大增強(qiáng)了并購(gòu)績(jī)效評(píng)估的準(zhǔn)確性和全面性，而且也不斷豐富了并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的來源。

通過對(duì)四種并購(gòu)績(jī)效衡量方法的綜述，我們可以看出雖然每種研究方法都具有自身的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也存在著不足。因此在針對(duì)并購(gòu)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)上，研究者需要謹(jǐn)慎，針對(duì)不同的研究問題采用不同的研究方法。如對(duì)短期并購(gòu)研究，事件研究法具有優(yōu)勢(shì)；而長(zhǎng)期研究中，會(huì)計(jì)研究法更具有優(yōu)勢(shì)。如果要對(duì)小樣本并購(gòu)事件展開深入的調(diào)查研究，則案例研究法更具有優(yōu)勢(shì)。所以，研究者一定要在并購(gòu)研究中“對(duì)癥下藥”，只有這樣才能抓住問題的實(shí)質(zhì)。

近年來，大量學(xué)者的實(shí)證研究已經(jīng)證明了目前我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱式有效性，但是仍未達(dá)到半強(qiáng)式有效性（陳小悅等，1997；李青原，2007）。隨著我國(guó)證券法規(guī)的不斷完善、股權(quán)分置改革的不斷深入、以及投資者保護(hù)的不斷加強(qiáng)，證券市場(chǎng)信息披露也越來越規(guī)范，微觀市場(chǎng)主體的市場(chǎng)化動(dòng)機(jī)不斷得到增強(qiáng)，上市公司的整體盈利能力有了極大的提高，市場(chǎng)有效性不斷得到加強(qiáng)。因此，事件研究法和會(huì)計(jì)研究法在并購(gòu)績(jī)效的衡量上將不斷獲得巨大的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

1．Bruner，R．F．Does MA pay ? A survey of evidence for the decision maker，Journal of Applied Finance，2002，12（1）：48-68．

2．Lys，Thomas and Linda Vincent．An analysis of value destruction in ATT's acquisition of NCR．Journal of Financial Economics，1995，（39）：353-378．

3．李青原．公司并購(gòu)悖論的研究回顧與評(píng)述．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007，（1）．

4．李善民，陳玉罡，曾昭灶，李珩，王彩萍著．中國(guó)上市公司并購(gòu)與重組的實(shí)證研究．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2003．

5. 張新. 并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值．經(jīng)濟(jì)研究，2003，（6）．

作者簡(jiǎn)介：陳旭，中山大學(xué)管理學(xué)院2007級(jí)博士生；夏蕓，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生，暨南大學(xué)珠海學(xué)院講師；胡朝暉，博士，就職于中國(guó)人民銀行廣州分行。

收稿日期：2008-06-16。