信用違約互換在合成證券化中的應(yīng)用

摘要：隨著金融全球化趨勢(shì)擴(kuò)展與金融市場(chǎng)波動(dòng)性的加強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)今金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)，故資產(chǎn)證券化這種信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品也就應(yīng)運(yùn)而生。其中，應(yīng)用信用違約互換的合成證券化，既是一種創(chuàng)新金融工具，又是金融機(jī)構(gòu)改善金融資產(chǎn)質(zhì)量，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，釋放資本金，提高資本充足率和金融系統(tǒng)安全的創(chuàng)新金融技術(shù)。現(xiàn)今合成證券化已被一些發(fā)達(dá)國(guó)家廣泛應(yīng)用，但我國(guó)在這方面的研究尚屬探索階段。

關(guān)鍵詞：合成證券化；信用違約互換；信用風(fēng)險(xiǎn)

隨著金融全球化趨勢(shì)擴(kuò)展與金融市場(chǎng)波動(dòng)性的加強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)今金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)，也是新世紀(jì)世界金融市場(chǎng)所面臨的重大挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)為全球債務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)張，作為信用主體的商業(yè)銀行危機(jī)四伏。而資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來國(guó)際資本市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新和金融工具， 通過向市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），將信貸資產(chǎn)進(jìn)行交易和處理，現(xiàn)已成為金融機(jī)構(gòu)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)和融資的金融創(chuàng)新技術(shù)。

一、 信用衍生工具在合成證券化中的應(yīng)用

合成證券化（Synthetic Securitization）是一種新型的資產(chǎn)證券化工具。產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代中期，是資產(chǎn)權(quán)益主體不需要將資產(chǎn)池轉(zhuǎn)售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），仍可將其信用風(fēng)險(xiǎn)有效轉(zhuǎn)移出去。現(xiàn)在，合成證券化在歐美等國(guó)的銀行業(yè)和金融市場(chǎng)上已越來越廣泛地被運(yùn)用。而在合成證券化的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)中，主要是通過信用違約互換等金融衍生工具來實(shí)現(xiàn)其特殊功能。

1． 信用違約互換（Credit Default Swaps，CDSs）。眾所周知，信用衍生產(chǎn)品是用來交易信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，在使用信用衍生工具交易信用風(fēng)險(xiǎn)的過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)被從標(biāo)的金融工具中剝離，并從一方轉(zhuǎn)到另一方。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，以信用衍生產(chǎn)品為代表的新一代信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理手段，使得各家金融機(jī)構(gòu)，尤其是大型銀行，能夠更加有效地衡量、管理其信貸風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。

現(xiàn)今主要的信用衍生工具有：信用違約互換、總收益互換、信用聯(lián)系票據(jù)、信用價(jià)差期權(quán)、信用利差類產(chǎn)品等。其中，結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單的信用違約互換成為合成證券化的首選工具。

2． 合成證券化的操作結(jié)構(gòu)。合成證券化是指發(fā)起銀行通過與特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）簽訂一個(gè)信用違約互換協(xié)議（Credit Default Swap），將某些特定資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，然后SPV再向金融市場(chǎng)上的投資者發(fā)行各種級(jí)別債券的一種證券化操作模式。SPV一般為一家在免稅地區(qū)設(shè)立的獨(dú)立法人，也可能是保險(xiǎn)公司、信托機(jī)構(gòu)或者其他銀行。合成證券化的主要特征是轉(zhuǎn)移特定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)），但并不將資產(chǎn)從發(fā)起銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。

合成證券化的操作主要有以下步驟：

第一步：發(fā)起銀行選定資產(chǎn)包。發(fā)起銀行先選擇某些特定的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)包，在資產(chǎn)包的規(guī)模和組成上必須事先取得SPV的同意。

第二步：發(fā)起銀行同SPV簽訂信用違約互換協(xié)議。資產(chǎn)包選定后，發(fā)起銀行同SPV簽訂一份信用違約互換協(xié)議，約定當(dāng)資產(chǎn)包中資產(chǎn)的債務(wù)人違約，即發(fā)生“信用違約事件”（Credit Events）時(shí)，SPV必須向發(fā)起銀行支付與“信用違約金額”（Credit Event amount）相等的金額。這樣，相當(dāng)于發(fā)起銀行將資產(chǎn)包中資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給了SPV。當(dāng)然，發(fā)起銀行必須根據(jù)資產(chǎn)包價(jià)值的一定比例付給SPV風(fēng)險(xiǎn)互換權(quán)利金。

第三步：SPV發(fā)行債券。SPV在金融市場(chǎng)上發(fā)行不同受償?shù)燃?jí)的債券。次級(jí)債券的投資者只有在優(yōu)先級(jí)債券投資者得到完全清償以后才能得到清償，這也是對(duì)所發(fā)債券進(jìn)行信用提升的一種手段。

第四步：SPV擔(dān)保。SPV將發(fā)行債券取得的現(xiàn)金通過一定的方式進(jìn)行保值增值，如同第三方簽訂利率和貨幣保值掉期協(xié)議后存入其在發(fā)起銀行開立的有息賬戶，或投資于AAA級(jí)的債券等無風(fēng)險(xiǎn)證券， 并必須以該賬戶內(nèi)的現(xiàn)金存款或投資于債券的收益等作為其履約的擔(dān)保。當(dāng)發(fā)生“信用違約事件”時(shí)，SPV必須以該賬戶內(nèi)的存款或投資收益支付“信用違約金額”。

第五步：SPV向發(fā)起銀行支付“信用違約金額”，并向投資者支付債券本息。一旦發(fā)生“信用違約事件”，SPV就必須付給發(fā)起銀行相應(yīng)的“信用違約金額”。最后，SPV可以從次級(jí)債券投資者處扣減與“信用違約金額”相等的金額。這樣，實(shí)際上最終是次級(jí)投資者承擔(dān)了資產(chǎn)包的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在這個(gè)過程中，發(fā)起銀行通過支付一定的風(fēng)險(xiǎn)互換權(quán)利金，轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；投資者獲得了投資債券的本息，而SPV獲得的則是向投資者支付本息后剩余的掉期費(fèi)、存款利息或投資收益。

合成證券化操作結(jié)構(gòu)圖如圖1示。

3． 釋放資本，提高資本充足率的功能。根據(jù)《新巴塞爾資本協(xié)議》（The New Basel Capital Accord）的意見，商業(yè)銀行可以通過采取一些降低信用風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)（Credit Risk Mitigation Techniques），如擔(dān)保和信用衍生產(chǎn)品等將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，并認(rèn)可了這些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段能降低相應(yīng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

舉例來說 ，按照《新巴塞爾資本協(xié)議》的意見，住房按揭貨款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，如果有1000億元的住房按揭貨款，按照資本充足率的要求，必須提取資產(chǎn)的8%，即40億元的資本金。而如果將該1000億元的住房按揭貨款組成資產(chǎn)包進(jìn)行合成證券化操作，同一個(gè)SPV簽訂信用違約互換協(xié)議，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV并獲得其充足的現(xiàn)金擔(dān)保的話，就可能使該資產(chǎn)包中的住房按揭貨款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重降低0%~10%（按照《新巴塞爾資本協(xié)議》的意見，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行充分有效的擔(dān)保后，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重可以降到0%~10%）。這樣，該筆資產(chǎn)就不需要提取相應(yīng)的資本金，或者只需要提取8億元的資本金，也就相當(dāng)于釋放出了一部分資本金。所以金融機(jī)構(gòu)通過合成證券化，可以釋放與資產(chǎn)權(quán)重相匹配的法定資本，并提高了資本充足率。

二、 傳統(tǒng)證券化與合成證券化的差異

1． 流程構(gòu)造。傳統(tǒng)證券化是資產(chǎn)權(quán)益方將一部分流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組，使這組資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，進(jìn)而出售，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上流動(dòng)性較好的證券。而發(fā)起銀行在合成證券化的具體運(yùn)作中僅轉(zhuǎn)移特定資產(chǎn)包的信用風(fēng)險(xiǎn)，并不將資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。

2． 信息披露。傳統(tǒng)證券化中很可能產(chǎn)生發(fā)起人銀行和借款企業(yè)間的一個(gè)難以調(diào)和的矛盾： 那就是發(fā)行ABS所必須的信息披露要求，商業(yè)銀行對(duì)于貸款客戶的信息都負(fù)有嚴(yán)格的保密義務(wù)，但是一旦將這些貸款證券化，就必須滿足我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相應(yīng)信息披露要求。而這往往是許多借款企業(yè)所不愿意發(fā)生的。為了避免這一矛盾，許多企業(yè)和銀行在簽訂貸款合同之時(shí)可能會(huì)附加證券化保密條款以備可能產(chǎn)生的證券化信息披露要求。然而，這些條款往往在嚴(yán)格的證券法信息披露條款前顯得沒有效力，因此導(dǎo)致的后果只能是銀行放棄對(duì)于一些企業(yè)貸款的證券化。而且，商業(yè)銀行在進(jìn)行傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化操作時(shí)，經(jīng)常要面臨一個(gè)問題：當(dāng)銀行將貸款資產(chǎn)售賣給特別機(jī)構(gòu)SPV時(shí)，等同于將自身的客戶轉(zhuǎn)讓給SPV，僅管很多SPV都是由發(fā)起銀行成立的，但銀行仍然會(huì)面臨客戶關(guān)系遭到損害的危險(xiǎn)。

在合成資產(chǎn)證券化中，這一問題卻可以得到有效地避免，由于銀行并沒有將貸款轉(zhuǎn)售給SPV，發(fā)行的ABS的本息的支付也不是來自企業(yè)的還貸現(xiàn)金流而是來自無風(fēng)險(xiǎn)證券和風(fēng)險(xiǎn)互換權(quán)利金，因此企業(yè)的資信狀況和違約事件也就沒有必要公布。新的巴塞爾協(xié)議對(duì)于傳統(tǒng)證券化信息披露要求有著嚴(yán)格的界定，分為定性與定量?jī)刹糠謨?nèi)容，但是對(duì)于合成證券化的信息披露卻只是一筆帶過。從我國(guó)的相關(guān)法規(guī)來說，由于合成證券化在我國(guó)尚未存在，因此也沒有相應(yīng)的約束法規(guī)，但是可以肯定的是合成證券化的信息披露要求肯定是要低于傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的。從而能夠有效地解決目前銀行界對(duì)于證券化的顧慮。

3． 發(fā)行成本。合成證券化相比傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品的一大優(yōu)點(diǎn)就在于由于其結(jié)構(gòu)的特殊性，采取了信用互換協(xié)議來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。而且，合成證券化的操作時(shí)間短，如在英國(guó)，通常只需要一個(gè)月左右的時(shí)間，銀行就可以完成一筆合成證券化的交易。另外，合成證券化的操作模式成本較低，比傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式能節(jié)省費(fèi)用10%左右。

三、 合成證券化在我國(guó)的應(yīng)用分析

合成證券化是金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，提高資本充足率的有效工具。但是目前我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化程度低，金融資本市場(chǎng)發(fā)育不健全，充分發(fā)揮信用衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)管理功能面臨著許多的障礙。

其一，我國(guó)以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)貸款過度集中，客戶違約率高，資本充足率低，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)偏大。其二，當(dāng)前我國(guó)信用衍生產(chǎn)品的開發(fā)， 面臨著三個(gè)重要的障礙：定價(jià)、交易和法規(guī)。

所以，為了探索和開發(fā)信用衍生產(chǎn)品，并引入到我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理中，一要完善我國(guó)基礎(chǔ)信貸市場(chǎng)，加強(qiáng)金融資本市場(chǎng)的培育；二要開發(fā)更多適合我國(guó)國(guó)情的金融衍生產(chǎn)品，并將其應(yīng)用到合成資產(chǎn)證券化中；三要加強(qiáng)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)信貸數(shù)據(jù)庫(kù)的建設(shè)，并建立全行業(yè)的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系，做到信用風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)化；四要建立中國(guó)的信用衍生產(chǎn)品監(jiān)管體系和相關(guān)的法律法規(guī)。

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作者簡(jiǎn)介：錢藝平，中南大學(xué)商學(xué)院博士生；林祥，中南大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院概率統(tǒng)計(jì)研究所副教授。

收稿日期：2008-09-12。