利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)研究述評(píng)

摘要：20世紀(jì)80年代中期以后，資本結(jié)構(gòu)研究出現(xiàn)了一個(gè)新的分支，即研究利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。文章通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理，論述了非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的原因、結(jié)果以及研究變量的選擇，分析了受其影響較大的行業(yè)特點(diǎn)，對(duì)該類行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策提出了建議。

關(guān)鍵詞：利益相關(guān)者；資本結(jié)構(gòu)；破產(chǎn)成本；隱性契約

一、 利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)研究軌跡

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的檢索和研究，本文將基于利益相關(guān)者理論的資本結(jié)構(gòu)研究分成三個(gè)階段。

第一階段為20世紀(jì)90年代以前，立足點(diǎn)是物質(zhì)資本至上，除了財(cái)務(wù)利益相關(guān)者以外，未研究員工、客戶、供應(yīng)商等非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，實(shí)際上是認(rèn)為他們與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。這個(gè)階段的研究成果非常豐富，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的核心，已經(jīng)形成了比較成熟的理論體系，并且得到了實(shí)證的經(jīng)驗(yàn)支持。

第二階段始于Titman，他首先提出了非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者如客戶、員工、供應(yīng)商等會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。20世紀(jì)90年代以后得到蓬勃發(fā)展，其后的研究主要圍繞各種利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策的影響展開(kāi)，主要包括三個(gè)方面：一是非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)破產(chǎn)的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而選擇不同的資本結(jié)構(gòu)；二是研究非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的議價(jià)能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；三是基于隱性契約和專用性投資展開(kāi)，研究非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)之間的隱性契約及專用性投資是否會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有影響。直至今日，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響仍然是資本結(jié)構(gòu)研究的熱點(diǎn)之一，尤其在我們國(guó)家，還只有少數(shù)的學(xué)者研究了這個(gè)問(wèn)題。

第三階段從20世紀(jì)末本世紀(jì)初開(kāi)始， 代表人物為Rajan和Zingales。他們指出，企業(yè)是各個(gè)利益相關(guān)者契約的結(jié)合體，是他們對(duì)企業(yè)的專用性投資形成的網(wǎng)絡(luò)，由此提出了構(gòu)建新的資本結(jié)構(gòu)的新基礎(chǔ)、企業(yè)權(quán)利在利益相關(guān)者之間的重新配置，并且在其案例中出現(xiàn)了將關(guān)鍵供應(yīng)商吸納為股東的網(wǎng)絡(luò)舊車供應(yīng)商。Rajan和Zingales認(rèn)為企業(yè)由誰(shuí)擁有所有權(quán)取決于企業(yè)要素所有者的“談判力”，從而開(kāi)始了利益相關(guān)者參與構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的新階段。由于多元資本結(jié)構(gòu)的實(shí)踐操作性問(wèn)題，到目前為止，這一階段的研究成果還很少，這一階段的研究在我國(guó)正是方興未艾。利益相關(guān)者參與構(gòu)成多元資本結(jié)構(gòu)將是資本結(jié)構(gòu)發(fā)展的未來(lái)方向，在現(xiàn)實(shí)生活中，已經(jīng)出現(xiàn)了利益相關(guān)者參與構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的實(shí)例—股權(quán)激勵(lì)和員工持股， 盡管其出發(fā)點(diǎn)可能還不是單純意義上的智力資本出資，更多的表現(xiàn)為一種激勵(lì)方式，但是，這畢竟是一個(gè)新的事物，它代表了未來(lái)的發(fā)展方向。可以想象，在不久的將來(lái)，其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的專用性投資將在一定條件下資本化，從而構(gòu)成多元化的資本結(jié)構(gòu)。

二、 利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的原因研究

如前文所述，20世紀(jì)80年代以后，資本結(jié)構(gòu)研究產(chǎn)生了一個(gè)新的分支，即以Titman和Maksimovic Titman為始，在同時(shí)考慮隱性契約和顯性契約的企業(yè)邊界中來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)決策。關(guān)于利益相關(guān)者為什么會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)方面展開(kāi)：一是非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)破產(chǎn)的預(yù)期會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而選擇不同的資本結(jié)構(gòu)；二是非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的議價(jià)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有影響。

1． 高財(cái)務(wù)杠桿加大了破產(chǎn)概率，從而影響到非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)期，加大了企業(yè)的破產(chǎn)成本。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系之所以重要，除了因?yàn)樨?cái)務(wù)危機(jī)會(huì)影響利益相關(guān)者的自身利益外，還有一個(gè)重要的原因：財(cái)務(wù)危機(jī)，尤其是清算，常常會(huì)有溢出成本強(qiáng)加于破產(chǎn)公司的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者身上。Titman認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿會(huì)影響破產(chǎn)概率，從而會(huì)影響公司和它的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者之間的交易，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者會(huì)考慮他們和公司的隱性和顯性契約的破裂的可能性來(lái)定價(jià)，估計(jì)他們的關(guān)系專用性投資在公司破產(chǎn)清算的情況下可能遭受的損失，而公司可以通過(guò)對(duì)債務(wù)比例的調(diào)整來(lái)影響破產(chǎn)的可能性。當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品具有獨(dú)特性時(shí)，它的顧客會(huì)被要求作出一些投資，而這種投資在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)會(huì)遭受價(jià)值的損失。基于此，企業(yè)在考慮了破產(chǎn)對(duì)顧客的影響后，會(huì)選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿。Maksimovic Titman認(rèn)為，顧客可能不愿意與高負(fù)債的公司打交道，因?yàn)樵诟哓?fù)債的情況下，公司可能會(huì)較少考慮它的聲譽(yù)。這個(gè)觀點(diǎn)后來(lái)被Cornell Shapiro、Arping Loranth提煉成模型，并加以證明。Brounen的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，法國(guó)和英國(guó)的超過(guò)30%的CEO把客戶/供應(yīng)商對(duì)公司破產(chǎn)的擔(dān)心列為確定債務(wù)政策的重要因素，該因素位于第三，列在財(cái)務(wù)彈性和收益與現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性之后，稅收、代理成本和信息不對(duì)稱之前。與Titman Wessels和Olper Titma發(fā)現(xiàn)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)杠桿之間存在顯著的負(fù)相關(guān)不同，Welch者發(fā)現(xiàn)兩者沒(méi)有顯著影響。

2． 非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的議價(jià)能力也會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的議價(jià)能力也會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響，但是，具體影響方向目前還沒(méi)有定論。Bronars Deere 預(yù)計(jì)公司的財(cái)務(wù)杠桿和非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的議價(jià)能力正相關(guān)。他們探討了在經(jīng)理和工會(huì)討價(jià)還價(jià)之間能夠發(fā)揮的作用，認(rèn)為提高債務(wù)水平能夠減少可以和工會(huì)分享的企業(yè)剩余從而提高了經(jīng)理的議價(jià)能力。因此，他們認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在減少的工會(huì)成本等于邊際破產(chǎn)成本時(shí)取得，同時(shí)，他們通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了在面臨巨大工會(huì)壓力的企業(yè)具有更高的杠桿比例，并且行業(yè)層面的工會(huì)比例在行業(yè)內(nèi)與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。Perotti Spier和Subramanian的研究顯示，企業(yè)可以運(yùn)用債務(wù)去減少工人以及其他供應(yīng)者從企業(yè)可以攫取的利益。Kale Shahrur認(rèn)為，企業(yè)可以利用低財(cái)務(wù)杠桿來(lái)誘導(dǎo)其供應(yīng)商和客戶進(jìn)行關(guān)系專用性投資（R-S投資）。同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的選擇和公司于其供應(yīng)商和客戶的議價(jià)能力存在一定的關(guān)系。在面對(duì)具有較強(qiáng)議價(jià)能力的供應(yīng)商和客戶時(shí)，企業(yè)會(huì)把負(fù)債作為提高自己議價(jià)能力的工具，從而選擇較高的負(fù)債水平。他們使用行業(yè)集中度作為議價(jià)能力的替代變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負(fù)債水平與供應(yīng)商和客戶的議價(jià)能力負(fù)相關(guān)，但是，如果企業(yè)自身在行業(yè)內(nèi)具有較大的市場(chǎng)份額，這種負(fù)債的議價(jià)工具作用就體現(xiàn)得不明顯，因?yàn)槠髽I(yè)自身的議價(jià)能力較強(qiáng)。

與之相反，Sarig認(rèn)為，當(dāng)公司擔(dān)心供應(yīng)商削減生產(chǎn)必需的特定要素時(shí)，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的議價(jià)能力與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，不管是在和非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者進(jìn)行合同協(xié)商之前或之后。原因在于低負(fù)債率會(huì)減少由于供應(yīng)商延遲供貨導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)報(bào)告了雇員的議價(jià)能力和杠桿之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Istaitieh Rodriguez的實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)公司面對(duì)具有較強(qiáng)談判力的工人和代理商時(shí)，會(huì)保持相對(duì)較低的杠桿水平，以避免高杠桿可能帶來(lái)的價(jià)值損失。

三、 利益相關(guān)者替代變量的選擇

考察非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者破產(chǎn)成本和議價(jià)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證文獻(xiàn)較少，大多是由于很難用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)把這些模型建立起來(lái)，尤其是如何選擇非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的替代變量。Titman Wessels、Olper Titman、Welch，使用銷售費(fèi)用和銷售收入的比例、RD與銷售收入的比例作為非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者清算成本的替代變量，而Sarig以勞務(wù)費(fèi)用占經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的比例作為雇員的議價(jià)能力的替代變量。Bronars Deere使用行業(yè)層面的工會(huì)比例作為雇員的議價(jià)能力的替代，Kale Shahrur分別用客戶行業(yè)和供應(yīng)商行業(yè)的集中度來(lái)衡量非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的議價(jià)能力。

Allen Phillips提出研發(fā)支出密集的行業(yè)會(huì)有相對(duì)更多的關(guān)系專用性投資。同時(shí)，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的企業(yè)之間容易結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟或者實(shí)施縱向一體化。Kale Shahrur以戰(zhàn)略聯(lián)盟或縱向一體化的深度為變量，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與其負(fù)相關(guān)。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，在高度集中的行業(yè)或者市場(chǎng)份額較大的企業(yè)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系越發(fā)明顯。Bhaduri認(rèn)為公司研發(fā)以及銷售費(fèi)用占銷售額的比例可以作為衡量公司產(chǎn)品獨(dú)特性的指標(biāo)。楊瑞龍使用企業(yè)集中度來(lái)衡量隱性契約外溢效應(yīng)。王永海和范明、程宏偉等以資產(chǎn)專用程度作為替代變量。

四、 非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)分析

非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在機(jī)理在于他們與企業(yè)形成的隱性契約和對(duì)企業(yè)的專用性投資。因此，并不是所有的企業(yè)，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都會(huì)有相同的影響。

按照威廉姆斯的分析思路，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)把不同類型的利益相關(guān)者的付出（物質(zhì)資本或人力資本）看作是一種與公司之間的交易或契約，根據(jù)資產(chǎn)專用性不同，而設(shè)計(jì)不同的保障措施與交易價(jià)格。利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)所作的專用性投資越大，他所要求的價(jià)格也就越高，或者要求的保障也就越多，不同程度的資產(chǎn)專用性投入的利益相關(guān)者所要求的保障的形式是多種多樣的。可以是擁有剩余索取權(quán)，如股東、高級(jí)管理者、關(guān)鍵員工；可以是要求有剩余控制權(quán)，如管理者；可以是要求有固定的索取權(quán)，如債權(quán)人和一般員工；也可以要求企業(yè)提供一定的保障信號(hào)，如客戶和供應(yīng)商。而較低的資產(chǎn)負(fù)債率可以被視為企業(yè)對(duì)提供了專用性投資的顧客和供應(yīng)商的一種保障，因?yàn)樗砻髌髽I(yè)不容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，可以保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)，從而保障他們的利益。

像食品行業(yè)，顧客不需要企業(yè)的后續(xù)服務(wù)，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響就很小；而像計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)行業(yè)，顧客需要后續(xù)的升級(jí)維護(hù)等服務(wù)，就會(huì)關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)產(chǎn)生影響。再以企業(yè)員工為例，在人力資本對(duì)企業(yè)的價(jià)值貢獻(xiàn)很大的行業(yè)，企業(yè)會(huì)考慮對(duì)員工進(jìn)行各種形式的激勵(lì)，如授予一定的股權(quán)、給職工穩(wěn)步提升的報(bào)酬、建設(shè)有利于職工發(fā)展的環(huán)境等等，以激勵(lì)員工進(jìn)行專用性投資。給職工參股肯定會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，給員工穩(wěn)定增長(zhǎng)的報(bào)酬等激勵(lì)方式會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)員工存在隱性契約，對(duì)該契約的履行能力、履行方法都會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

參考文獻(xiàn)：

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3. 程宏偉. 隱性契約與企業(yè)財(cái)務(wù)政策研究.北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2005

基金項(xiàng)目：本文受江蘇省教育廳青藍(lán)工程、江蘇省教育廳哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（07SJD630059）、南京郵電大學(xué)科研項(xiàng)目（NY207124）資助。

作者簡(jiǎn)介：何衛(wèi)紅，博士，南京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。

收稿日期：2008-09-02。