“兩房”啟示錄等

2008年9月7日，注定是個不尋常的日子，這天起美國財政部接管陷入困境的美國兩大住房抵押貸款融資機構房利美和房地美。根據接管方案，美國財政部將向房利美和房地美注資，并收購相關優先股；兩大機構的首席執行官被限令離職。一向奉行自由市場經濟政策的美國，此番竟然由政府直接出手干預市場并啟動了有史以來規模最大的救市行動，其影響及連帶效應不言而喻。

資本市場當即有了最立竿見影的反映：受美國政府接管兩大抵押貸款公司房利美和房地美消息提振，美國股市當日收盤全線走高，但這兩家政府資助企業卻出現大幅下挫，房利美和房地美股票遭遇大規模拋售，房利美收盤下跌6.31美元，至73美分，跌幅90％；房地美跌4.22美元，至88美分，跌幅83％。真可謂是血流成河。

Too bia too fail

作為世界上最強大的自由市場經濟國家，為什么美國當局非要力保“兩房”而置市場化原則于不顧呢?業內分析原因不外有三：

其一，維護美國政府的信譽和形象。房利美和房地美作為收購銀行等抵押貸款的主要金融機構，其業務量占全美5萬多億美元抵押貸款的半壁江山，而且“兩房”用于集資所發行的債券對美國十分重要，幾乎與美國國債的信譽相當。這些債券三分之二強握在美國人手里，其余由外國人購得，甚至全球各國央行也大量持有“兩房”發行的債券。以中國為例，不久前中國銀行公布了半年報，截至8月25日，中國銀行持有的“兩房”發行的相關債券合計達126.74億美元——如果美國任由“兩房”坍塌，打擊面之廣可想而知，會使世界對美國的信譽徹底失去信心。

其二，“兩房”的盈利能力能為美國賺取巨額利潤。除了其全球融資功能支持政策的正常利益之外，通過為“兩房”收拾市場殘局，將以極低的價格購入大量抵押貸款證券，特別是次級抵押貸款證券最終會流入“兩房”及其相關企業，未來房產市場回暖之后獲利將十分豐厚。美國任何當局都不會放任“兩房”被市場力量兼并重組，這樣政府將失去實施隱形政策的渠道和能力，對美國赤字政策將形成巨大挑戰，而且也會危及“兩房”傳統的優勢地位和籌資功能。

其三，維護市場穩定，防范金融危機?！皟煞俊钡囊幠Ｊ侨绱酥嫶?，它們與金融系統的關系又如此之緊密和錯綜復雜，以致其中任何一家一旦失敗，都將導致美國以及全球金融市場的大騷動和混亂，美國和世界很多地方的消費者的住房貸款、汽車貸款以及消費等能力將會受到明顯影響。確如美國財長保爾森所言，挽救“兩房”是為了穩定金融市場、保證提供房屋貸款、保護納稅人。

在權衡利弊之后，美國政府終于出手托管“兩房”。這也說明了，世界上沒有完全自由的市場經濟。一般來說，當一個市場需要運用政府的行政資源來強行扭轉市場運行軌跡的時候，總是這個市場處于嚴重的危機、靠市場自身力量已經很難療救的時候，因此政府必須及時出手干預。

“兩房”的命運或許恰恰印證了銀行業的那句老話，Too big toofail。意思是銀行做大了，就不會倒閉，因為銀行一旦倒閉，對整個經濟沖擊太大。

從一個挽救住房金融危機的機構

變成被挽救的對象

世上事有時候真是充滿了戲劇性，若往前追溯，“兩房”原本是美國政府反住房金融危機的產物，誰曾想70年下來，反倒因其自身的金融危機而成了被挽救的對象。

兩房起源于20世紀30年代的大蕭條。

在20世紀30年代大蕭條后，美國的銀行業受到“Q條款”的約束，存款利率是受到限制的。美國政府對銀行存款利率進行限制的目的是為了保護銀行的盈利水平，因為住房抵押貸款期限長，且以固定利率為主，如果讓存款利率任意浮動，數以千計的商業銀行和儲蓄貸款機構將面臨巨大的利率風險。例如，20世紀50年代的住房抵押貸款利率只有5％左右，而到70年代高通貨膨脹時期存款利率曾經超過了15％，銀行在50年代發放的住房抵押貸款到70年代將面臨負收益。

但控制存款利率并沒有使銀行擺脫危機，在20世紀70年代高通貨膨脹時代，美國市場利率大幅度上升，國債收益甚至超過了10％，遠遠高于存款利率，其結果是銀行存款流向債券市場，資本市場繁榮而銀行萎縮，這就是所謂的“脫媒”現象。例如，1966年第三季度，短期國債利率為5.38％，而儲蓄機構向定期存款支付的利率只有4名，在該季度從儲蓄機構流出的資金達7.26億美元。而在之前的4年中，平均每個季度的流入資金有22億美元，資金的大量流失使銀行和儲蓄機構無錢可貸并出現流動性危機。

因此，大蕭條后如何增加住房金融市場的流動性成為美國金融領域的重大問題，房利美、房地美由此誕生。它們的主要業務領域是住房抵押貸款市場，它們從商業銀行或其他金融機構購買住房抵押貸款，然后發行債券融資，由于它有政府的信用做支撐，它發行的債券等級僅次于國債，融資成本很低，它通過購買其他金融機構的住房抵押貸款的方式為住房金融市場提供流動性，實際充當著美國房地產金融市場中“中央銀行”的位置。

以“兩房”為主的美國住房金融體系的精巧設計曾經令無數學者贊嘆不已，這個體系也是美國以市場為主導的金融機構的重要標志。該體系的巧妙之處在于通過“兩房”這個中介使美國房地產金融的風險被分散到全球投資者頭上。這個機制在它創立之后的半個多世紀里一直運行良好，歷經了60年代金融“脫媒”的考驗、70年代美國經濟滯脹的打擊和80年代儲貸危機的洗禮。但遺憾的是，這個精巧的設計卻沒有能夠經得起“次貸危機”的沖擊，進而淪落如今的地步。

那么，美國次貸危機究竟是如何形成的?

簡言之，是由于銀行放給了信用品質較差和收入較低的借款人的貸款。2003年至2006年間，美國經濟增長速度非?？欤瑢е赂縻y行對中低收入階層未來收入預期看好，紛紛為中低收入階層提供住房等貸款。然而，美國經濟過快增長帶來通脹率提高，為抑制經濟過熱，美聯儲連續加息，貸款利率從當初的1％—2％達到了2006年的5.5％，甚至達到過6％，這樣，次貸人群的還款壓力就大大增加了，與此同時，這些抑制通脹的策略，導致美國經濟增長速度放緩，使次貸人群收入水平下滑。一方面還貸壓力大，一方面收入下降，還不起銀行貸款的人自然增加，形成了“斷供潮”，這就引發了次貸危機。美國房價下跌，又大大推動了次貸危機——如果房價還在持續上漲，那么貸款者還不起貸款，銀行把房子拿來拍賣，應該說沒有什么壓力，銀行甚至很歡迎出現這樣的情況。但由于美國房價大幅下跌，銀行拍賣這些房子，所得的錢已經無法彌補貸款的虧空，這樣銀行的經營就出現了危機。房利美和房地美作為美國最大的從事房貸的相關金融機構，之前大幅度發放次債，受到的沖擊自然首當其沖。

再說幾句題外話。在一個高度市場化的國家里，“兩房”的隱官方背景一直為業內所妒忌，以至于當得知“兩房”出事后，一些華爾街人士甚至幸災樂禍地說：你不需要有一個經濟學的博士學位來明白房利美和房貸美會出事。華爾街所有的人都知道，這兩個家伙，靠著政府的隱性擔保，可以從市場上用比別人都低的利息借到錢，搞得大家都競爭不過他們，他們借了很多，然后把這些錢全都投在了一種資產上(房地產)。這樣的資產結構能不出事嗎?我們都在等著他們出事，現在終于等到了。呵呵，這當然是題外話。

美國政府決定是否“救市”的原則

或許更應該借鑒

美國政府此番救市的效果怎樣，迄今仍然是個問號。獨立經濟學家謝國忠認為，短線來看，對美國金融體系一定會有一些幫助，因為不管怎么樣美國政府的注資，使得“兩房”資本充足提升了不少，但是否最終能夠解決問題，現下結論還為時過早。謝國忠的理由是：因為我們不知道兩房最終損失有多少，水究竟有多深。如果損失是遠遠超過政府能注資的數字，有可能又有問題了，畢竟政府花錢需要議會同意，如果它要花更多的錢，則需要重新回到議會核議，那時候就不知道議會會不會同意了。從這個角度來看，美國政府現在的策略應當看作是一種“拖延”，雖贏得一時的穩定，但問題可能會因此拖延下去很久。

這里姑且不論美國政府的“救市”效果，僅此“救市”之舉，對中國亦有著特別的參照意義，因為目前中國有兩個市場正面臨著“救或不救”的抉擇，即股市和樓市。一個是虛擬經濟中最大的市場，一個是實體經濟中最大的市場。從去年10月份的6124點到目前的2100點左右，不到一年，滬綜指跌幅接近70％，這樣的“大落”在世界證券史上從未有過。幾乎與此同時，即從去年秋天開始，中國的樓市也開始步入“拐點”；交易量萎縮，價格開始下滑，資金鏈普遍緊張，不少房地產企業掙扎在生死的邊緣，有的房地產中介機構被迫關門。

股市危急，樓市也危急。于是，政府是否應該出手“救市”就成了近來最熱門的話題。有意思的是，雖然兩市的處境類似，但輿論的傾向卻截然相反。對股市，呼吁“救市”的人占壓倒性優勢；而對樓市，“政府不能救市”的聲音明顯更大。那么，政府到底該不該“救市”?美國的“救市”行動常常被呼吁救股市的人們當作絕對的論據：經濟最自由的美國都出手“救市”了，中國政府為什么就不能“救市”?但面對樓市問題的時候，美國的“救市”又讓反對“救市”的人們語塞，因為美國政府拯救的正是兩家經營房地產抵押貸款業務的公司。

其實，拋開現象看本質，美國政府決定是否“救市”的原則或許更應該借鑒，即不救會不會給金融市場帶來系統性風險、會不會危及整個國家經濟的安全?如果不會，就不應該救；如果會，那就應該救。那么，中國的股市和樓市會不會“崩盤”，并給中國的金融市場以及宏觀經濟帶來系統性風險或災難性影響呢?這或許是比“該不該救市”更現實的問題。

鏈接

房利美

1938年美國國會設立聯邦國民抵押協會(Federal National Mort-gage Association，FNMA)，英文昵稱Fannie Mae，中文常翻譯為房利美。隸屬于聯邦住房管理局(FHA)，發行等同國債地位的公債來獲得資金，再用來購買向FHA擔保的住房貸款，由此向房貸市場注入資金，同時也創造出來FHA擔保房貸的二級市場。但房利美收購的貸款有上限，以其保證服務于中低收入居民福利。

值得一提的是，房利美初期的經營模式是在市場蕭條時從銀行、儲蓄機構等房貸放貸機構手中購買住房抵押貸款，為房貸市場注入資金，解決房貸的資產流動性問題；在房貸市場繁榮時通過銷售活動抽回資金。這種“逆風向”經營模式，實際在房貸市場上充當了類似中央銀行的最后貸款人角色，具有很強的政策功能。

1954年，房利美成為一家部分私有的混合所有制企業(政府持有優先股，私人持有普通股)，1968年，房利美分拆后成為政府發起的完全私有的股份制公司，同時獲權發行按揭支持證券(MBS)。

1970年，房利美獲權購買未經聯邦住房管理局保險或未由退伍軍人事務部擔保的普通抵押貸款。1972年，房利美第一次購買了普通抵押貸款，并作為一項投資持有。1981年，房利美第一次將抵押品組合起來發行了它的第一份按揭支持證券。

2003年，在《福布斯》(最后一次)公布的全美500大企業排行榜上，按綜合排名，房利美名列第七，如果按資產規模排名，房利美名列第二，僅次于花旗集團，但僅有員工4500人。

房地美

聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corpora-tion，FHLMC)，常稱為Freddie Mac——中文通常翻譯為房地美或福利美，也有翻譯為房貸美。1970年，美國國會通過《緊急住房金融法》(E-mergency Home Finance Act)，此法案授權成立FHLMC，并同時授予房利美和房地美購買經聯邦保險的抵押貸款和一般按揭貸款的權力(即事實上允許兩家公司所有相關領域展開業務和競爭)；1971年，房地美第一次發行了以“普通抵押貸款”為支持的傳遞證券，稱為參與證書(Participation Certificate，PC)；1983年，房地美創造了第一份擔保抵押債券(Collateralized Mortgage Obligation，CMO)。1988年，房地美上市。2003年，房地美在《福布斯》美國500大企業排名榜中，綜合排名14位，按資產排名第4，雇員3800人。