股市與ＧＤＰ之間也應(yīng)有合理的比例關(guān)系，超越了就會(huì)出問(wèn)題

“大小非”問(wèn)題一直困擾著中國(guó)股市，一般認(rèn)為“大小非”問(wèn)題的關(guān)鍵在于股票價(jià)格，隨著股價(jià)的不斷下跌，“大小非”減持的意愿就會(huì)不斷下降，當(dāng)股價(jià)足夠低時(shí)，“大小非”就不會(huì)減持了，股市就將見(jiàn)底。筆者之前也同樣持有這樣的看法，但仔細(xì)考察各國(guó)股市的發(fā)展歷史使我認(rèn)識(shí)到，困擾我們股市的問(wèn)題不僅有價(jià)格問(wèn)題，而且有總量的問(wèn)題。

所謂股市的總量問(wèn)題就是股市總市值的增長(zhǎng)超越了經(jīng)濟(jì)總量的承載能力。

我們可以用“股票總市值占GDP的比例”指標(biāo)來(lái)描述股市總量與GDP總量之間的關(guān)系。從總體上看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與股票總市值占GDP的比例之間呈高度的正相關(guān)關(guān)系，即股票總市值占GDP的比例越高的國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度越高。但該比例并不是越高越好，如果股票總市值的增長(zhǎng)超越了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，股票市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，甚至是股災(zāi)。

中國(guó)股票市場(chǎng)總市值占GDP的比例應(yīng)該以每年增加1個(gè)百分點(diǎn)為合理的速度，超過(guò)該速度可能會(huì)出問(wèn)題。從近20年的歷史看，中國(guó)股市的流通市值占GDP的比例基本上就沿襲了年均增長(zhǎng)約1個(gè)百分點(diǎn)的規(guī)律：1993年，滬深股市流通市值達(dá)到GDP總值的2.86％，1994和1995年就出現(xiàn)了一次調(diào)整，市值占GDP比重分別下降到2.43％和1.81％。1996年增加到4％，1997年增加到7.31％，但1998年停止了增長(zhǎng)。從1991年到1998年間，我國(guó)股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)速度。

1999年，在一系列政策的刺激下，我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)不切實(shí)際的“超常規(guī)”增長(zhǎng)，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10％和18％左右。于是，此后4年出現(xiàn)較大修正，到2004年止，已下降到9％左右。平均算下來(lái)，從1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12％左右，依然是年均近1個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)速度。

從1990年上海證券交易所成立迄今，滬深股市才18年歷史，按年均1％的速度，股票流通市值占GDP總值的比例應(yīng)維持在25％左右才比較合理。而2007年底，滬深流通市值占GDP總值的比例曾高達(dá)50％，總市值占GDP的比例則超過(guò)120％!股市的“大躍進(jìn)”必將帶來(lái)極端的市場(chǎng)調(diào)整，因此出現(xiàn)了迄今為止仍在繼續(xù)下跌的狀況就不足為怪了。

為什么股市總市值與GDP之間有這樣的比例關(guān)系?筆者認(rèn)為，股市總市值占GDP的比例體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的比例關(guān)系，我們無(wú)法知道這個(gè)比例究竟有多少合理，但有一點(diǎn)是值得注意的，它們之間應(yīng)該是有關(guān)系的。股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系好像是胎兒與母體之間的關(guān)系一樣，當(dāng)胎兒從受精卵開(kāi)始漸漸發(fā)育時(shí)，母體的內(nèi)分泌系統(tǒng)及消化、循環(huán)等系統(tǒng)會(huì)逐漸變化，以適應(yīng)胎兒的生長(zhǎng)發(fā)育。如果在一個(gè)母體內(nèi)放置一個(gè)已經(jīng)發(fā)育幾個(gè)月的胎兒(不考慮移植技術(shù)上的問(wèn)題)，則母體一定會(huì)出問(wèn)題，因?yàn)樗眢w內(nèi)的所有系統(tǒng)還沒(méi)有為此做好準(zhǔn)備。

中國(guó)股市是一個(gè)特殊的市場(chǎng)，是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中途出現(xiàn)的市場(chǎng)，它與GDP之間的比例關(guān)系可能比成熟市場(chǎng)更加復(fù)雜，但無(wú)論如何，股市與GDP之間也應(yīng)該有合理的比例關(guān)系的，超越這個(gè)比例關(guān)系就會(huì)出問(wèn)題。當(dāng)前股市的一個(gè)突出問(wèn)題是，股市的總流通市值在迅速增加，而我國(guó)金融資源的總量并沒(méi)有出現(xiàn)相應(yīng)的增加，儲(chǔ)蓄存款的總量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末儲(chǔ)蓄存款只有股市流通市值的2倍，按照目前的股價(jià)計(jì)算，到2009年末股市流通市值與儲(chǔ)蓄存款之間差不多是1比1的關(guān)系。因此，市場(chǎng)對(duì)大小非產(chǎn)生恐懼是可以理解的。歷史事實(shí)一再告訴我們，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必須遵循一定的規(guī)律，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的各結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該遵循一定的比例關(guān)系，任何領(lǐng)域里的“超常規(guī)”增長(zhǎng)都將受到懲罰。

相對(duì)我國(guó)股市的實(shí)際年齡和現(xiàn)狀，目前的股票市值在經(jīng)歷了指數(shù)60％的調(diào)整后，占GDP總值的比例依然太高。滬深股市的總市值占今年預(yù)計(jì)GDP的比例依然高達(dá)70％多。而從世界股市經(jīng)驗(yàn)看，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平、中產(chǎn)階級(jí)成為社會(huì)主體時(shí)，社會(huì)出現(xiàn)大量剩余資本，股票市值才有可能達(dá)到GDP的2/3左右。我國(guó)股市由于眾所周知的原因，流通市值迅速增加，打破了原有的股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平衡，如何恢復(fù)這個(gè)平衡是我們的當(dāng)務(wù)之急。

從估值的角度看，我們股市的價(jià)格水平已經(jīng)很接近國(guó)際成熟市場(chǎng)的水平，但由于股票市值占GDP的比例偏高，股價(jià)有可能跌到我們無(wú)法想象的程度。

要修正股票市場(chǎng)與GDP之間比例的失調(diào)，有三個(gè)途徑，一是股價(jià)下跌，將市值縮水，這意味著股市將繼續(xù)大幅度下跌；二是將股市凍結(jié)(將部分大小非停止流通，或?qū)⒘魍ǖ臅r(shí)間拉長(zhǎng))，停止新股發(fā)行，等待GDP的增加；第三種方法是對(duì)大小非征收有差別的資本利得稅，鎖定時(shí)間越長(zhǎng)稅率越低，用稅收手段調(diào)節(jié)大小非的減持速度，從而控制股市流通市值的增長(zhǎng)速度。

無(wú)論如何，是該認(rèn)真重視和研究股市規(guī)模與GDP規(guī)模之間關(guān)系的時(shí)候了，為了各種各樣目的而回避這個(gè)矛盾的做法將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊。

(尹中立 中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任)