一位前雷曼兄弟員工的反思

9月30號下午在雷曼公司倫敦辦公樓一樓大會議廳里，來自普華永道的破產清算師用簡短的幾句話集體解雇了我和其他共750名雷曼倫敦固定收益部(Fixed Income)的員工。在此之前，雷曼北美員工成為了英國巴克萊資本公司的一部分，雷曼亞洲的所有員工、雷曼歐洲的證券部和投行部的員工被日本的野村證券接管。而我失去了穩定的收入，沒有了健康保險等等福利。更重要的是，我和過去四年的雷曼同事各奔前程，沒有了共同奮斗的目標。在寫這篇感想的時候，我還在尋找合適的工作，各國政府還在救市，全球股票市場還在坐過山車。

過去華爾街的市場模型為什么造成了這么大的不穩定呢?我個人知識和經驗有限，只能以一個事后諸葛亮的身份，談談其中的一個原因，那就是平衡投資科學和投資藝術的困難。

首先讓我定義一下這兩個名詞。投資科學是在一定假設前提下，可以用經濟學理論，數學和統計方法來證明或肯定的一些投資理論，方法和工具。這包括現代投資組合理論、衍生金融工具的定價、房屋抵押貸款的證券化和復雜的分散信貸風險的工具，如債務擔保債券。投資藝術是如伺去評價和衡量投資科學的假設和模型。換句話說，投資藝術就是對客觀的投資科學的主觀判斷和選擇。

華爾街在過去十年里，忽視了投資科學的不足之處，沒有足夠重視投資藝術。雷曼，貝爾斯通和很多被風暴襲擊的金融公司在過去幾年里，在房屋抵押債券上放了很大的賭注。金融公司內部的風險模型和信用評級公司的評級，都很依賴過去幾年的數據，對這些債券的風險進行評估。既然尖端的模型預測出來的風險指數在內定目標內，房屋市場還在上漲，那么繼續投資或持有這些債券就不是問題。

另外，幾個主要信用評級公司的評級模型，在競爭壓力下，大都根據這次金融風暴前的數據，設了很小的房屋抵押債券間的相關系數(correlation parameter)。在這樣的模型下，高回報的次債放到一起，運用現代資產組合理論，就能產出高回報但‘低風險’的債務擔保債券(CDO)。當次債有了銷路，就不斷被生產出來，推動了房地產的上揚。自身成為了一個循環，吹出來了一個大泡沫。為什么是泡沫呢?因為經濟增長落后于房地產市場的增長。

這個泡沫產生的一個直接原因就是投資藝術被忽視。房屋抵押貸款被華爾街大批證券化前，商業銀行等信貸機構直接承受借貸者的信用風險。但在證券化后，最終承擔風險的是全球的投資者。商業銀行等信貸機構成為了代理商，雷曼等投資銀行則為中間商。在這樣的情況下，投資者和投資銀行直接承擔信用風險，卻不直接面對借貸者。

在這種信息不對稱的結構中，主要控制風險的辦法是預測模型，而不是依賴信貸機構在調查借貸人的信用和評估所買房屋價值等方面的專業技術。這樣的風險控制環節容許了信貸審批質量的逐漸下降。同時，預測模型還依賴滯后的歷史數據，自然容易造成數據和現實之間的偏差。另外，投資銀行本來應該只是中間商，但在市場一片大好的情況下，庫存了大量的房屋抵押貸款和債券。當投資者大喊上當后，這些貸款和債券就無人問津。這樣一來，這些資產價格就一落千丈。

投資科學和投資藝術的不平衡，在我看來，是造成這次金融風暴的直接原因之一，也是我所在雷曼破產的直接原因之一。我在雷曼四年的工作包括美國抵押證券的風險建模，歐洲不良資產的定價，和保險資本市場業務。這四年的工作。和我做金融博士研究的相同之處在于運用最嚴謹的科學，不同之處在于我領會到了投資藝術的重要性。這四年的工作經歷，如果可以比喻為一個關于投資藝術的課程，我希望我讀懂了這門課。華爾街有句老話，當一個泡沫破滅時，下一個泡沫就要開始產生了。我希望在下個泡沫破滅的時候，不在一條沉船上。