人民幣與當年的日元有著驚人的相似等

在當今以美元為主體貨幣、浮動匯率為主要匯率制度的國際貨幣體系之下，世界經濟的貨幣錨已由黃金轉為依靠美國經濟長期走強為基礎的美元，由此，造成美國通過美元的“通脹稅”來調節世界經濟周期的邏輯得以長期維系。而在此輪經濟調整中，中國也經歷著這種困擾。人民幣是否會像當年的日元一樣，必須經歷沖擊之后才會尋求到一種相對均衡的次優選擇，成為一個謎團。

先對比一下人民幣的日元路徑。

如果比較1985年“廣場協議”之后的日本和2005年人民幣匯改以后的中國，多項數據顯示，在美元邏輯之下，兩者有著驚人的相似：

首先，兩者均在快速升值兩年后，出現了物價上漲。1985年日元兌美元從260附近開始快速升值至1987年12月的120附近，升值幅度約為53％；CPI則從1987年1月的－1.1％上漲至1991年1月份的4.0％：其物價上漲態勢保持了3年左右。對中國而言，自2005年7月匯改以來，美元兌人民幣從8.2765開始單邊升值，截至目前累計升值幅度已達20％，最高至6.82附近；CPI則在2007年7月超過5％的水平，至2008年2月份達到匯改以來第一次高峰8.7％，從開始升值到物價開始上漲間隔同樣約為2年。

其次，伴隨本幣快速升值開始，均出現了資產泡沫。伴隨1985年“廣場協議”，日經指數由11558點快速上漲至1989年底的39000點附近，升幅高達236.7％，當時日元兌美元已升至140附近；隨后股市泡沫破滅，指數跌至1992年6月底的15813點附近，跌幅高達60％，日元升至125附近；其間日本股市經歷了一輪4年上漲和3年下跌的周期，但目元升值的態勢仍在繼續。相應在中國，2005年7月匯改以來，上證綜指由1083點快速上漲至2007年10月的6000點附近，升幅高達476.5％，當時人民幣升至7.4692，隨后開始到目前尚未結束的下跌態勢。截至2008年7月底，股指已跌至2800點附近，跌幅超過50％。目前人民幣仍保持升值態勢，但是中國股市已經經歷了一輪2年上漲和尚未結束的下跌周期。

第三，伴隨本幣快速升值，政策選擇均表現為前期的“松貨幣、緊財政”到后期的“緊貨幣、松財政”的策略。在“廣場協議”之后，日元面臨巨大的升值壓力，美國正處降息周期，日本當局被迫采取“棄利率、保匯率”的策略，1985年1月至1989年4月采取了減息措施，日本央行貼現率由5.0％降至2.5％，隨后在通脹壓力之下貨幣政策由松轉緊，進入升息通道到1990年8月日本央行貼現率升至6.0％；在升息同時財政政策也由緊轉松，財政支出和國債發行量快速上升，但需要注意的是日本并未出現負利率局面。對中國而言，2005年匯改以來，人民幣同樣面臨巨大升值壓力，美國同樣處于降息周期，為了緩解升值壓力，人民銀行雖然沒有采取降息措施，但為了維持中美利差，基本放棄利率工具的使用，隨后在2007年通脹壓力下，迫不得已累計上調6次利率，但負利率局面并未扭轉：近期鑒于經濟下行風險的顯化和出口對于經濟拉動力量的減弱，對于財政政策由穩轉松的呼聲不斷。

我們再看看匯率對于債券市場單一因素影響。

如果美元“通脹稅”的邏輯和人民幣的日元路徑成立的話，那么匯率對于債券市場的單一因素影響就可能存在，日本的歷史很可能就是中國的未來。

伴隨日元升值——貶值——升值的過程，日本債券市場相應經歷了牛市——熊市——牛市路徑，而且日元匯率調整之后處于相對穩定的長周期中，由于通貨緊縮的影響，長期國債的收益率基本處于不斷下行的態勢。

相應人民幣自匯改以來，中國債市正處于當年日本債市第二個階段。因此可以推斷出的結論是，如果人民幣匯率也與日元匯率遵循相同路徑——快速升值后，短暫貶值，繼續升值，最終達到相對穩定的態勢，再加之出口依賴型發展模式下集聚的產能過剩造成的通貨緊縮的影響，一旦美元翻轉態勢真正確立之后，債券市場可能會迎來一次時間較長的牛市。

而從今年4月份美元兌人民幣“破7”之后，實際上人民幣的單邊升值預期已經發生了變化。同時人民幣已經累計升值20％，如果中國決策層采取與當年日本相同的策略，那么人民幣會經歷一次短暫貶值之后，重歸升值之路，而后進入相對均衡的區間。有一點不同的是，也許正是推翻本文結論的關鍵，當年日元匯率調整時，石油和黃金價格上漲幅度遠不及今日人民幣所處的情況，但如果美國和中國同時或者其中一方在此輪經濟調整中不幸出現了經濟硬著陸的話(概率正在增大)，那么在總需求萎靡的影響下，上文的結論或許仍然成立。

新興市場貨幣存在逆轉貶值的壓力

持續堅挺5年之久的新興市場貨幣即將逆轉?——外匯市場的一些走勢向人們提出了這個問題。彭博資訊跟蹤的26個發展中經濟體貨幣匯率2003－2007年間年均升值幅度高達30％，2007年升值幅度下降到8.2％，今年一、二季度更分別只有1.63％和0.92％。某些新興市場貨幣已經出現了明顯的貶值，即使那些昔日的明星級新興市場也未能幸免。在截止2007年的5年中，印度盧比和南非蘭特對美元匯率分別升值18％和74％，但今年以來印度盧比已經貶值9％，南非蘭特貶值11％。

雖然天下沒有不散的宴席，新興市場貨幣持續數年的升值盛宴終有結束之日。但究竟是什么觸發了新興市場貨幣的逆轉?主要還是日甚一目的通貨膨脹壓力。發展中國家的消費結構決定了食品和能源在其價格指數構成中所占比重更高，正值大宗初級產品價格領漲全體商品、食品和能源價格領漲大宗產品之際，他們蒙受了更大的壓力，自是理所當然。根據摩根士丹利的統計，至少有19個新興市場經濟體的通脹超過了其政府確定的目標值，投資者們普遍擔心發展中國家政府在抑制通貨膨脹和保持經濟適度平穩增長之間難以取得理想平衡，棄新興市場貨幣而取成熟市場貨幣，也就順理成章了。

不僅如此，高通貨膨脹還通過增大政治動蕩壓力、進而引發資本外逃對新興市場貨幣施加向下壓力。高通脹、特別是食品價格一馬當先的高通脹對發展中國家居民的打擊本來就大于對發達國家居民的打擊，我們已經看到，去年以來，印度、也門、墨西哥、布基納法索、摩洛哥、塞內加爾、毛里塔尼亞、東帝汶……一個又一個發展中國家爆發了過去上十年全球食品價格穩定時期所未見的糧食騷亂，這種政治動蕩壓力甚至連農產品輸出大國也難以幸免。在一個發展中農產品輸出大國，面對食品價格暴漲對普通居民的壓力，政府很容易傾向于向繁榮的農產品輸出征收額外的出口稅，一方面抑制糧食出口，增加國內供給，另一方面可以運用此項收入向低收入階層發放補助，然而此舉勢必得罪農業生產和出口部門，如果這個部門的勢力足夠強大，政治動蕩也就不可避免了。

更令人擔心的是，許多發展中國家的賬面通貨膨脹數據雖高，卻還不足以充分體現其全部通脹壓力，因為這些國家實施了較多的價格管制措施，致使隱性通貨膨脹壓力居高不下。假如國際經濟體系中的通貨膨脹壓力僅僅曇花一現，價格管制措施確實可以收到降低價格波動性、消除通貨膨脹壓力之效：不幸的是當今國際經濟體系中的通貨膨脹壓力將持久存在，價格管制必將難乎為繼，部分或全部取消價格管制措施、隱性通貨膨脹壓力顯露不過是時間問題而已，這也就意味著新興市場貨幣還需要繼續承受來自通貨膨脹渠道的更多貶值壓力。

中國經濟風險上升的速度可能超出了市場的想象

七月份采購經理指數(Purchasing Managers’Index，下稱PMI)跌至48.4，是自2005年1月指數問世以來首次低于50。同類指數如美國的ISM或歐洲的PMI，數值50是擴張與收縮的分水嶺，低過50意味著衰退風險。在中國如果PMI跌破50，筆者相信GDP增長可能降至9％以下，工業產生增長可能降至14％以下。

PMI中幾乎所有分類指數均大幅下降，只有生產成本指數仍高企于熾熱的71.3。具有前瞻意義的新訂單指數，在三個月內由65暴跌到46.2，出口新訂單指數同期由58.9跌至46.7。采購經理們對宏觀經濟和市場前景的判斷，遠比筆者想象的更悲觀。

PMI的單月數據往往波動較大，而且中間還有四川地震、華南水災等一次性因素。不過PMI連續三個月急降，則十分罕見，筆者認為已有足夠的數據顯示經濟的失速。北京奧運會期間，北京市以及周邊城市部分工廠停產，對數據有一定的影響。北京及周邊城市約占全國GDP的8.4％。假定三分之一的生產停止運行二個月，對經濟及工業生產的沖擊按全年增長計大約在0.2％－0.4％之間，似乎不足以解釋PMI的全面急跌。

目前的宏觀形勢是，出口、消費、投資三個增長引擎正在同時放緩。出口放緩是目前最為明顯的。美國第二季度GDP增長僅有1.7％，還是在布什一千七百億美元減稅措施下取得的，除此之外美國經濟乏善可陳。隨著房地產市道進一步惡化，就業疲弱，美國需求在下半年估計會轉差。許多歐洲國家經濟早已走下坡，現在德國經濟可能也在步入衰退，加上歐元過度升值影響出口，歐洲經濟在下半年勢必大幅下滑。日本經濟已經掙扎在衰退的邊緣。

不僅國際經濟的周期性變化趨向不利，中國出口業自身的結構性問題也大量浮現。受人民幣升值、成本高漲的沖擊，廣東、浙江等地出口企業出現大面積虧損。政府對此不僅反應不足，而且在勞動合同法、環保措施上進一步施壓，導致大批企業倒閉或遷移。盡管現在政策開始轉向紓困，出口業所受的傷害短期難以改變。PHI出口新訂單指數在三個月內下跌12.2點，進入收縮區間，凸顯了出口業所面臨的危機。

消費出現下滑，有些出乎意料。PMI新訂單指數由四月份的65，急降至七月份46.2，消費滑坡是一個重要原因。消費轉弱，有四川地震后情緒上的反應(如游客數量下跌)，有政府行為(為支持四川災后重建，政府購車暫停)等等。不過最大的可能與股市、樓市疲軟有關。財富效應下大宗消費趨緩，手機、汽車、旅行、家電的銷售不理想。新房成交驟降，連帶室內裝修業也舉步維艱。

所幸的是，這次中央政府在應對經濟增長失速風險時的反應，遠快過去年處理通貨膨脹時的速度。一旦意識到問題，相信動作會很快。與通脹相比，政府應付增長失速的政策武器比較多，無論財政政策還是貨幣政策，都有很大的運作空間。

以目前的增長形勢判斷，中國的利率和準備金率已經見頂。央行可能通過公開市場操作對流動性作出一些調節，不過全面的政策性緊縮似乎已成為過去。今年的信貸總額上限設在3.63萬億人民幣，為支持中小企業和三農，額度會有所增加。假如經濟如PMI所預言那樣進一步下滑，筆者認為全年信貸規?？赡芙咏?萬億元。在“有保有壓”的旗幟下，相信中國的信貸環境會略為寬松。

出口亮起紅燈，使得北京重新審視人民幣匯率政策。預計今后六個月人民幣兌美元僅有微弱升值(0％－2％以內)，遠低過上半年7％的幅度。其實人民幣存在著在一段時間內連續貶值的理由和空間，這樣做也符合北京制造匯率雙邊波動的意圖，有利于減少熱錢流入。不過在全球經濟不景之際，又逢美國大選年，人民幣下半年多少還是會升一些。

與貨幣政策相比，財政政策近年來動作不大，不過這一局面會有所改觀。出口退稅，應該是財政政策支持經濟的第一炮，同時在促進產業調整上稅收政策會有變化。個人所得稅的起征點明年有望從2，000元／月再次大幅提高。不過財政政策的重頭戲仍然是基礎設施建設。由于投資過熱，中央政府在過去或多或少地壓制基建規模。但是當經濟真的需要動力時，中國的基建引擎還是可以獨當一面的。

經濟的風險在改變，經濟政策的基調在改變。當宏觀調控的主旋律由控制通貨膨脹轉向保持經濟增長時，風險和機會均在其中。

即今之間的博弈成為市場的主導，導致“政策市”失靈

自7月中旬以來，主流媒體紛紛發表托市言論，但市場依然疲態不改，即使在奧運會開幕后，股指仍繼續大幅下跌，這與2001年前的股市有天壤之別。在2001年前，政策不僅對市場產生很大影響，而且在很大程度上可以說是政策走向決定了市場走勢。

那么，為什么2001年后，政策對市場的影響越來越弱呢?很多人認為是因為流通市值越來越大的緣故，但筆者以為，原因不僅僅如此簡單。因為2002年至2005年的流通市值比2001年的流通市值還小，因此，將政策失效的原因歸結為流通市值是不成立的。

筆者試圖從機構投資者的結構及行為中尋找答案。

2001年前的機構投資者與2005年后的機構投資者有很大的差異，2001年前的機構投資者的資金大多數是短線資金，很多錢是通過銀行、信托、財政挪用來的，資金取得的方式并不十分合法。因此，這些資金只能做短線投機，當有政策暗示的時候，大家攜帶資金一起沖進來，這導致了2001年前的行情波動很大，政策對市場的影響大，是典型的“政策市”。此時的股市博弈主要是莊家與政府之間的博弈，或者說是投資者與政府之間的博弈。

而2002年后市場悄悄發生了巨大變化，以基金為主的機構投資者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例從2000的1％迅速增加到2002年的5％，2005年的10％，2007年的30％基金成為市場真正的主力。

基金的發展改變了股票市場的生態結構，博弈的對象和方式都發生了變化?；鸬难杆賶汛笫埂白f”行為難以為繼。道理非常簡單，“坐莊”需要高度控制流通籌碼，當市場出現了很多基金后，好股票里都有很多基金駐扎，因此，在很大程度上可以說“基金是莊家的天敵”。2002年之后，基金規模出現超常規增長，基金對市場的影響越來越大，2001年至2005年的熊市可以看作是基金消滅“莊家”的過程。當股市跌到1000點時，昔日的“莊家”基本上被消滅，因此股價見底。2005年后的股市博弈主要是基金之間的博弈。

當市場的主要博弈對象是投資者與政府時，政策對市場的影響自然很大，但2002年后，基金之間的博弈越來越成為市場的主導，政策對市場的影響開始下降。對于2005年后的機構投資者而言，從眾行為表現得越來越明顯，市場形象的比喻是“抱團取暖”。這與基金經理的考核制度直接相關，決定基金經理的薪酬及獎金的是自己管理的基金凈值增長速度在行業內的排名，如果采取獨立的投資策略，基金經理下課的風險將很大，于是大家的投資行為必須高度一致，買入的時候方向一致，賣出的時候也一起行動，使市場波動加劇。因此，基金可以穩定市場的結論在我國的股票市場里是不成立的。2007年5月后，基金經理們很多人認為當時的股票估值已經很貴，但卻依然在買股票，因為別的基金經理還在買股票，于是出現了股價不斷創新高的鬧劇。反之，當股市從6000點下跌到4000以下時，基金經理們卻不斷有人在賣股票，因為在下跌的過程中誰的倉位高誰排名就落后。這就是當前基金的“囚徒困境”。

要使深處“囚徒困境”的基金經理擺脫“困境”，需要足夠的時間和外在環境，光靠幾道政策或幾篇文章是難以奏效的。

那么，在“囚徒困境”的背景下，什么因素對市場起關鍵的作用?答案是“趨勢”。只有當市場發出明確的上漲的趨勢時，基金經理們才會傾向于增加倉位，出現買股票的從眾行為。

當初發展基金時的初衷是為了穩定市場，希望基金來穩定市場，但基金壯大后，結果卻是初衷相反，基金不僅沒有穩定市場，反而使以前起作用的政策失效。這對于監管當局來說是個難題，因為有形之手開始癱瘓了，但對于市場來說是好事，說明市場的無形之手開始強大起來，市場真正成為自己的主人。

政策失效是市場的進步，我們無須為之操心。但投資者必須轉換投資思路，理解市場的變化，否則成為市場無謂的犧牲者。

千變萬變中國股市圈錢不變

沒有比以下數據更能證明中國股市圈錢功能的了：

據統計，截至7月29日，滬深兩市1587家A股上市公司，自上市以來包括首發、增發、配股、可轉債在內，累計募資總額達23397億元；同期已實行現金分紅和可轉債付息總額約8266.5億元，分紅回報占融資總額的35％。剔除上市不足1年的新股、次新股，有62家公司上市以來現金分紅為零。上市公司拿走1元，A股市場誕生18年間對投資者加總回報只有0.35元，遠不如讓資金躺在銀行中享受負利率。

上市公司有種種理由要求融資，融資時它們拍著胸脯說：相信我們，融資會讓公司更快成長。事實是，融資之后變臉的公司比比皆是，資金使用效率之低從投資者所得回報可以窺見一斑。

讓人尷尬的也包括中石油這樣的公司，在海外上市時向國際投資者真金白銀高額分紅，務必取信于投資者，但對于國內被套在高崗上的投資者卻陡然變臉。這是中國資本市場缺乏對投資者信托責任的例證。

2001年前再融資前30名的公司中，有14家凈資產收益率明顯下滑，在1994年到1999年間配股的公司中，有55家在2001年戴上了ST帽子。

就算不提老話，股改之后情況也沒有根本性的好轉。

2007年上市公司累計創造凈利潤9400多億元，現金分紅還不到2800億元，比例不足30％。表面上盈利回報接近5％，可是乘以30％的派息率，股息回報率僅為1.5％，仍然遠遠低于銀行的利率。

再融資是上市公司不掏錢的盛宴。有鑒于此，6月21日，中國證監會發布《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》，大幅提高了上市公司的增發門檻。上市公司除應當符合《上市公司新股發行管理辦法》規定的條件外，還須滿足最近三個會計年度加權凈資產收益率平均不低于10％，且最近一年加權平均凈資產收益率不低于10％。最近一期財務報表中的資產負債率不低于同行業上市公司的平均水平。對于治理結構尚存在未完成整改事項及其他公司治理問題的不良上市公司，證監會將不再受理其股權激勵及再融資申請。

我們看到了一些積極的跡象。由于再融資門檻提高，加上市場草木皆兵，增發、破發之事層出不窮。急于得到資金的上市公司在管理部門的鼓勵下，更多地轉向債券融資。截至7月底，在再融資市場上，上市公司公開增發募資430億，配股募資114億，非公開增發募資366億(不包括資產注入)，即通過股權融資合計為910億：債券市場上，目前已發行公司債211億，可轉債50億，可分離債564億，債券融資合計為826億。兩者旗鼓相當。

公司債發行的增加是個可喜的現象，我們應當鼓勵信用等級低下的市場與公司盡可能多地使用債券融資，減少股權融資與可分離債的發行，逼迫上市公司高管在利率約束下善盡管理、提高贏利水準之責。實際上，中石油在海外市場的高分紅就是挽回低等級信用不得已之舉，現在，這樣市場化的信用約束體制該由A股市場投資者分享了。

一些貌似公正、貌似市場的吹鼓手，表示市場、管理層拒絕中國平安的再融資、呼吁上市公司高分紅是中國股市的羞恥，因為這樣做違背資本市場要義，降低了資金使用效率。但在逐步培育信用市場與任由上市公司圈錢之間，兩害相權取其輕，筆者堅決贊同高分紅，贊成發行公司債融資，贊同將公司對股東回報率與再融資掛鉤。

以市場為幌子，對圈錢眼開眼閉，才會讓市場蒙羞，讓投資者蒙塵。