科學總結經驗教訓，穩步推進金融市場改革

關于當前金融危機下的幾個爭論

席卷全球的金融海嘯給我們的金融安全與發展提出了許多問題，怎樣面對這些問題將會影響中國金融今后發展的方向。比如，怎樣看待中國金融業的對外開放？有的人面對金融海嘯說：“幸虧中國開放得慢、開放得少，要不然，對我們的影響就大了！”但是，我們不要忘記，中國的金融業能夠有今天，也得益于我們的金融開放。是外資金融機構的進入，給我們帶來了嶄新的理念，促進了中資銀行的競爭。因此對于改革和開放的關系，該怎樣處理，是值得我們深思的。

又比如，怎樣保證巨額的外匯儲備的安全？有的人過去總認為“不要嫌外匯少”，現在我們國家已經積攢了1.9萬億美元的外匯儲備，有些人又在指責中央銀行：“你們怎么管理的外匯？持有那么多的美元資產，你們意識到安全了嗎?”那我們想一想，在美元是最主要結算貨幣的當今，央行的外匯儲備結構不以美元為主要基礎，以什么為基礎呢？拿著這么多的外匯儲備不去買以美元計價的金融產品，又買什么呢？大家看看，歐元、日元、其他的幣種，表現并不比美元好。有的人說：“現在金融危機了，是我們抄底的好機會！我們的中投公司、我們的外匯儲備該出去抄底了！”但這能行嗎?以國家的名義出去收購任何資產，不管是金融資產還是實業資產，都會遇到很多的障礙。人民銀行早就提出來過要“藏匯于民”，我們應該努力地發展中國的人民幣基金，讓民間的資本積聚起來購買外匯，出去尋找自己投資的機會。這需要我們進一步地深化我們金融市場的改革。

還比如，怎樣看待直接金融與間接金融的關系呢？過去，我們認為我們的間接金融太多了，直接金融太少了。這一次看到了美國的大投行出了事情了，大投行都變成銀行控股公司了，于是有人說：“獨立的投資銀行消失了，我們還是要主要發展銀行業！”我想，如果我們不把投資銀行“高杠桿率”經營的這種模式徹底地改革的話，把這個“毒瘤”拉進了銀行體系，那么就會產生更大的危險。因為，不是說獨立的“投行”可不可以存在的問題，而是“高杠桿率”的經營方式可不可以持續的問題。作為商業銀行，它是能創造貨幣的金融機構，所以對它必須實行嚴格的監管。我們對于貨幣和金融產品應該有一個區分，而過去，在我們的發展當中，把貨幣和金融產品混同在一起，這樣的話就會帶來很多的混亂，這些都是需要我們三思的。

再比如，我們怎樣看待分業經營與綜合經營？莫頓先生說過：“機構是靈活的，而功能是永恒的”。因而，我們應該正確地認識金融的各項功能，研究對每種功能應該怎樣來進行監管。我提倡按功能立法，按功能監管。而根據每個國家不同的文化傳統、歷史傳統和現實的情況，可以采取分業經營模式，也可以采取綜合經營模式。綜合經營既可以是法人綜合，也可以是集團綜合，這些都是可以探討的機構存在的方式，但是機構存在的方式絕不可以替代金融功能的劃分和對不同功能的監管。我想，這些都值得我們進一步地去研究。

人民幣完全有可能成為國際儲備貨幣之一

30年的改革開放讓中國享受了經濟全球化的成果，帶動了中國經濟的發展，但在世界經濟動蕩時，我們必然會受到影響。在經濟交往日益加深、對外貿易不斷發展的今天，金融是不能不對外開放的，中國的經濟不得不接受現有國際貨幣體系和金融秩序。當前爆發的金融海嘯，從直接原因看，是金融衍生品的泡沫和金融監管缺失造成的，但從深層次看，是一個國際儲備貨幣的國家經濟失衡將其危機向全球傳導的過程。不改革這樣一個貨幣體系，其他國家只能被動地承接這個過程。改革國際貨幣體系，當前只能夠加強對儲備貨幣國的監管和約束，從長遠講，應該讓世界有更多的選擇。中國的人民幣有可能成為國際儲備貨幣之一，但是，要從經濟結構和金融體制上做好準備。

從產業結構上，要提高產品在產業鏈中的位勢，從加工鏈末端上升至互通有無的水平交換狀況。不斷調整產業結構，優化產業鏈條。

要順應國際貿易的需求方便，用人民幣做國際貿易的結算貨幣。盡管現在由于缺少很多條件還不可能馬上實現人民幣的完全可兌換，但是我們與周邊國家很多雙邊貿易，有人民幣結算的需求，我們應該順應這樣的需求，讓雙邊貿易自由選擇結算幣種。中國已經跟十個國家簽訂了雙邊貨幣結算與合作協議，讓貿易雙方自主選擇結算貨幣。由于人民幣是堅挺的，世界對中國經濟是有信心的，很多人是愿意拿人民幣來結算的。但是這其中有一些技術問題要探討，比如拿人民幣結算，怎樣來計算進出口的量？怎樣來落實出口退稅的政策？怎樣進行國際收支的申報？但這些都是技術問題，我們的管理是應該為經濟活動服務的，只要經濟有這樣的需求，我們的管理方式就應該順應這樣的需求，為企業提供方便。管理不是目的，管理只是為了更好地給企業提供一個穩定、外在的環境，要樹立“服務第一”的意識，讓管理政策服務于企業的貿易需求是我們的責任所在。

我們要擴展人民幣金融市場的廣度和深度，加快人民幣可兌換的進程，給人民幣持有者創造投資的渠道。有的人認為“中國能夠躲過亞洲金融危機是因為我們資本項下不可兌換”，“我們今天能夠在世界的金融海嘯當中受到的沖擊比較少，也是因為人民幣不可兌換，我們的開放程度不高”。但是，因落后而避免了災禍，這叫做“因禍得福”，并不是一件好事情。千萬不要因為我們開放度不高、損失少，就自滿起來，就把自己封閉起來。如果這樣的話，當世界穩定下來并再一次起飛的時候，中國肯定要吃大虧。有一個寓言，我覺得很有意思：中國坐了一個拖拉機在地上走，“咚咚咚，咚咚咚”挺穩當的，速度不快；人家坐著飛機在天上飛，飛得快，“啪”的一聲掉下來了。中國一看，“哈哈”，你這個先進的東西不如我!我想我們應該深思這個寓言，我們應該清醒地認識到我們應該做的事情。如果我們順應了國際貿易的需求，順應了周邊國家想拿人民幣當儲備貨幣的需求，那么在這樣的一個國際形勢下，我們該給這些愿意持有人民幣的人一個投資的渠道。人家總不能把所有的儲備貨幣，都儲備成人民幣現鈔吧？我們不能夠把所有的人民幣儲備貨幣都變成普通的定期存款吧？各國中央銀行不能到中國的中央銀行來辦存款吧？必須要給國外持有的人民幣一個回流的渠道，一個投資的渠道。因而我們就面臨著要發展人民幣的金融市場，發展它的廣度和深度。全世界為什么在美元“跌跌不休”的時候，還要持有美元？因為美元有它廣闊和深厚的金融市場。大家想持有歐元，歐元有那么廣闊和深厚的金融市場嗎？所以，如果要想中國不因為持有大量的美元而被動地受到損失的話，就應該做強做大我們的人民幣，就應該做深做廣我們的人民幣金融市場。

穩步推進人民幣金融市場改革需把握的幾個問題

穩步推進人民幣金融市場發展既是促使經濟增長方式轉型的需要，也是改變中國在國際金融體系中被動局面的需要。

在經濟困難的時期，更需要提出制度性改革的措施，來發展我們的股票市場和債券市場。

近年來，中國證監會一直在不斷地推出一個個制度性的改革措施，而且這些措施都是向市場化方向發展的。我認為這是值得肯定的。我們對于資本市場的信心，應該來自于制度的健全和中國經濟穩步發展的前景，而不要老是寄托于出臺救市措施。我覺得復雜的金融問題歸結到一個最簡單的原理就是，我持有股票要得到不低于銀行存款利息的收入，即股票分紅不低于銀行存款利息，然后才考慮買賣股票的差價收入。如果所有人都把自己的股票的收入寄希望于買賣差價的話，這就是一個博傻的市場，而不是一個健康的資本市場，就失去了配置資源的功能。所以每一個股民都應該看一看你手上的股票能不能給你帶來分紅，足不足以和銀行的存款利息相比較。如果不能的話，只說明你買了一個不值得投資的股票；如果是高于銀行存款利息的話，那你就拿著它吧，盡管它現在的股價比較低，但是它起碼能獲得起比銀行利息高的分紅，起碼它還有未來的成長空間。

要正確地認識金融衍生產品的作用，穩步推進衍生工具的發展，鎖定、分散市場風險。

大家都認為這一次金融風暴是衍生產品泡沫導致的，有的人慶幸我們沒有搞衍生產品。這是不對的，我們不能因噎廢食，不能夠因為一些投行的冒險家們把泡沫做大了，造成了金融危機，所有的衍生產品就不再發展了。衍生產品從誕生到現在幾十年的過程中對市場的發展起到了很好的正面推進作用。它能夠鎖定風險、分散市場風險，但是，它絕對不可以消滅風險。大家一定要記住，任何一個金融產品都是有風險的，你可以鎖定風險、分散風險，但是消滅不了風險。那么在匯率和利率不確定的情況下，利用期權和期貨來鎖定風險、分散風險，應該說是必要的。中國現在利率逐漸市場化，匯率也在浮動，在這種情況下，我們必須給企業提供風險管理的避險工具，因而發展金融期貨和期權是必須的。也有人對是不是要發展資產證券化存有疑問，我認為資產證券化也還是要發展的。資產證券化分為實業的資產證券化和信貸的資產證券化，實業指收費權等基礎上的資產證券化，要比信貸基礎上的資產證券化要更穩當一些。所有的金融衍生品關鍵是要控制杠桿率和建立科學的止損機制。大家去分析一下所有的衍生產品交易出現風險的，它必然要在兩件事情上犯錯誤，要不就是過高的杠桿率，使金融產品帶來的風險超出了其風險承受能力；要不就是沒有止損的機制，操作人在虧損后總想著下一次能扳回來，在風險管理的過程中一定要有及時止損機制，如果不止損了，過度的僥幸會出更大的問題。

要慎重對待復雜的結構性工具和分散信用風險的工具

結構性工具一定要堅持透視原則，要了解基礎產品。下圖是這次出問題的CDO產品的融資鏈，可以看到其衍生鏈太長了。從抵押貸款開始，然后做出抵押貸款證券，在抵押貸款證券化過程中，為了發行方便，還會分成短期、中期和長期的債券，然后為了進一步地能夠獲得更多的收益，投行就創造出了優先系列、中間系列、從屬系列的債券，這些抵押貸款證券經再一次打包形成CDO這種產品，變得更加復雜化了。這樣一個復雜的產品使得買產品的人根本不知道基礎產品是什么，那么大量的、建立在次貸基礎上的大量衍生產品就相當于把一個大廈建在了沙灘上。當支撐次級按揭貸款大量發放的預期——低利率和高房價雙雙不存在時，大廈的基礎就塌陷了。因此我認為結構性工具應該堅持“穿透性”原則，必須讓商品的購買者知道它的基礎產品是什么，金融是為客戶服務的，如果客戶不了解自己的風險所在，談什么把自己的所承擔的風險控制在自己風險承受能力之內呢。

基于信用風險的衍生產品要堅持對授信人評級和對授信人的資本要求。美國這一次出問題就出在借款人，對那些信用等級低的人發放了貸款，忽視了借款人的第一還款來源。另外，對授信人也放松了資本要求。銀行老說發展“信貸資產證券化”就是要把風險轉移出去，從銀行的資產負債表上移出去，這是一個錯誤的概念。你不想承受的風險，讓別人去承受？你的資產風險大，你包裝一下賣給別人，這不是坑人嗎？所以，一個居于把自己的風險資產從資產負債表上移出去而構造的財務產品的風險是很大的。為了約束這種道德風險，就必須讓這個基礎產品的機構留一部分產品在其自己手里，而且要對其資本提出要求，因為他想把這個產品轉移出資產負債表的目的就是想減少資本的占用，那么就必須對他有資本的要求，而且要讓他承擔一定的責任。我想，如果我們注意到這些問題的話，現在的衍生產品所創造的泡沫，是不是可以被克服？衍生產品還是可以發展的，問題是我們要對產生泡沫的機制加強研究，完善監管辦法，要達成共識。

（作者為全國人大常委、財經委員會副主任委員，此文根據作者2008年11月2日出席上海金融學院主辦的“2008年上海國際金融中心論壇”所作主題發言整理而成）