對話宏觀經濟政策

主持人語

2008年，堪稱中國的宏觀經濟政策之年。這一年中國為保持經濟穩定與增長而進行的宏觀經濟政策調整以及貨幣及財政政策工具的應用，必將寫入史冊。財政政策從“穩健”轉為“積極”，貨幣政策從“從緊”轉為“適度寬松”，在不足一年的時間里，中國宏觀經濟政策完成了巨大的轉折。不論是一次性下調1.08個基準利率和2個存款準備金率，還是中央4萬億、地方累計逾10萬億的計劃投資用以擴大內需，在30年來的中國經濟改革與發展中，均屬罕見。如果說，決策層對宏觀經濟政策的調整出自對中國經濟運行的相機決策的話，那么，身處國內政策“漩渦”中的商業銀行就要被動得多。此刻中國的許多商業銀行在經營上或許正面臨“想做不能做，不想做偏要做”的尷尬，無論如何，變化帶來風險，卻也蘊涵機遇，中國商業銀行風險管理能力和經營水平必須接受這種現實的考驗。

張文武：銀行有責任、有必要支持宏觀經濟政策轉型

對于當前的宏觀經濟政策，我的看法有以下幾點：

首先是在當前背景下，中央對宏觀經濟政策及時進行調整，并出臺多項穩定經濟的舉措是非常必要和及時的。從國際和國內形勢來說，金融危機的影響深度和廣度，以及蔓延的速度都超過了很多人的心理預期，導致對GDP、對就業的影響也很可能超越了預期。從2007年3月份匯豐銀行第一次披露次貸相關產品損失，金融危機迅速蔓延，到2007年9月份國內銀行紛紛披露次貸產品的影響；再到2008年9月雷曼兄弟破產引發金融危機集中爆發，并迅速從美國蔓延到全世界，并最終由虛擬經濟層面影響到實體經濟層面。與1997年東南亞金融危機相比，在這次金融危機中，中國采取了更為有力的應對措施。原因在于1997年東南亞金融危機影響范圍有一定的局限，而這次危機發端于美國，影響擴至全世界，比東南亞的金融危機影響要廣泛深遠得多。同時，現今中國對外貿的依存度跟當時也不一樣，1997年中國進出口總值占GDP是34%，現在是68%，并且中國的主要貿易伙伴是美國，美國經濟受到影響，中國的經濟發展難以置身事外。中國是一個人口眾多的國家，就業問題的解決很大程度上依賴于GDP的成長，近三十年來，由于經濟一直保持較快速度增長，就業問題并不突出，但經濟一旦減速，不僅帶來一系列經濟問題，也會帶來社會問題。因此，當經濟出現顯著惡化的情況下，進行果斷、及時的政策轉型是非常必要的。

其次，銀行既有責任、也有必要支持這次政策轉型。銀行的利潤來源于實體經濟，銀行的健康發展離不開經濟的健康發展；同樣，銀行的經營失誤也會給社會帶來比一般企業更大的影響。這次國際金融危機發端于銀行，許多國家政府出臺措施以拯救、保護銀行，這也從一個側面充分證明，銀行與實體經濟、與整個社會的關系非常緊密，這就要求銀行要承擔比一般企業更大的社會責任。而且，政府目前出臺的“國十條”，蘊藏了重大商機，如果銀行能夠與政府決策很好地匹配，無論是存貸款業務，還是中間業務，都會找到很多發展的機會。因此從銀行自身發展角度看，也有必要積極地支持經濟發展。

最后，銀行在此過程中要特別注意把握風險。金融危機是檢驗一個商業銀行風險控制能力的最好機會。從目前情況看，國內多數商業銀行的表現都是合格甚至是優秀的，這一成果既有客觀因素，也是商業銀行近年來自身努力的結果。在下一階段刺激經濟發展的過程中，商業銀行要特別注重風險控制問題，不能從一個極端走向另外一個極端，刺激經濟增長不能以犧牲銀行的風險為前提，我們不希望每走過一個經濟周期，銀行的不良資產就大幅增加，這樣的歷史不應該被重復。在大銀行中，工中建交四個銀行都在近年內集中完成了股改上市，建立了較為完善的公司治理機制和風險控制機制，這一機制是否有效，這次金融危機和經濟刺激方案就提供了一次很好的檢驗。商業銀行需要把握好的首先是信用風險。盡管中央將投資4萬億以擴大內需，但這些投資落實到具體項目上是不是都有效益、有前景，管理是否都能夠到位，還取決于具體的落實與執行，需要銀行實事求是地分析，不能一概而論。這次金融危機的起源，從實體經濟而言就是房地產與按揭貸款，當美國銀行業違背了風險管理的基本原則時，也受到了嚴厲的懲罰，這一教訓，我們不能視而不見。其次要把握好利率風險。盡管當前的金融危機表現為流動性枯竭，但在全球利率快速、大幅下調的情況下，一旦商業銀行的信心得以恢復，市場資金的供應量一定會更多，在此背景下，對銀行的利率風險管理能力是很大的考驗。在利率下降通道中，商業銀行的利潤會受到負面影響；而且在貸款利率下降很明顯的情況下，票據、債券的收益率也會大幅下降。這些因素，都會對銀行的盈利能力造成很大影響。再次是匯率風險。2007年，匯兌損失史無前例的成為影響銀行利潤增長的重要因素，近年人民幣升值的速度雖然減慢，匯率處于短暫的平穩狀態，但今后匯率風險還是會凸顯出來，首先是美元未來的走勢難以判斷，其次歐元、澳元等前期非常堅挺的貨幣，近期也出現了很大的問題，這意味著匯率風險比以往更大，也更為復雜，還需要我們在今后的工作中密切關注。

(作者單位：中國工商銀行財務會計部)

周小知：“國十條”政策的最大受益者是商業銀行

2007年，以美國新世紀金融公司破產為標志的次貸危機像瘟疫一樣迅速傳播到世界各個角落，從信貸市場到資本市場、從虛擬經濟到實體經濟、從投資銀行到商業銀行、從房地產貸款到信用卡貸款、從次級貸款到正常或優質貸款、從美國到歐亞及全球、從單個金融機構破產到國家（冰島）危機，整個世界處在一片恐慌之中，釀成了一場全球性金融危機。全球經濟正面臨著陷入近三十年來最嚴重衰退的風險。在此背景下，中國經濟增長困難明顯增加。我國經濟增長速度盡管前三季度仍高達9.9%，但各種疲態已顯現，如出口增長速度大幅度下降，企業效益普遍下滑，中小企業倒閉較多，市場交易不斷萎縮，失業人口逐步增多，居民收入增長放緩，微觀經濟主體面臨經營壓力明顯增大。研究機構預測認為，2009年我國經濟增長將重新陷入“爭八”或“保八”的困難境地。許多國外投行已把中國2009年經濟增長下調在6%以下，并要求投資人對中國進行重新評估。經濟決定金融，商業銀行是為經濟提供服務的金融機構。經濟下滑，商業銀行經營環境面臨嚴重威脅。如不斷惡化的出口形勢已威脅了外貿企業的生存，我國外貿相關企業的貸款總額達8000億～9000億元人民幣；工業增長的大幅度下降將使產能過剩更加突出，2008年上半年，我國商業銀行制造業貸款近6萬億元，約占全部貸款總額的22%，企業庫存增加、效益下降也威脅信貸資產的安全。房地產行業的疲軟也威脅著5萬多億房地產貸款的安全，同時導致50多個相關行業需求下降，效益下滑；中小企業的大量倒閉嚴重威脅就業形勢，企業利潤下降和居民收入增長放緩都降低其償還債務的能力，直接威脅商業銀行的經營環境。

為抵御國際經濟環境對我國的不利影響，11月５日國務院常務會議提出了促進經濟增長的十項措施，并明確提出要實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。中央政府決定，2009、2010兩年國家擬投資４萬億元，加快基礎產業和基礎設施等重點項目建設，擴大國內需求，使經濟保持又好又快發展。在經濟衰退的環境中，市場預期普遍悲觀，投資風險明顯偏大，消費也過于慎審，單靠市場力量已無力回天，只能是使經濟走向崩潰。即使多年來迷信“自由市場”的西方國家，政府也毫無例外地進行宏觀調控。政府還明確提出擴大投資出手要快，出拳要重，措施要準，工作要實，這是史無前例的。我們知道，促進經濟增長有很多手段，如鼓勵消費、提高生產率等，為什么要選擇擴大投資呢？投資活動一方面可增加固定資產，擴大產能，改善人民生活；另一方面，投資也有可能增加庫存，庫存超過合理水平就會影響投資效益，也影響生產活動。改革開放以來，投資始終是調節經濟增長的“牛鼻子”，在經濟膨脹時期，緊縮投資，收緊銀根，減緩增長速度；經濟蕭條時期，則增加投資，放松銀根，擴大內需，促進經濟增長。實踐證明這是最有效的方法。

在國民經濟中，產業大類有幾十個，政府為何選擇擴大基礎產業投資作為突破口呢？這是由中國國情和基礎產業的基本特點所決定的。我認為，一是基礎產業增加值在國民經濟中所占比重高達50%，基礎產業對國民經濟增長的貢獻率為50%左右，是貢獻度最大的行業。因此，基礎產業就成為經濟增長的主力軍。二是與經濟的快速發展特別是制造業發展相比，我國基礎產業發展相對滯后，長期以來都不能滿足經濟社會發展的需求。市場需求很大，按鐵道部部長的說法，我國人均鐵路長度為6厘米，還不到一根香煙長。三是基礎產業是改善民生的重要內容。基礎產業與居民生活息息相關，如能源工業、基礎原材料工業、交通運輸、電訊行業、文化教育衛生等行業，改善民生是經濟發展的最終目的。四是加大基礎產業投資是克服產能過剩的有效途徑。2003～2007年，工業投資和房地產投資增長速度要明顯高于全社會固定資產投資增長速度，工業和房地產投資在城鎮固定資產投資中的比重有時高達65.5%。鋼鐵、鋁冶煉、鐵合金、煉焦、汽車、水泥、煤炭、電力、紡織、銅冶煉等行業的過快發展，產能出現了相對過剩的局面。如果經濟急劇下滑，工業增長速度大幅度下降，市場需求進一步萎縮，對產能過剩行業無異于雪上加霜。最近，鋼鐵、煤炭、水泥、電力、有色金融等市場已出現了價跌量減的現象，隨著擴大內需十大工程的大量上馬，將有效消耗這些行業的多余產能，有力地阻止工業生產下滑，推動工業穩定發展。

“國十條”雖然是增加對基礎設施和基礎產業、保障性住房、環境保護、農村水利、交通運輸、文化教育衛生等行業的投資，實際上一方面恢復了對經濟發展信心，使工業、房地產、進出口行業、基礎產業和基礎設施行業得以平穩發展，另一方面使全國30萬億銀行貸款避免或減少了因經濟惡化而形成的風險。同時，投資的大幅度增加，也為商業銀行信貸活動提供了更大的市場。過去商業銀行有錢，但信貸規模控制較嚴，在一定程度上影響了商業銀行資金的營運效益，這次國務院決定取消信貸規模后，商業銀行對投資項目的配套融資能力明顯增強，為商業銀行的快速發展提供了機遇。

(作者單位：中國建設銀行)

宋效軍：中國面臨經濟增長方式轉型的最好時期

2008年9月份中國的貿易順差達到創記錄的380億元，這個數字背后意味著什么？在全球金融危機的環境下，受歐美國家進口需求、消費能力下降等因素影響，中國的外貿出口按道理應該是下降的，為什么還會產生這個歷史最高的數字呢？我覺得在這里面可能有兩點值得關注：一是中國出口商品的需求結構發生變化，以往是歐美，現在則有非洲和拉美國家對中國商品的需求上升。二是資本流動，一些大的國際投行普遍認為2009年最大的投資機會是在中國的A股市場，在這種情況下不排除資本的流入。

我們看到，為保持經濟平穩增長，擴大內需，中央及地方政府將陸續擴大投資，不論是中央的4萬億，還是地方的10萬億，擴大內需的過程同時也是中國轉變經濟增長方式的過程，這個機遇我們一定要把握住。在這一過程中，我們要尤其注重三個方面：（1）內需拉動的是什么？本次大規模的投資拉動的是公共財政需求，而不是老百姓的需求。老百姓的需求、企業的需求，還是要讓市場去解決。這次國家4萬億的投資計劃事實上是把我們五年后要做的事提前了兩三年。因此對項目的投入更多地要在政府該做的事情上，主要是三項：基礎設施建設、民生項目以及新農村建設或城鎮化建設。（2）促進產業結構優化。要通過投資促進產業結構的升級和優化，避免重復建設。以往限制發展的行業，不能因此就放寬限制，或在投資后形成產能過剩。（3）要有國家戰略。我們要抓住機遇在資源定價、世界財富分配以及轉變國際分工上有所建樹，為下一步經濟發展打下良好的基礎。

對于穩定中國經濟增長，我們還有哪些建議，我認為可以歸結為以下幾個方面：一是要率先穩定A股市場。觀察中國經濟有沒有出現衰退或下降，無非就看幾個指標，GDP、CPI等等。但是對于老百姓來說，他們觀察經濟的窗口則主要就是“兩市”：股市和房市。支撐股市和房市的一定程度上是信心，并且股市比房市更能恢復投資者的信心。如果我們能夠在2009年4月或5月之前，率先實現A股企穩并且反彈到3000點，將不僅有利于整個中國大政策的效果實現，而且會吸引國際資本在中國的停留，這對中國經濟的增長將是一個極大的支持。反過來，如果股市繼續低迷，乃至下行至1500點以下，投資者的信心將備受打擊，國家宏觀調控的難度會進一步加大。二是繼續推出金融組合拳。繼續出臺相應的財稅和金融政策以刺激經濟增長，增強居民的購買力，擴大內需。可行的辦法是提高個稅的起征點，或者以A股投資損失抵扣個人所得稅等等，這都是可行的辦法，讓利于民。三是支持中小企業發展。發展中小企業不但可以活躍經濟，更是擴大就業的有效手段。因此，要從社會穩定意義上促進中小企業發展，減輕中小企業稅收負擔，減少中小企業行政費用支出，增加對中小企業的金融支持。四是商業銀行信貸合理投放。商業銀行千萬不要走粗放和扎堆政府項目等老路子，要繼續走商業化道路，加強風險控制，并根據宏觀經濟形勢的變化進行業務結構的調整。

(作者單位：中國建設銀行北京分行)

許明宇：國際金融危機后的世界經濟環境將有利于中國經濟發展

從表象看，從次貸危機開始的金融危機影響了美國實體經濟，而本質上，是美國的實體經濟危機導致了目前的金融危機。作為美國最大的汽車制造商，一部通用汽車公司的百年發展史實際上就是美國工業經濟的發展史，而目前美國通用汽車公司面臨破產的困境正是美國制造業開始全面喪失競爭力的標志。與此形成鮮明對比的是，中國制造業的國際競爭力在近三十年中得到了極大的提高。根據世貿組織統計，1980年中國的制成品國際市場占有率僅為0.8%，僅為美國的6%、日本的7.1%；到2000年，中國制成品國際市場占有率提高到4.7%，是美國的34%、日本的49%、歐盟的33%。2004年中國工業制成品國際市場占有率的名次超過了日本，成為僅次于歐盟和美國的世界第三大制成品出口經濟體，占有率達到8.3%，是美國的81%、日本的104%、歐盟的53%。

經濟是建立在分工和交換基礎上的，美國制造業衰落的直接后果是美國貿易赤字累計超過7萬億美元，相當于GDP的50%，而這種出口與進口的嚴重失衡是難以長期為繼的，維持不下去的后果就是經濟衰退。而為了維持經濟的繁榮和美元的國際地位，在2001年網絡泡沫破滅后，美國實施了過低利率政策并放松了金融管制，以刺激房地產市場繁榮來支撐美國經濟，這雖然掩蓋了實體經濟危機的程度，但也最終放大了美國實體經濟危機的規模，導致目前嚴重的金融危機并拖累了美國實體經濟和世界經濟增長。

從短期看，美國經濟危機將嚴重影響到世界經濟的發展。有研究分析，以2001年美國的經濟衰退為例，考察美國進口來源地的130個國家或地區，有74個國家或地區在2001年GDP增長率和向美國的出口增長率同時下降了。由于出口國的收入下降會進一步引起這些出口國的進口下降，進一步的傳導會放大美國進口下降對世界貿易總額的影響。2001年美國進口減少了801億美元，但世界各國的進口總額減少了2420億美元，世界進口總額的下降幅度是美國進口下降幅度的3倍多。這種狀況也會放大美國經濟衰退通過國際貿易對世界經濟的影響。

由此分析，未來一年中國經濟必然受到美國經濟危機的影響，增長幅度出現下降。但中長期看，國際環境實際是向著有利我們的方向發展，中國經濟前景光明。由于世界資源特別是能源資源有限，在美國經濟泡沫破滅后，中國經濟增長的資源瓶頸在相當長的一段時間可以得到緩解，能夠實行較寬松的貨幣政策和積極的財政政策而不必過分擔憂通貨膨脹的壓力。目前國家出臺的擴大投資刺激內需的政策可以說是比較積極和正確的，原因倒不是象有些學者研究的簡單歸結為可以拉動幾個點GDP的問題，而是這些投資方向可以解決當前中國面臨的兩大根本問題：維持社會穩定和避免制造業受到過度沖擊。一方面，無論是投資在公路和鐵路方面，還是用于保障性住房和農村基礎設施建設，都會為農民工提供大量的工作崗位，避免這些失地農民從東部地區返回后產生的就業危機。另一方面，這些投資可以拉動以鋼鐵、水泥為龍頭的制造業產業鏈條產品的需求，避免需求過度下降，為行業兼并重組提供緩沖時間，保護來之不易的制造業生產力。

長期來看，政府還需要采取兩方面的政策，一方面是繼續釋放生產力，積極支持民營經濟和混合經濟的發展，同時在高技術制造業以政府為主進行風險投資，如大飛機項目，整體帶動國內制造業達到國際水準，為真正成為世界經濟強國打下堅實的制造業基礎。另一方面要積極開拓國際生存空間，通過參與國際金融體系、海外投資等方式為中國企業海外并購、收購資源和企業創造有利的條件，既可以增強中國企業的國際定價權，又可以降低外匯儲備，避免今后經濟重新恢復增長后貨幣政策再次面臨困境。

經濟形勢的變化也為商業銀行的經營增加了風險。一是幾大行的房地產貸款比率都在20%以上，近期看房地產貸款流動性問題非常突出，房屋銷售放緩，導致房地產開發商資金枯竭，2009年大量貸款到期將可能不能按期收回。而根據幾次房地產危機的經驗來看，房地產市場在利率下降后，至少要持續半年的下降局面。二是制造業，特別是長三角地區，一些不良貸款已經顯現出來了，未來會繼續受美國需求下降和國內房地產行業下行周期的雙重影響。2009年還有更大的問題就是地方政府財政支付能力問題，很多地方政府都靠房地產收入支撐，地方政府財政預算可能面臨困難，將直接影響對問題的拯救和政府融資平臺的資金周轉。

面對短期利空、長期利多的國內國際經濟形勢，商業銀行務必謹慎應對。

從業務經營策略看，首先，對經濟下滑的趨勢要有充分的估計，及時調整信貸結構，對于突發的危機，商業銀行要保持快速的反應機制。同時，商業銀行應對經濟的長期增長前景有充分的信心，對受惠國家經濟政策的行業保持支持力度，與有競爭能力但暫時經營困難的企業保持合作而非對抗關系，培育商業銀行的長期戰略客戶。

從風險管理策略看，要吸取美國金融危機的教訓。美國金融危機從根本上看是實體經濟危機導致，但直接原因與巴塞爾協議的缺陷有密切關系。巴塞爾協議以資本為核心的風險衡量體系在基礎評級數據和風險權重不準確的情況下，低估了市場風險和信用風險程度，并且沒有真實反映信用風險對市場風險的影響，導致了將信用風險轉換為市場風險的套利行為。美國的金融危機必然導致對巴塞爾協議的重新審議，也使國內銀行重新轉向重視風險管理的傳統手段，避免過分依賴巴塞爾協議而忽略了風險的真實來源和程度。

(作者單位：中國民生銀行)

樊衛東：宏觀經濟政策轉變給商業銀行的機遇大于挑戰

關于此次國家擴大內需促進增長的十項措施（以下簡稱“十項措施”）出臺后，對國內銀行的影響，我想套用2008年常說的一句話：機遇與挑戰并存、機遇大于挑戰。

講機遇脫不開形勢，當前的形勢是，世界金融危機的影響還沒有完全見底，從全世界的趨勢來看，現在影響還在不斷擴大和蔓延，給中國的影響也在不斷加深。雖然我國的銀行持有的次貸產品不多，受次貸危機的直接沖擊不大，但如果國內實體經濟下滑嚴重，國內銀行2008年年底和2009年的經營環境必然惡化，間接影響就不一定小了。比如房地產業持續下行對銀行房地產信貸有較大壓力，而按照現有統計口徑，國內銀行給服務業的貸款中，對房地產業的貸款屬其中占比較大的幾項之一。因此我個人認為，在目前國際國內經濟形勢下出臺十項措施，對銀行的積極作用還是比較大的。一是從面上來講。剛才已有專家明確指出，在需求下降的情況下，十項措施肯定能增加貸款需求。基于信貸業務仍是國內銀行主要收入來源的現狀，影響銀行效益的主要是息差和信貸規模，十項措施無疑在不確定的市場環境中為銀行間接提供了一些可給予配套貸款的中長期優質項目，有助于銀行此后一至兩年信貸資產的良性穩步增長。二是在結構方面。從十項措施所拉動的投向上看，根據現行投資體制和投資資金安排的方案，今后兩年中整體投資需要4萬億元。這4萬億元中，首先是民生工程，其中保障性安居工程2800億，農村民生工程和農村基礎設施大體3700億。中低收入群體消費率較高，進一步解決群眾在消費上的后顧之憂，既帶動存在有效需求的房地產市場，也有利于擴大消費需求。第二塊是基礎設施建設工程，鐵路、公路、機場、城鄉電網18000億，這些中長期優質項目自然會成為銀行競爭的重要市場。另外，醫療衛生、文化教育事業400億、生態環境這方面的投資3500億、自主創新結構調整1600億，以及災后重建等，從投向上不存在重復建設或者造成新的產能過剩問題。對上述項目，財政主導，銀行擇其“適”者而貸之，應該是雙贏的安排。

講挑戰更離不開世界金融危機的影響，狹義上看這次危機由美國住房信貸市場引起、發端于虛擬經濟，但根源于全球經濟金融的失衡。金融衍生品市場對其有放大和加速作用。從我們國家情況來看，國內銀行因傳統業務占主要地位，杠桿率不是很高，加之近年來銀行業改革的成果使風險控制意識和能力有所增強，所以影響還是有限的。拿房貸來說，首付30%左右、客戶和銀行直接協商處理問題而不是大量打包后轉手再轉手，使得即使出現局部的問題也不致蔓延過大。不過有人會問，國有銀行近幾年改革是進了一大步，但究竟完善到什么水平，公司治理、風險控制、產品創新，面對利率風險、匯率風險、信貸風險，能否泰然應對世界性金融危機和經濟周期的政策調整，確實是一個實實在在的挑戰，也是一種壓力測試。這是短期來看的挑戰。從長期來看，大家也在討論中資銀行有沒有走出去的機會，能不能進行跨國的收購、兼并或者股權合作，以獲得更多的金融資源、信息資源的問題。在目前形勢或者下一階段，中資銀行是不是要對這個問題做一些嘗試、有沒有能力去爭取全球金融市場更大的話語權，這更是一個挑戰。所以，銀行面臨的挑戰不僅僅是十項措施的挑戰，更是經濟周期的挑戰和對自身戰略和能力的挑戰。

綜上，我認為國內銀行面臨的機遇與挑戰同在，而且是機遇大于挑戰，市場經濟中，經濟危機隔些年總是要來的，在這種情況下，沒有必要過于擔心，關鍵是要沉著應對。

(作者單位：特華博士后工作站)

彭興韻：宏觀調控要尊重基本的經濟規律

為了更好地理解宏觀經濟政策的變化，我們先對這一個經濟周期以來宏觀經濟政策的調整做一個簡要的回顧。在亞洲金融危機期間，為了應對同樣復雜的國際國內環境，政府提出實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，這一政策為中國經濟擺脫上一次的金融危機發揮了重要作用，穩健貨幣政策的提法一直持續到了2007年中。2007年中，政府提出貨幣政策要穩中適度從緊，曾引起了市場的強烈反應。但隨后幾個月里，國際大宗商品價格還在不斷上漲，迫于國際原油價格以及大宗商品價格持續上漲的情況，2007年12月，中央工作會議就確定了我們要實行從緊的貨幣政策。到2008年六七月份國務院宏觀調控的方向由所謂的“雙防”變成“一保一控”，即保經濟增長，控制通貨膨脹。然后，再到11月份，政府提出了要實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，也就是我們今天要討論的主題。

政策的轉型過程當中，實際上之前無論財政政策還是貨幣政策已經有所變化。首先變動的是財政政策，尤其是面對東部沿海地區等出口導向型地區大量企業倒閉，他們面臨經濟環境的問題，早在2008年年初財政部就提高了出口退稅稅率，緊接著7月份又做了一次調整。在貨幣政策方面，2008年上半年還在加速人民幣升值，數次提高法定存款準備金比率來沖銷流動性，法定存款準備金比率最高時提到了17.5%。但是，東部沿海地區中小企業面臨的壓力很早就暴露出來了，所以在年中的時候，人民銀行對中小企業的信貸政策就有所松動了。到9月15號雷曼兄弟宣布破產保護后，第二天人民銀行采取降低貸款利率和除工農中建交、郵政儲蓄銀行等之外的金融機構法定存款利率，然后在10月8日、10月29日和11月26日又三度調整貨幣政策。

對政策的轉變過程的回顧，就可以發現，宏觀經濟政策的轉變是受多種因素作用的結果。首先，我覺得國內的宏觀經濟政策的調整，最主要的還是基于國內宏觀經濟形勢的變化而制定的。次貸危機早就爆發了，但中國宏觀經濟政策的大轉變是在9月份之后，主要原因還是在于之前確實面臨著短期通脹的壓力，而在2008年7月份之后宏觀經濟環境驟然惡化。另一個方面，尤其是9月份以來的在貨幣政策和財政政策方面，除了國內的宏觀經濟形勢發展的需要之外，還在很大程度上是我們參與全球危機的協調管理行動的一部分，這是發展中的大國在參與危機管理過程當中所應當承擔的責任。保持中國宏觀經濟的穩定增長，是對穩定全球金融市場和應對危機最好的貢獻和方法。所以，中國宏觀經濟政策的調整受到了那些深陷危機之中的國家的好評。

這種調整的方向和力度，我覺得不好去評價，因為對于任何宏觀經濟走向或者危機的走向作出一個很好的未來的趨勢性的準確的預測，是非常困難的。在2007年六七月份，IMF、花旗銀行和其他一些大的國際金融機構就說這次次貸危機不嚴重，在2008年四五月份又有人說次貸危機很快就要結束了，沒有想到會引發成為全球性的金融危機。此外，現在大家都說今天的危機與格林斯潘時期的貨幣政策脫不了干系，可是，當年面對美國長期的經濟繁榮，人們還稱他為經濟沙皇。所以，政策的總體效果，不是在當前來評價，而是要在十年甚至二十年后再來評價。不過，這次宏觀經濟調整還是給我們很多思考的地方，有很多地方甚至還值得商榷。

總體來看，宏觀經濟政策的調整是必要的。最近都在學習科學發展觀，宏觀調控也應該講科學的發展觀，以科學發展觀指導我們的財政貨幣政策，否則未來會造成很大的隱患，2008年的保增長給未來將造成更大的麻煩。宏觀經濟政策要講科學發展觀，就是要求宏觀調控要尊重基本的經濟規律，任何違反基本經濟規律的政策措施，肯定都會帶來很多的不良隱患。格林斯潘時期的貨幣政策，實際上給了我們很大的教訓，從經濟學的理論可以知道，美國長期經濟增長率的下降是一個必然的趨勢。可是，格林斯潘硬要保經濟增長，就需要想辦法在總需求的幾個構成部分中做文章。總需求不外乎政府支出、進出口、投資與消費等。美國消費本來就很高，刺激階段性的消費難以起到政策效果。另外，美國政府大量的財政赤字，公共設施非常的完善，企業投資需求也不是很大。在新的國際分工環境下，對外需求也在相應地下降，所以美國的貿易逆差在不斷地擴大。通過排除法，發現刺激房地產市場是保增長的捷徑，這樣既可以保增長，在格林斯潘看來又維護促進美國自由市場經濟的競爭，可謂一石二鳥。但今天的結果怎么樣呢？大家都看到了。

保增長所要遵循的經濟規律，就是增長的目標要與潛在增長率相符，否則就是導致通貨膨脹，要通過宏觀經濟政策把經濟增長率“保”到潛在增長率之上，也無異于撥苗助長。但是，我們保增長到底在什么地方，適度的經濟增長率是多少？似乎都沒有一個確切的答案。與此對應，在保增長過程當中，宏觀政策經濟目標也是需要考慮的，除了經濟增長和通脹之外，還有就業和金融穩定。宏觀經濟政策是增長優先還是就業優先，是穩定通脹優先還是通脹優先，會有不同的宏觀經濟政策取向和政策組合。事實上，任何偏頗都可能是不恰當的。保增長不一定會帶來就業的大量增長；同樣，促進就業可能會損害經濟增長，也可能會損害金融穩定。過去的安定團結貸款，就造成了相應的不良資產。因此，在這些目標之間，要有一個比較好的統籌兼顧。宏觀調控總體是一個短期的行為，但這種短期的行為會造成長期的影響。這是需要關注的。

從刺激短期的經濟增長來講，這次宏觀調控4萬億的公共財政支出，效果肯定是比較快，在一定程度上可以起到立竿見影的效果。像美國，布什政府2月份1600多億的減稅，馬上導致美國第二季度經濟增長率達到了2.8%，但這一政策效應消化之后第三季度美國經濟又是負增長。不過，仔細看看，就不難發現，這次4萬億的公共財政支出主要還是集中在投資方面。過去，我們一直說中國經濟增長是靠高儲蓄高投資推動的，這并不是一個健全的增長方式。改革增長方式，要求我們擴大消費，減少經濟對投資的依賴。但遺憾的是，過分集中于投資的公共支出政策可強化我們投資與消費之間的不平衡。我們是否可以利用危機管理中的宏觀調控政策來改變一下投資與消費之間的關系呢？比如，我們是否可以借鑒近期臺灣采取的政策，發放消費券。我認為，這有幾個好處。首先，與直接給現金補貼不一樣，現金補貼可能形成新的儲蓄，而不是消費；給消費券促使人們去消費，就減少了儲蓄。另外，消費券有利于改善收入分配關系，也更公平。按照人頭分配消費券，而不是按收入、地位和職務的高低給消費券，實際上就是富人補貼了低收入者、發達地區補貼了落后地區。另外，消費券會惠及到每一個人，公共財政支出要盡可能地公平，讓所有人都能分享到，而公共投資卻達不到這樣的效果。第三，通過政府權力來分配如此大的公共資金，無疑會產生新的尋租行為，甚至是腐敗。最后，在分析這樣大的公共投資時，有一個因素需要考慮，就是擠出效應，包括對私人投資的擠出效應，還有對市場需求的擠出效應。我不反對大量建造廉租房，這是和諧社會的一部分，但是，這些房子需求本身會擠出我們商品房市場的需求，這對商品房市場有什么樣的影響，我想是需要政策評估的，像這種擠出效應是應該考慮的。

就貨幣政策而言，已經有了幾次的調整。9月15日宣布的降息，我認為，那一次的利率調整方案是值得討論的。那次降息是單邊的利率，本來雷曼兄弟倒閉已經夠厲害了，市場信心根本上動搖之后，結果單邊降低貸款利率，導致了銀行存貸利差一下子就縮小了，所以隨后兩三天銀行股集體跌停，股票市場陷入了恐慌之中。另外，我覺得，對于利率的調整，是否可以考慮借機推動利率市場化，在房貸利率的調整上是一個好的嘗試。把貸款下浮的區間相應擴大那么多，貸款的基準利率不動，效果可能是一樣的，但是利率的形成機制變了，利率機制的作用可能更為突出，對不同商業銀行影響也是不一樣的，這取決于各個商業銀行對貸款風險定價以及風險評估方面的能力了。所以對貨幣政策而言，除了單純的利率或者其他的調整之外，更應該注重利率機制的建設，這個時期更是推動利率市場化很好的時機。

地方政府這次宏觀政策調控表現是非常積極的，不過，地方政府的行為動機似乎是在爭取國家的投資，跑部要錢，另外是土地財政使然。還有大家講得比較多的我們要趁金融危機爭取更多的話語權，我覺得這是中國要努力做的，中國要推動建立開放、包容、有序的國際金融體系，但這并不是喊口號就能夠馬上達到的目標。當務之急，也是可以做的，就是在參與危機管理的國際協調行動中，中國確實要積極推動建立一個新的國際協調一致的金融監管的體系。像過去是在美國的主導下，因為它擔心日本等其他國家銀行的不平等競爭，通過巴塞爾協議把他們納入到美國標準的監管體系下。后來，美國為了讓其金融有更強的國際競爭力，對監管體系逐步放松，縱容金融機構“創造”越來越復雜的、令人眼花的結構性產品，縱容杠桿、保證金交易。結果，帶來了金融競爭中失控和不斷放大的風險。中國可能在這方面推動建立一個更加協調一致的金融體系的風險監管的框架，我覺得我們應該做一些努力，這些都是可以做的。比如，推動無論所有衍生品的去杠桿化交易，限制那些沒有真實需求的金融機構過多地參與衍生品交易，這不僅有利于金融體系的穩定，也可以在一定程度上減少金融機構利用衍生品在商品市場上興風作浪，穩定全球的通脹率，同時也有利于中國金融機構在參與全球競爭過程當中有一個平等的地位，促進我們金融體系更加的穩定。

(作者單位：中國社會科學院金融研究所)

溫彬：中國正面臨自亞洲金融危機以來最嚴重的經濟衰退

2008年9月以來，全球金融危機迅速蔓延至實體經濟領域，全球經濟形勢迅速惡化。歐盟和日本的GDP已經連續兩個季度出現負增長，美國事實上已進入衰退。在全球化加速發展的今天，面對全球性的金融和經濟危機，中國經濟也不能獨善其身。我國正面臨著自亞洲金融危機以來最嚴重的經濟衰退。

中國經濟結構轉型和周期性調整疊加導致經濟增長加速放緩

2003年以來中國經濟連續5年保持兩位數增長，但是增長模式相對粗放，經濟結構偏重傳統的重化工業，如此的增長模式和結構是我國的資源和環境難以承受的。為此，黨中央及時提出了科學發展觀，從產業、財政和金融政策上支持現代制造業和服務業的發展，而對前期投資增加較快的“兩高一資”行業進行限制，這種經濟結構和產業結構的調整在短期內將導致經濟增速放緩。同時，隨著全球經濟進入衰退，我國經濟也處于經濟景氣周期的拐點，雙重因素的疊加將導致經濟增長加速放緩。

2008年上半年我國經濟增長態勢良好，第三季度我國經濟形勢總體尚可。但10月份開始，我國一些主要經濟活動指標加速下滑，預示未來增長前景悲觀。發電量被視為衡量經濟活動活躍程度的先行指標。電監會發布的數據顯示，1～9月份全國全社會用電量同比增長9.67%，增長率較去年同期下降5.45%，其中9月份用電量4.8%，首次出現低于GDP增幅的現象，預計10月份陷入同比負增長，這將是自1998年5月以來首次出現負增長。與之相應，10月份全國規模以上工業企業增加值同比增長8.2%，增幅比9月份回落3.2個百分點，比上年同期回落9.7個百分點，創下7年來新低。10月份PMI指數也大幅下降6.6個百分點，至44.6%，新出口訂單指數大幅下降7.4個百分點至41.7%，均為自各指標2005年編制以來最低。此外，10月份財政收入可能出現負增長，為1996年以來首次。

展望2009年，拉動我國經濟增長三大動力呈現疲弱態勢：

（1）全球經濟下滑，外部需求減弱，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。隨著我國對外開放程度的提高，凈出口對GDP增長的貢獻率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我國經濟增長對外依賴性增強，經濟周期與發達國家經濟周期開始呈現趨同性。隨著近期美、歐等發達國家經濟增長放緩甚至出現衰退，對我國出口產生較大的負面影響，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。

（2）制造業產能過剩日益突出，房地產市場低迷，固定資產投資增速將下降。從2003年開始，我國經濟進入了強勁上升周期，全社會固定資產投資復合年均增長率達到28.8%，金融機構人民幣貸款復合年均增長率達到13.3%。這輪經濟增長處于我國加速工業化和城市化進程的大背景下，突出表現制造業和房地產行業投資增長快于其他行業。2007年末，制造業和房地產行業的投資占全部固定資產投資的54.5%，較2002年末上升了10.4個百分點。這兩大行業投資增長的變動對整個固定資產投資的影響舉足輕重。目前，內外需求下降將使制造業產能過剩問題更加突出，進而導致企業未來投資意愿下降，資本形成對GDP的拉動作用將明顯下降；當前房地產市場低迷令未來房地產投資增長不容樂觀。總體來看，投資對GDP的拉動作用將下降。

（3）財富縮水，失業增加，消費需求增長乏力。2008年年初以來，社會消費品零售總額同比增長屢創新高，但扣除通貨膨脹因素，消費增長相對平穩。2003年以來，在國民收入分配中職工工資增長幅度低于企業利潤和政府稅收收入，因此從今后幾年來看也不能支持消費過快增長。同時，部分企業效益下降導致隱性失業增加，工資收入下降，再加上前期投資股市和地產的市值縮水，使未來兩年消費增長乏力。

根據以上判斷，我們認為2007年是我國這輪經濟增長的峰值，2009年我國經濟增速可能回落至8.2%。

科學發展觀是我們實施宏觀調控的基礎和依據

針對經濟衰退，各國政府普遍采取了凱恩斯式的，即松財政和松貨幣搭配的經濟增長刺激計劃。目前，各界對救市計劃的政策效果如何，衰退時間會持續多長，全球經濟將進入“V型”、“W型”、“U型”、還是“L型”衰退評判不一。我們認為，自2003年全球經濟進入上升周期以來，全球經濟失衡問題日益嚴重，日積月累就必然要通過爆發危機的方式進行強制調整來解決失衡問題。因此，僅靠凱恩斯式的經濟刺激計劃雖然暫時延緩了經濟下降的幅度，但如果不能有效解決導致全球經濟失衡的根源即各經濟體增長模式的問題，那么全球經濟復蘇之路還將很漫長。

針對當前我國經濟出現的衰退趨勢，中央政府及時出臺了4萬億投資拉動內需的計劃，地方政府也有逾10萬億的投資計劃出臺。我們認為非常及時和必要，對防止經濟過度下滑意義重大。但是，我們始終應把科學發展觀作為宏觀經濟政策的基礎和依據，不能單純為救市而救市，防止部分行業投資擴大后加劇產能過剩與需求萎縮矛盾的出現。目前，“國十條”中提到的四大工程，包括民生工程、基礎設施、生態環境、災后重建雖是堅持科學發展觀要求的具體體現，但總體上還是集中在投資領域。對中國來講，當務之急還是要通過一系列的改革，想方設法拉動消費內需，比如：增加居民收入在國民收入分配中的比重、通過減稅刺激居民消費、加大對醫療、教育和社會保障等方面的投入鼓勵居民消費。

(作者單位：中國銀行)