國家開發銀行債券融資的轉型思考

隨著國家開發銀行商業化改革步伐的加快，中國唯一一家冠以“國家”字頭的銀行，將逐步從政策性銀行序列淡出，進而轉型為商業性現代金融機構。國開行既是我國最早成立的第一家政策性銀行，也是最先試點商業化轉型的政策性銀行，同時還是我國第一家嘗試以債券融資為資金來源主渠道，并取得成功實踐的銀行。開發銀行因此也被同業稱之為“債券銀行”。十四年來，國家開發銀行通過債券融資，引導了4萬多億元社會資金，支持了國家“基礎設施”、“基礎產業”、“支柱產業”重點項目建設，據2007年報數據，開行貸款投向“兩基一支”占比98.61％，投向中西部地區和東北老工業基地的，占比分別為47.65％和9.59％。

商業轉型對債券融資的影響

商業化轉型對“債券銀行”債券融資的沖擊

開發銀行商業化轉型最大沖擊是對負債業務的影響。開發銀行從主權級信用向商業信用轉化后，隨之而來將發生一系列變化。2007年初，全國金融工作會議作出國家開發銀行商業化轉型的決定后，政策影響立刻從市場中反映出來。2007年1月30日，開發行當年第一支金融債券遭遇困難，投標量與發行量幾近持平，中標利率大幅上升，比正常利率攀升約40個基點。這是開行1998年市場化發債以來首次出現債券發行利率嚴重偏離市場和險遭流標的情況。而當時的市場資金面寬松，農發行在次日發行債券時獲3.4倍投標量，中標利率低于同期限央票。這是市場對開行商業化改革做出的第一次反映。經過一年多的轉制醞釀期，這種市場預期已經逐步將成本消化。同時開行的轉制，還累及了其他兩家政策性銀行的債券定價，這主要是基于開行在中國債券市場多年形成的定價影響力。同時也反映了市場對政策性金融機構改革的未來預期。開發銀行高度重視政策變化所帶來的市場反映，從去年初以來，不斷向國務院和監管部門匯報情況，提出政策建議，同時與國際評級機構進行積極有效的溝通，2008年7月，開行再次爭取到穆迪公司將開行債信與中國政府主權債信同步提升。在轉型期間，這次評級結果具有極其重要意義。

債券銀行轉型的壓力測試與實證分析

商業化改革對開行沖擊最大之處是債信變化引發的系列反映，就此，開行曾與巴曙松研究員合作開展了“債券資信變動對開發銀行影響的分析與對策”專題研究，圍繞“風險權重變化對開發銀行及投資者影響”、“投資集中度限制對開發銀行金融債發行規模影響”及“債信變化對開發銀行融資成本影響”的問題進行了情景分析與壓力測試，研究結論認為，開行商業化改革后，債信變化將使其籌資成本上升60個BP，風險權重變化將侵蝕商業銀行近400億元資本金。其中投資集中度監管政策，將是制約開行債券融資的最大難題。研究報告由此提出了對以債券融資為主的開發銀行不宜適用投資集中度監管政策限制的建議。

在2008年4月29日，開發銀行還邀請開行改革領導小組成員舉辦了“債信國際研討會”。認為維護債信穩定是開行改革的關鍵。在開發銀行改革過程中，政府信用的存續不僅是政策性金融機構轉型的需要，也是今后中國經濟長期發展的需要，開行要實現公共目標與市場機制的結合，一定要有制度安排和政策支持。人民銀行副行長劉士余也在會上表示。開行債信和資金來源在開行改革過程中不可回避，相信國家一定能對開行債信問題做出科學而又切實可行的制度安排。另外債信連續性問題，也非權宜之計，只要開發銀行繼續定位于中長期信貸銀行，并且不改變目前債券融資的主導模式，開行的債信問題就始終存在。所以，開行債信穩定問題，絕非只是短短幾年過渡期問題，更是一種長期的制度安排。

關于投資集中度監管政策影響分析

投資集中度政策的制約（為敘述方便，下文簡稱為“限投”），將成為制約開行發展的最大障礙之一，而且有可能引發系統性風險。下面試從量與質兩個方面分析“限投”可能產生的系統性影響。

“限投”將導致債券銀行資金來源從源頭“斷供”。

集中度政策主要是指《商業銀行風險監管核心指標（試行）》中規定的“單一集團客戶授信集中度為最大一家集團客戶授信總額與資本凈額之比，不應高于15%”和《保險機構投資者債券管理暫行辦法》關于“投資同一家商業銀行發行金融債券和次級債券的余額，累計不得超過該保險機構上季末總資產的10%”兩項監管政策。開發銀行商業化轉型后，如果適用上述監管政策，我們利用2007年末上市商業銀行的資本凈額數據及保險機構總資產數據測算得出的結論，允許投資于開發銀行的債券最大存量為6076億元，約為開發銀行一年籌資量。換言之，超出此上限，投資人將因政策所限，無能力購買開行債券。由此可見，“限投”首先將使發行體資金從源頭被“斷供”。

“限投”將使中國金融機構資產配置重新擺布。

截至2008年7月，開發銀行金融債券存量為25610億元，其中商業銀行與保險公司分別持有率為78％和14％。即是說，開行債券已經成為中國主要金融機構配置與管理資產的重要工具。這種配置對于商業銀行、保險公司優化資產結構、提高資金效益，管理流動性發揮著越來越不可或缺的作用。“限投”政策將使得中國金融機構資產結構面臨重新擺布的威脅。數年前，保險公司曾呼吁過“巨額保險資金投向何處”，這些年，保險資金，尤其是壽險資金在資金特點上與開發銀行形成了互補的戰略性合作。商業銀行同樣如此，巨大的存差與流動性需要安全的投資工具。

“限投”將可能引發系統性風險。

中國債市，尤其是銀行間債券市場，經過十幾年的發展，逐步成長為一個規模適度、結構多元、產品豐富的新興市場。在股票市場發育尚不健全，頻繁動蕩的情況下，中國債券市場在吸納、吞吐資金方面具有強大的能力，對于央行的宏觀調控，和為投資人提供安全性高的避險投資工具，發揮了重要作用。而其中，開發銀行對于中國債市的影響更是舉足輕重。無論是市場占有率，及中長期產品對于投資人資產配置的重要性，還是從其創新能力、定價能力及配合監管部門建設市場、穩定市場方面所發揮的作用，都是其他發行體難以替代的。開行債信如果因改革而下降，導致融資成本上升，將對銀行間債券市場的利率體系造成沖擊，投資人信心受挫，收益率曲線整體上移，央行貨幣政策傳導機制作用減弱，債券市場其它產品的發行和定價也將受到影響。如果開行因資金源頭受阻，出現流動性風險，開行債務無法如期償還，作為機構不良資產被大量拋售，就會引發市場系統性風險，進而影響金融體系的穩定和安全。

從投資人角度分析，開行債信下降，風險權重上升，將會使商業銀行因持有開行近2萬億元債券而發生資本充足率降低和資產貶值的風險，從而嚴重影響商業銀行資產質量。就保險公司看，開行與保險尤其是壽險的資產負債結構形成互補性戰略合作，如若保監會因開行債信變化限定保險公司持債比例，同時也將影響保險機構的資金運用與穩健經營及長遠發展。

開行不僅是中國債券市場第二大發行體，更為重要的是，它從創新能力、定價能力及配合監管部門建設市場、穩定市場方面發揮了難以替代的作用。“限投”不僅影響發行體、投資人，對于中央銀行的宏觀調控和資本市場的健康發展都將產生系列影響。

“限投”將引發中國債券市場結構性失衡。

經過十幾年的發展，目前中國債券市場逐步形成了政府債、政府機構債（政策性金融債）及企業債（含短融）等為主的多層次、有序的債券市場結構。三者市場份額分別是51％、35％和9％。政府債的功能已不必贅述，但政府機構債是債券市場中一個具有重要功能的品種。無論從引導社會資金還是從支持國家建設講，都是不可或缺的重要工具。

政府債券與政府機構債不同之處在于，前者是國家最高信用，屬于國家直接債務，由國家財力作為還款來源。后者信用僅次于國家信用，也被稱為“準國債”，機構債由發行體自身的現金流償付，同時又因為其信用受到國家信用支持，發行體一旦出現支付危機，國家將給予干預支持，因此構成國家間接債務。在我國，三家政策性銀行發行的債券視為政府機構債。中央銀行承諾在必要時給予流動性支持。

再以美國債券市場結構為例分析。美國的債券市場中，國債占比16％，聯邦機構債10%，公司債19％。其他還有抵押支持類、資產支持類債券及貨幣市場工具等。美國聯邦機構債券多為中長期債券，享有稅收優惠待遇。發行體主要分為兩類：一是聯邦政府所屬機構，其資金全部或大部分由聯邦政府撥給，如：美國進出口銀行、聯邦住宅管理局等。聯邦政府所屬機構發行的債券，政府直接對其債務進行擔保。此類機構在1974年后，不再發行新的債券，通常是通過美國財政部一個聯邦融資銀行借款。二是由聯邦政府主持或創辦的機構發行的債券。最具代表性的是“兩房”。即聯邦國民抵押協會（房利美）、聯邦住房貸款抵押公司（房貸美）等。這些機構成立之初曾經由美國政府擁有，后來逐步改制為股份制公司，但仍然承擔著重要的“公共政策目標”，與政府有著千絲萬縷聯系。如“兩房”即承擔著美國政府“居者有其屋”的政策目標。對這一類機構的債務，政府雖然對其債務不予直接擔保，但給予大量政策性支持。一旦發生問題，政府不會袖手旁觀，形成事實上的隱形擔保。

綜上可見，各國的政府機構債，都承擔著某種程度的“公共政策目標”，雖然具體用途有所差異，但共性是相同的。如國家開發銀行（CDB）發行債券主要支持國家“兩基一支”重點建設項目。美國住宅信貸銀行所發行的債券，主要用于發展房地產業；美國進出口銀行所發債券主要用于支持和鼓勵進出口貿易等。“兩房”發行債券，主要服務于美國政府“居者有其屋”的目標，是全美最大，也是全球最大的提供住房貸款融資服務的非銀行金融服務公司。正因為“兩房”這種兼具政策與市場的復合定位，使得其發行的政府機構債既享有主權信用，收益又高于國債，形成很強的融資能力。在中國，除了這一共性特征外，開行在市場形成的品牌地位和創新能力也使其融資能力明顯優于其他發行體。

假如開行債券因其商業化改革從政府機構債系列中退出，之后進出口行、農發行再相繼完成商業化轉型改革，中國的政府機構債將退出市場，這將會對債市發展帶來結構性失衡。雖然也有學者認為，三峽債、鐵道債應當進入政府債系列，但從開行十幾年來對中國債市形成的影響看，很難有哪個發行體能夠取代開行在中國債券場的影響。結論是，假如開發銀行債券因其轉制退出政府機構債系列，發行體與中國債券市場將同時傷及于此。

國際政策性銀行轉型經驗啟示

國際上大的政策性金融機構多是通過資本市場發行債券融資，在轉型過程中債信變化是普遍面對的問題。有的國家采取了較長的過渡期，如法國德夏銀行用十年過渡期完成了政策性向私有化的轉型，在整個過渡期，政府始終給予其主權級信用支持。日本政策性金融體系在改革中，資金來源發生相應變化。在逐步民營化后，開始以市場化方式融資，但是國家仍然以國家信用為基礎給予其政府擔保等多種方式支持，使其仍然具有市場融資的天然優勢。也有的國家通過專門立法對于轉型后的機構給予了特別支持，如美國“兩房”在轉型后，盡管已經成為股份制企業，但因其兼具公共政策職能與市場目標，仍然享有實際的國家信用，他們仍然擁有與國家主權信用相同的最高信用等級AAA/Aaa，“兩房”發行的證券仍然被定位為美國政府機構證券。因“兩房”的公共社會職能，兩家公司均享有多重監管和稅收優惠。他們發行的標準抵押貸款證券被視為零風險權重，各類金融機構可以不受限制地購買和持有。同時還可以以這些抵押證券為擔保，獲得美聯儲或聯邦住宅貸款銀行的貸款。因為“兩房”發行的證券具有最高主權信用，收益又高于美國國債，所以他們擁有非常強的融資能力。美國政府對于“兩房”發展給予的政策支持，對于他們完成美國政府“居者有其屋”的公共政策目標提供了堅實的基礎。

美國“兩房”因受累于美國次貸影響出現危機后，美國政府全力救市。近期國際金融市場動蕩，各國政府強力干預，央行紛紛給予流動性支持等給了我們深刻的啟示。高度發達的市場經濟國家在出現問題時尚且出面干預，中國為何不能在改革的起步階段就借鑒國際成功經驗，設計一條穩妥、可行的政策制度呢？不要等問題出了，再充當救火隊，出來干預、滅火，那種學費與代價太昂貴。

開行轉制中面對的難題及政策建議

開行從組建至今遺留了若干法律與政策空白

其一，開行在1994年組建時就曾遺留下一系列法律與政策空白，一個運行了十四年的金融機構，至今尚未有一部專門法律確定其地位、規范其監管。其二，開行在十幾年的發展中，始終執行了不匹配的利率機制，即貸款領域執行央行的管制利率，在籌資領域則始終執行市場化利率，這種單邊敞口的利率機制，使得政策性銀行在某種意義上，尚不如存款性商業銀行所受到的制度性支持，換言之，與存款性銀行的絕對利差保護機制相比，政策性銀行反而要承擔更多市場風險。其三，開行的債券發行始終局限于機構投資人。筆者認為，在政策性銀行成立初期，政府未敢將其推向個人投資者，可能有信心不足，擔心風險釋放到民間的憂患。在經過數年發展與成功實踐后，開行的債券信用完全具備向公眾發行的條件。去年，開行作為首家境內機構獲準赴香港發行人民幣債券，曾嘗試了向個人投資者發行，認購額接近發行計劃的3倍，獲得圓滿成功。

本輪改革對籌資方面的支持政策準備不足

早期改革設計側重于宏觀層面，對于債信對債券融資的影響及更多細節的考慮準備不足。后經開行多次向國務院、改革領導小組及監管部門呼吁，債信的問題逐步引起重視。但即使出臺幾年過渡期政策，仍然非長久之計。過渡期之后怎么辦，并未從根本制度與政策上得到解決。

轉型后的開行不完全適用傳統商業銀行監管辦法

一是由政策性銀行轉型而來的商業銀行，今后仍將兼有“市場目標與公共目標兼蓄”的雙重身份，不可能完全適用對傳統商業銀行的政策監管；二是開行仍然定位于中長期信貸銀行、批發銀行，與零售銀行、存款性銀行在資產負債特點上有諸多不同，也不宜簡單移植對傳統商業銀行的政策監管；三是資金來源不同，開行仍將維持債券融資的主渠道，必須有相應的制度性支持。政策設計一旦出現偏差，可能導致兩敗俱傷。

針對開行的融資模式、中長期信貸定位，要提出新的監管政策。一種新的制度安排，要充分論證，不要等出了問題，國家再出面救市。改革應從國家金融穩定大局出發，切不能輕易改換屬性，界定姓“國”姓“商”問題。筆者認為，對于這些與國家有著特殊淵源關系的機構，同時兼有雙重目標時，可能存在“復姓”，既然是“復姓”，監管政策就要考慮多重因素。國際評級機構在評級中考量的兩個最為重要的因素，一是國家支持力度，二是在國民經濟發展中的實際影響與地位。“兩房”給予我們的另一個啟示是，即使是私有化了，一旦出了影響全局的大事，政府依然要全力救市，開行正處于改革轉型的起步階段，何不在政策設計階段，周密充分論證，力圖拿出一個穩妥的政策方案。

國家開發銀行作為中國第一家政策性金融機構的改制試點行，監管部門在制定監管政策時，應當認真研究借鑒國外成功的經驗，不宜簡單照搬對國內存款性商業銀行的監管模式。國家開發銀行是中國最早成立、最先改制的政策性銀行，同時也是我國第一家探索用債券融資方式籌集長期集中大額信貸資金，支持國家重點建設的銀行。開發銀行在債券融資領域的成功實踐不僅對于自身發展奠定了堅實基礎，而且對于推進中國債券市場建設，對于高儲蓄率國家探索儲蓄轉化為建設資金的有效路徑，對于優化金融機構的資產質量，穩定中國金融都具有極其重要意義。對于我國第一家“債券銀行”轉型中監管政策的制定，不僅關系到開行改制的成功與否，更重要的是有可能影響到金融全局的穩定。

設計可行的監管政策，確保開行改革的順利和金融市場的穩定。

關于轉型后開行債券的屬性定位問題。開行成立十四年來，盡管國家沒有通過立法明確其屬性定位，只是個別監管部門通過部門規定默認政策性金融債券為政府機構債。從國外對政府機構債的界定看，政府直接擔保和政府信用支持的金融機構發行的債券均屬于機構債范疇。這一分類很重要，因為政府機構債信用略低于政府債，收益卻高于政府債券，對投資人有很好的吸引力，是一種融資能力很強的債券品種。開行在轉型后，如果繼續承擔有公共目標，應當明確其“政府機構債”屬性，這對于發行體與投資人都將產生重要的積極影響。

關于借鑒國際經驗問題。本文在國際經驗借鑒中介紹了國外政策性金融機構轉型中，政府有關債信支持的案例，需要特別提及的是，近期國際金融危機可能會使人們“談‘兩房’色變”。筆者認為，不能因“兩房”受次貸殃及，而拒絕研究或接受他國的經驗與實踐，正確的作法應當是在研究借鑒的同時，吸取別人監管中的教訓，把我們的監管制度設計的更加完善。

穩妥設計改革方案。中國的資本市場經過十幾年的風雨歷程，業已證明債券市場的發展是健康的，基本制度的設計也是成功的。尤其在股市頻繁波動的情況下，債市由十年前4000多億的規模發展到今天9萬多億元（未含央票）。債市的快速發展為引導社會資金支持國家建設，為央行宏觀調控，為“風險厭惡”型投資者提供投資工具發揮了重要作用。開行銀行作為中國最大的債券發行體之一，對中國債市發展所作的貢獻及影響力，得到了市場與監管部門共識。國家對于我國第一家政策性銀行轉型政策的設計，一定要穩妥，要基于全局考慮，并盡可能降低改革成本。不要等到出現了問題再去“維穩”與“救市”。對于開行自身而言，改革后，進一步拓寬融資渠道，創新債券品種，爭取面向公眾投資人發行債券都是探索的方向和力爭的政策。開行如能面向公眾發債，無論就發行體擴大引導社會資金的范圍與廣度，還是對于彌補我國資本市場投資工具不足，都是利國利民的雙贏之舉。

發揮債券融資優勢，在貫徹國家宏觀經濟政策中發揮主力軍作用。最近，針對國際經濟形勢變化，黨中央、國務院對宏觀經濟政策作出重大調整。在加大投資、擴大內需中，對于長期從事“兩基一支”建設的開發銀行，無疑又是一次唱主角的機遇。但是開行處在商業化轉型時期，如若政策支持力度不夠，導致債券融資瓶頸，就有可能招致開行在執行國家宏觀經濟政策中的拉動作用被削弱。對此應當引起足夠重視。

國家應支持開發銀行拓寬融資渠道，加大對發展存款業務的政策支持力度。開行是批發性銀行，在發展存款業務中，不宜簡單重復零售性商業銀行以網點拼儲蓄的人海戰術，應從批發業務的特點出發，發展與高端客戶的戰略合作，在實踐中探索新的路徑。同時開行爭取多年的面向公眾發債問題也應當再次提上監管部門的議程。

(作者單位：國家開發銀行)