現代金融技術在美國金融危機中的作用與反思

國際金融市場風云變幻，2008年的金融危機再一次激起了人們對現代金融技術褒貶不一的爭論。誠然美國房地產泡沫的破裂是此次金融海嘯的根源所在，但不容忽視的是，對金融衍生品的不當使用和對金融創新的監管缺失也是導致危機擴散的重要原因。中國作為一個新興市場國家，金融危機的發生給處于起步階段的金融衍生品市場帶來了寶貴的經驗教訓，值得認真分析和反思。

現代金融技術在美國金融危機中的作用

現代金融技術使次貸危機中的金融風險相互捆綁，加大了系統性風險

在次級債危機中充斥著數不勝數的金融產品和相關衍生品的名稱，但我們可以一般性地概括為以下幾個基本概念，即次級貸款、資產證券化(MBS)、可抵押債券(CDO)與掉期違約擔保證券(CDS)。而這些均為現代金融技術的產物。

次貸危機源于次級按揭貸款。過去十余年間，美國三四百萬個低收入家庭擁有了住宅，總計貸款數量約為1.5萬億美元。這是一個龐大的數額，但只是美國目前金融資產壞賬的一小部分，不斷派生的金融衍生品將高風險的次級貸款放大為數十倍高風險金融資產。派生的第一步是資產證券化(MBS)，通過售出MBS，商業銀行回收了貸款，投資銀行獲得創設費、發行費和管理費等中介收入。金融創新若到此為止，次級貸款的壞賬就仍然以1.5萬億美元為限。但問題是，派生遠未結束，投資銀行為規避風險，在MBS基礎上再開發可抵押債券(CDO)，通過分類定價方式，將不同風險的住宅按揭貸款以不同收益的CDO產品推向市場。此外，保險公司美國國際集團開發了違約擔保的新產品——可掉期違約擔保證券(CDS)。CDS的創造與發展對于將美國房地產業貸款風險與金融業風險捆綁在一起具有關鍵意義，規避商業銀行次級貸款的壞賬風險的金融創新，經過多個環節用多個鏈條捆綁了幾乎全部的美國金融業務。

隨著場外衍生品交易的快速發展，出現了大量交易向少數幾個大的交易商集中的趨勢，因為市場參與者都希望與信用評級高的對手進行交易。雖然場外市場的高集中度可以產生規模經濟等好處，但也增加了系統性風險發生的可能性。本次危機中，CDS產品過于集中于少數大機構，如貝爾斯登、美國國際集團等，風險過于集中。一旦貝爾斯登、美國國際集團等違約，由于場外衍生品市場缺乏交易對手，將導致眾多市場參與者面臨風險，進而引發系統性危機。一旦系統性風險出現的時候，危機就來得很快。

現代金融技術使捆綁的金融風險顯著放大，成為金融機構攫取巨額利潤的工具

金融衍生品有分散風險功能也有放大風險的作用，是把雙刃劍。華爾街投行金融衍生品的過度創新，加大了金融風險和波動。過去十年，金融業是美國盈利最高的行業。次級債危機前，金融業盈利已經占全美各部門利潤總計近三成。如此巨大的利潤增長，當然離不開金融創新，但只要輕輕剖開次級債衍生品創設發行過程，就可以明白美國金融業利潤增長的泡沫。不僅利潤增長有泡沫，在房地產形勢有利的情況下，投資銀行還可以通過杠桿貸款的方式放大資本量。2007年的平均杠桿比例為30倍，也就是說，100美元資本金經過杠桿融資后可以使用的資本量3000美元。如果100美元原來能賺3美元，杠桿融資使得投資銀行能用100美元賺到90美元。如此之高的收益，當然誘導投資銀行鋌而走險放大并保持著高杠桿比例，不甘落后的其他金融機構也紛紛創造出更多的金融衍生品，以獲取更多的利潤。美國國際集團發明并大力推廣的CDS構成了金融創新時代創造利潤的經典；雷曼兄弟創造CDO和CDO的平方與立方更是花樣翻新；原本主要承擔非次級貸款擔保職責的兩房也不落后，房地美在2008年2季度公布的財務報告中，杠桿融資的比例超過了70倍。

過高的杠桿比率，使得投行的經營風險不斷上升，而投資銀行在激進參與的同時，卻沒有對風險進行足夠的控制。一方面，由于杠桿率較高，一旦投資出現問題會使其虧損程度遠遠超出資本金；另一方面，高杠桿使得這些投資銀行對流動性要求較高，在市場較為寬松時，尚可通過貨幣市場融資來填補交易的資金缺口，而一旦自身財務狀況惡化，評級公司降低其評級使融資成本上升，便可能造成投資銀行無法通過融資維持流動性，貝爾斯登便是因此遭擠兌而倒下。同樣，評級公司降低雷曼兄弟的評級，也是其徹底崩盤的重要因素。

現代金融技術的應用極易造成監管缺失

本次次貸危機的爆發，多少與20世紀30年代股災危機類似:資金沒有監管，或監管不到位。以1929年大蕭條為契機，一個現代化的、科學而有效監管的金融體系從此在美國誕生。羅斯福“新政”開啟了新監管的里程碑，金融基礎體系的完善被證明是非常重要的。1933年的《銀行法》創立聯邦儲蓄保險公司，迫使很多銀行必須遵循其規則。1934年的《證券交易法》引進了對全國證券交易的監管體系。

但歷史教訓似乎在這次危機中重演。這次華爾街金融風暴，正是五花八門金融衍生品泛濫缺乏監管的結果。在美國多重監管體制呈現放松的大背景之下，金融創新監管方面出現越來越多的“真空”，

場外衍生品交易的表外特性使得傳統會計的以資產負債表為基礎的銀行資本要求的監管方式不再有效。傳統上，監管者使用資本要求作為工具來保證銀行有足夠的資本應對可能發生的風險。資本要求通常規定了一個資產負債表比例的最低水平，如股本/總資產比率。銀行大規模地參與復雜的場外衍生品交易，使利用資產負債表比例為基礎的資本要求失去效力。因此，很多場外衍生品頭寸由于沒有受到監管，暴露在未來潛在的風險之中。如果產品的到期日越長，潛在的風險暴露也越高。因此，未被記入資產負債表的場外頭寸很可能在未來帶來巨大的風險。

對金融危機的反思

完善對基礎產品的持續管理，加強對衍生和原生產品聯動關系的研究

美國次貸危機的根源不是創新的問題，而是偏離銀行信貸的基本原則。中國應該吸取的教訓是對基礎產品的管理。最根本的是要加強和完善對原始產品的持續管理。比如美國的次貸危機中牽涉到一系列環節，而且影響越來越大，但究其源頭卻是銀行在房價上漲過程中如何衡量零首付和低首付住房貸款的風險問題，因此無論金融產品怎樣包裝，很重要的一點是對原始產品的風險管理要規范，金融機構對原始的客戶和風險的跟蹤要及時。有效的金融創新需要風險嚴格可控的基礎金融產品的支持。

具有衍生特征金融產品的價值依賴于原生資產價值的變化，但金融創新令許多衍生品價值與真實資產價值的聯動關系被削弱。此次危機表明：次級按揭貸款被層層衍生成不同等級的資金提供者的投資品種，通過金融機構投資者衍生成收購兼并交易的主要融資途徑，但是貸款人的償付保障并不是建立在借款人還款能力的基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之下，這種依據假設收益率做出的交易決策，風險可想而知。我國正在進行的資產證券化試點工作應在推進過程中對衍生與原生產品的聯動關系加以更深入地研究，防止“假設”因市場環境變化而累積市場風險。此外，還應該盡量減少在衍生產品上再產生更多其他的衍生產品防止過度結構化和過度杠桿化。

積極穩健地推進中國金融創新，既要吸取教訓，又不能停滯不前

從某種意義上來說，金融市場的發展歷史就是一部不斷發生危機、不斷進行修正的過程。美國的確是在某些方面因為盲目推出新的金融衍生品而發生問題，但我國與美國的問題不同，中國面臨的問題是金融創新不足和資產證券化過低，比較基礎的金融衍生品利率期貨和股指期貨中國目前還沒有，中國的金融創新還遠遠不足。我們不能因噎廢食，不能因美國出現了問題而拒絕創新。如由次貸延伸的資產證券化在美國出了問題，但是其核心首先是貸款有問題，其次，證券化過程的風險揭示不透明，不能說我們從此就拒絕證券化，中國必須要堅定地推行資產證券化，這對銀行和消費者雙方都有裨益。中國能吸取的經驗就是盡量不搞次級貸款，不要隨便降低貸款條件。

在全球化時代的今天，國際競爭日趨白熱化，我國資本市場要屹立于世界之林，最根本的還是要不斷提升自身競爭力。為此，我們還要繼續強化基礎性制度建設，加快我國資本市場和現代金融技術的發展的步伐，今后我國應該更積極、穩健地適時推進人民幣基礎衍生產品市場的發展，如人民幣遠期、期權、掉期、股指期貨等基礎衍生產品，形成國內金融機構對本幣衍生產品的自主報價能力。

注意監管的適度性，既要防止監管缺失，又要避免監管過度

面對層出不窮的金融衍生品，美國監管層對金融衍生品的監管缺失難逃其責。美金融危機的重大教訓之一就是要加強對現代金融衍生工具的監管。

首先監管方面應加強所有金融工具的信息披露。各金融結構的財務報告要完全透明。任何信息都不應該被遺漏，要杜絕那些突然出現在表內并造成嚴重破壞的表外金融衍生產品。所有金融工具的全部信息都要向監管機構披露。如果金融市場有很大一部分對監管機構是“隱形”的，那么任何監管機構都無法對市場風險和整體健康水平進行評估。監管機構必須能監督所有的衍生品。

其次，監管機構應該對參與市場的所有金融機構進行監督，無論它們的章程、所在地和法律地位如何。比如不能將對沖基金等主要借款人排除在監管之外。

第三，監管當局應轉向基于原則的監管體系，而不是基于具體規則的體系。一個由具體規則和規定構成的系統絕對無法應對現代金融體系的發展速度和復雜程度。

在強化對現代金融衍生工具監管的同時，監管部門還要注意監管的“度”。在這場危機之前，美國金融服務業的創新性和靈活性一直是世界所羨慕的。我們不應該創造一個用不斷復雜的條款來扼殺創新的監管體系。美國薩班斯－奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley)用對復雜條款的恪守取代了良好的判斷力。這并沒有令美國企業更加穩定或是盈利能力更強，反而損害了其競爭力，削弱了美國的國內金融市場。目前我國金融監管也有監管過度之處，這在一定程度上也會傷害我國還比較初級的金融創新能力。特別是在金融危機之后，在加大監管力度的同時也很可能出現矯枉過正。

事實上，金融風險與金融創新往往像一對孿生兄弟，要實現有效平衡，既不壓抑創新又能控制風險，這或許是金融界最難解的題。監管的適度性既是科學也是藝術，需要不斷地探索和調整。

改進金融衍生品的會計核算方式

目前世界通行的會計準則要求對金融衍生品以“公允價值”進行評估并以此進行會計核算。由于評價體系中存在的順周期效應，在遭遇金融危機時很多出于投資目的而持有的證券，以及那些在經濟周期中的特定時期沒有顯而易見的市場的投資工具常常因為市場波動而形成巨大的市值浮虧而進行減值，這對銀行資產負債表的穩定有很大沖擊。現在，有越來越多的人開始意識到按市價核算的會計準則在這次危機中起了推波助瀾的作用。因此，需要停止對難以估值的資產采用按市價核算的方法。那些出于投資目的而持有的證券，以及那些在經濟周期中的特定時期沒有顯而易見的市場的投資工具的信息應該真實地向監管當局進行披露。但金融機構也不應該被迫以大甩賣的價格馬上進行巨額沖減，進而加劇金融的不穩定性。

把握機遇，積蓄人才

在日益激烈的國際競爭環境中，一個國家和金融機構的核心競爭力往往就是人才的競爭。隨著我國金融機構國際化的步伐不斷邁進，我國金融業急需一批具有深厚的金融理論功底、較強的金融創新能力和水平，在組織、經營、管理和科研等各項活動中，能用自己的聰明才智，為金融改革、建設與發展做出突出貢獻的高級金融人才。而目前正是機會:隨著這場金融危機的爆發，華爾街很多華人精英遭遇失業，他們的失業并非因為他們自身的素質問題，而是金融危機使他們服務的金融機構不得不縮減規模、裁減人員。這些人中多為數理及金融功底很好的金融工程師或其他國內急需的金融人才。國家應出臺相關優惠政策，我國金融機構也應把握時機，提供良好工作條件和工作機會，吸引這些海外金融人才歸國服務，使他們為我國的金融創新發揮才智，并以此為契機儲備一批高級金融人才。

（作者單位：中國社科院金融所博士后流動站中國銀監會）