對次貸危機演化為全球金融危機的反思

2007年4月美國新世紀金融公司破產標志次貸危機的爆發，但美國次級房地產抵押貸款總規模不過2萬億美元，即使房價下跌30%，總損失也不過6000億美元，美國政府先后對金融機構的援助資金已超過9000億美元，同時將聯邦基金利率從5.25%下調至1%的歷史低位，但仍然引發了一場全球性的金融危機，各國金融市場幾乎均遭受重創，世界經濟增長下滑，這究竟是為什么？作者試圖對次貸危機演化為全球金融危機的原因予以剖析。

格林斯潘埋下了次貸危機的種子

新世紀以來美聯儲的兩輪激進的貨幣政策與本次房地產泡沫密切相關，而每次貨幣政策的制定則緣于本世紀初的兩大威脅：網絡泡沫破滅和“9#8226;11”恐怖事件。美聯儲為了防止這兩大事件引發經濟衰退，大幅降息，將聯邦基金利率從2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平創下四十年來新低。

空前的低利率大幅降低了貸款的實際成本。美國三十年期限的固定房貸利率從2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，在2005年仍保持著低于6%的利率水平。與此同時，一年期可調整抵押貸款利率大幅跳水，從6.68%降至3%，如果扣除通貨膨脹率，貸款成本就低廉到幾乎免費的地步。

負實際利率打破了謹慎儲蓄與投機風險之間的平衡，刺激了房地產市場的投機心理。在低成本資金的推動下，美國住宅中間價從2001年初到2006年7月飆升了50%，每套價格從17.13萬美元升至25.70萬美元，而同期美國家庭平均收入僅增加了9.45%，導致平均房價收入比從3.62倍驟增至5.60倍，購房成本與租金之比由1.0倍升至1.2倍。

2004年2月，美聯儲前主席格林斯潘發表演講，將房地產借貸雙方成功引至風險更高的調整利率抵押貸款(ARMs)領域，當時他表示：“如果房貸機構能用創新的房貸金融產品來替代傳統的固定利率房貸，那么美國消費者將從中受益。從一定程度上講，家庭對月供的波動表示恐懼，但他們更愿意管理所面臨的利率風險，相比之下傳統的固定利率房貸對家庭更為昂貴。”

格林斯潘對更多抵押貸款創新的支持被房貸機構視為進行更激進金融產品創新的綠燈，他在2005年4月的演講中對次級抵押貸款大為贊賞，他說：“隨著技術的進步，貸款機構可以運用信用計分模型和其他技術對更大范圍的借款人進行有效甄別，這些方法的廣泛采用大大降低了評估借款人信用狀況的成本。在充分競爭的市場中，成本的降低將使借款人受益。房貸申請人過去因信用評分低被拒之門外，現在貸款機構可以有效地識別借款人的風險并予以科學定價。這種技術進步推動了次級抵押貸款的迅速增長，目前次級抵押貸款約占總房貸額的10%，而這一比例在上世紀90年代初僅為1%～2%。”

2004年初各種數據已經顯示美國房地產市場出現了泡沫，但美聯儲誤判了這場投機狂熱的程度，格林斯潘于2004年10月的講話證實了這一點，他說：“房地產泡沫假定市場參與者是因為預期未來房價繼續上漲而買房，但是，要出售房屋，房主就需要搬家另找住處。房地產的生活必需品屬性和昂貴的交易成本將有效抑制房地產投機和價格泡沫的形成。一些買房者可能通過出售房屋，然后租住而獲利，另外也有部分投資者為實現貨幣保值而買房，這導致房地產市場成為賣方市場，但這些投資者對房價的影響相當有限。最可能進行房地產投機的是對單身公寓和第二套住宅的購買。近年來對單身公寓的投資已經大幅增加，但在2003年單身公寓抵押貸款占房地產抵押貸款總額的比例還不足11%。總之，盡管有些地區可能出現了明顯的房地產價格的高估，但是考慮到房地產規模龐大和種類多樣，全國性房地產泡沫在美國出現將不可能。”

盡管格林斯潘否認房地產泡沫的存在，但仍意識到低利率對通脹的威脅，于是從2004年6月開始了新一輪的加息過程，經過17次加息，使美國聯邦基金利率于2006年6月升至5.25%。連續加息使可調整利率抵押貸款的利率大幅上升，尤其是面臨1%～2%低利率優惠期結束的次級貸款人月供負擔將大幅增加，增幅可能超過1倍，從而導致了美國房地產貸款違約率的急劇上升。

金融衍生品成為次級貸款損失的放大器

抵押貸款證券化并不是新生事物，從上世紀70年代就開始了住宅貸款的證券化。房地產泡沫與房貸證券化相互推波助瀾，到2006年底，美國證券化貸款余額高達6.5萬億美元，而同期國債余額僅4.3萬億美元。2006年抵押貸款證券發行量高達2.4萬億美元，而2000年這一數字僅為7380億美元，增長幅度超過3倍。房貸證券化的膨脹為房地產市場注入了充足的流動性，助長了房地產泡沫的形成，同時又把房貸風險轉移給了二級市場，但在房地產陷入衰退時，證券化又放大了泡沫效應。房貸證券化導致以下問題：

房貸證券化使不良抵押貸款后果與貸款決策相分離，加大了房貸機構的道德風險。房貸證券化將房貸發放決策和貸款風險承擔相分離，割斷了傳統的借貸雙方的聯系，即貸款發放人將貸款賣給新的所有者債券發行人，后者再把以房貸為抵押的債券賣給投資者，投資者購買這些債券，獲得從房貸債務人獲取利息的權利。貸款機構一旦將貸款售給債券發行人，就不再有權對貸款進行調整、監督，它們只承擔起服務機構的責任，即負責從借款人處收取還款轉交給債券發行人，由后者支付給投資者，如果貸款人不能按時還款，債券發行人有責任采取措施獲取資金支付債券利息。因此，在現有抵押融資體制下，不良房貸的后果反饋需要數月、數季度甚至數年，在這期間，數百萬筆不良房貸被發放，從而導致了房地產市場的惡性循環。

高房價和貸款需求的相互促進創造出大規模的次級貸款，大量的次級貸款又通過證券化過程，派生出次級抵押貸款支持證券(MBS，次級債)。在MBS的基礎上，經過進一步的證券化，又衍生出大量資產支持證券(ABS)，其中，包括大量個性化的擔保債務憑證(CDO)、信貸違約互換(CDS)等。金融機構在CDO和CDS等衍生品交易中，還往往運用高杠桿比率進行融資。于是基于2萬億美元的次級貸款，創造出了超過2萬億美元的次級債(MBS)，并進一步衍生和創造出超萬億美元的CDO和數十萬億美元的CDS，金融創新的規模呈幾何級數膨脹。由此，巨量的CDO、CDS對房價處于極其敏感的臨界點上，一旦房價大幅波動，就必然產生一系列連鎖和放大反應，從而給持有相關金融創新產品的金融機構造成巨大沖擊。

2006年美國房價開始下跌，同時，美聯儲開始加息導致貸款人的還款壓力迅速增大，以住房為抵押的次級貸款違約率大幅上升。2007年4月美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司破產，引發次貸危機第一次風暴。隨著次貸損失產生鏈條式反應，CDO、CDS等衍生證券隨后開始暴跌，次貸危機迎來第二次和第三次風暴。雖然我們將貝爾斯登、“兩房”、雷曼、美林和AIG的破產和被收購等一系列事件仍稱為次貸危機，但真正將他們拖下水的已不是次貸損失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨額虧損。經過不斷的衍生和放大后，CDO和CDS的規模是次貸的數十倍，將整個金融市場暴露在一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。對于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在兩大制度性風險：一是完全通過場外交易市場(OTC)在各機構間進行交易，缺乏政府監管，沒有集中交易的報價和清算系統，流動性極差；二是普遍具有杠桿交易的特征，實行保證金交易，并實施按市值定價的會計方法。當CDS和CDO價格快速下跌，市場價值縮水時，在杠桿作用下，追加巨額保證金就成為持有者的巨大負擔。因此，在以上兩大風險的作用下，雷曼的破產和美林被并購等事件發生得非常突然，金融市場和監管當局也未能及早發出預警。當持有CDO和CDS的金融機構曝出巨虧后，股價會出現重跌，從而引發股票市場投資者的恐慌。金融機構的巨額虧損還會引起金融市場普遍的風險重估，市場投資者紛紛減持高風險資產，增加流動性資產在資產組合中的比重。一旦所有的金融機構都加入拋售高風險資產、追逐流動性的行列，必然造成高風險資產價格的加速下跌和流動性枯竭，金融市場原生資產和衍生品暴跌，投資者信心崩潰，金融危機爆發。

伯南克不當貨幣政策使次貸危機蔓延

伯南克不當政策之一，錯誤判斷次級貸危機的發展趨勢，“堅定”奉行反通脹目標。2007年3月，美國新世紀金融公司陷入困境，次級貸危機已初顯端倪。但美聯儲主席伯南克在國會聯合經濟委員會聽證會上仍然對次級貸危機的擴散效應持樂觀態度。伯南克表示，住房市場的疲軟“似乎不會擴散到更大的范圍”，“次級房貸問題對更廣泛的經濟和金融市場的影響似乎是可以遏制的”。直到2007年8月，美聯儲在公開市場委員會上仍把通脹風險置于經濟滑波之上。正是由于伯南克錯誤地低估了次級貸危機的損害，美聯儲在2007年9月之前采取了向市場注資而不是降息的舉措，甚至美聯儲在向市場注入流動性的同時向強調其反通脹的強硬態度，即所謂的“前后不一致”，使市場產生對加息的恐懼，不僅使增加市場流動性的效果大打折扣，而且加劇了次級房貸違約率的上升。

伯南克不當政策之二，美聯儲的貨幣政策在拯救次貸危機與控制通脹之間搖擺不定，貽誤了拯救次貸危機的最佳時機。伯南克與格林斯潘之間的最大不同在于格林斯潘依據對市場的豐富經驗和敏銳判斷制定貨幣政策而伯南克則是根據宏觀經濟數據進行事后判斷。因此，格林斯潘的貨幣政策目標明確、堅決且具有連續性，能夠有效維持市場的信心，而伯南克的貨幣政策不明確，是要不惜通脹代價拯救次貸危機還是要堅定地反通脹維持幣值的穩定，他自己也不知道。伯南克盡管在降息，但仍不時提醒通脹的威脅，而且其降息具有不規則性、被動性，降息幅度從50基點、25基點、75基點不等，盡管最終也使聯邦基金利率從5.25%降至1%的歷史低位，但美國房價已重跌近30%，2008年2月次級房貸違約率攀升至32.92%的高位，投資銀行、商業銀行、對沖基金的巨額損失已成事實，最佳救助危機的時機已經錯失。更嚴重的是，2008年5月伯南克發表講話，認為次貸危機基本上已成功控制，反通脹將成為首要目標，預示著美聯儲有可能加息。這些做法直接導致2008年9月以來美國股市20%的重跌，投資者信心崩潰，全球金融危機爆發。如此猶豫不決，來回在降息和反通脹之間搖擺，是美聯儲和伯南克嚴重的失誤。

保爾森放任雷曼破產和不切實際的救助方案加劇了金融危機

美國財政部長保爾森，被譽為華爾街王子，在金融危機造成全世界恐慌時，在全球金融市場最需要他作出正確決斷時，卻在他最熟悉的領域一再犯錯，加深了金融市場危機。

保爾森的錯誤始于對雷曼兄弟破產的政策處理。

次貸危機一年來，盡管格林斯潘和伯南克都倍受市場和經濟學家的指責，但人們對保爾森仍持中性態度，期望這位前高盛CEO能帶領美國走出困境，避開陷阱。保爾森起初也不負眾望，與美聯儲合作，成功拆除貝爾斯登“炸彈”，一度有效扼制了危機的蔓延。但是保爾森在處理雷曼危機時，卻犯了致命的錯誤。保爾森有根深蒂固的自由市場經濟傾向，認為政府應該盡量避免干預市場，更不應該為過度冒險者埋單。在為貝爾斯登保底和接管房地美、房利美之后，保爾森決定從雷曼開始改變政府的拯救底線，不再拯救因自身利益而承擔過大風險的企業，企圖打破傳統的“太大不能倒下”的慣例，不再用納稅人的錢來填補華爾街銀行家金錢游戲造成的虧空。保爾森出身于交易員，有長期的風險管理經驗，放任雷曼破產是經過深思熟慮的。保爾森認為，雷曼的財務困難在幾個月前已經浮現，多數金融機構對此已有所準備，此時雷曼倒閉，CDS市場并不至崩潰。

但是打破“太大不能倒下”的慣例并非沒有成本。雷曼破產，CDS市場雖然有驚無險，可是“危機卻從另一個窗口爬了進來”。雷曼的債券余額高達6130億美元，其中約1600億為無抵押債券。破產消息傳出，雷曼債券暴跌82%，全世界大量基金、銀行、保險公司和個人投資者持有雷曼債券。其中一家大型貨幣基金便因持有雷曼債券出現虧損，這在貨幣基金中極其罕見，觸發了投資者擠兌，貨幣基金陷入困境。貨幣基金是資金拆借市場和公司債市場的重要買家，流動性的主要提供者，它們遭受重創導致資金市場成交量大幅萎縮，拆借利率飆升。于是金融機構抱著“寧可不做生意，也要保住資本金”的態度，資金市場流動性幾乎枯竭。

擁有158年歷史的雷曼倒下加深了金融機構對交易對手風險的擔憂。所有銀行、投資銀行都持有巨額金融資產，在金融資產價格大跌之下，說不定誰會成為下一個雷曼。為了規避交易對手風險，資金開始從純投資銀行撤離，這幾乎令經營穩健的高盛和摩根斯坦利遭遇滅頂之災。雷曼破產使投資者對金融體系的信心一夜間崩塌，銀行間的資金流動性枯竭，最后迫使政府不得不全力拯救金融業。拯救雷曼的成本，據陶冬估計不超過60億美元，保爾森放任雷曼破產卻使全世界最終營救金融體系的成本超過萬億美元。

保爾森在危機營救方案上的失誤更加離譜。

雷曼危機爆發后，財政部先是隔岸觀火，并制止美聯儲采取積極措施，期待金融市場能夠迅速觸底。隨后雖然推出了7000億美元的TARP(問題資產拯救計劃)方案，但此方案頗具爭議。不僅在國會審議時一波三折，方案的思路也很是古怪。方案決定用公款以“合理”價格收購金融機構的問題資產，但是對問題資產很難定出“合理”價格：由于每種衍生產品的資產質量、杠桿比率、期限結構等各不相同，政府根本沒有能力對所有資產定出雙方都接受的價格，而且目前看上去合理的價格以后人們可能又會覺得不合理。在金融危機迫在眉睫之際，保爾森的救市案可行性差、時效性更差，方案的通過不但沒能穩定市場，反而導致了市場新一輪的恐慌性拋售。特別是當市場上出現了雷曼的超過6000億美元的違約債券時，7000億美元的援助計劃更顯得蒼白無力。目前保爾森已經運用了約3000億美元的救助資金，主要用于購買金融機構的優先股，并沒有購買所謂問題資產，等于承認其方案初衷的不現實。

巴塞爾II、公允會計準則和動態信用評級的順周期性加劇了金融危機

巴塞爾II的順周期性

巴塞爾II相對巴塞爾I的特征之一就是允許銀行在計算最低資本要求時有更大的靈活性，高級資本計量方法依賴于銀行的內部風險模型。在衡量信用風險時，基于銀行對債務人評級的內部評級法（IRB）就是最典型的代表，巴塞爾委員會認為這種方法對風險更為敏感。

隨著風險衡量方法的演進，風險的內生性和金融系統的流動性并未受到應有的重視，這些風險敏感的衡量方法將導致身陷危機的金融體系雪上加霜。市場參與者通常把風險視為外生變量，巴塞爾II鼓勵的基于VAR的風險預測模型假定對信用風險的預測對未來的波動性并無影響，就像天氣預報對未來的天氣沒有影響一樣。然而這個假定存在缺陷，市場的波動很大程度上受參與者預期的左右，換句話說，市場風險具有內生性。當市場風平浪靜時，眾多風險規避型市場參與者不同預期相互抵消，這時未認識到風險的內生性并無大礙。但當金融危機到來時，投資者的恐慌預期相互傳染，雷同的預期導致市場的單邊走勢，這時風險內生性的影響就會顯現出來。運用類似的風險模型，極可能采取相同的戰略以緩釋金融危機帶來的不利影響。在這種情形下，投資者的行動不是相互沖消而是相互加強，在股市中表現為“羊群效應”。這種純粹的外部性銀行在進行風險管理決策時并不予以考慮，但這種對風險的協同放大作用會威脅整個銀行體系的安全。

次貸危機以來，花旗、匯豐、瑞銀等國際活躍銀行因持有的次級房貸相關金融產品價格暴跌而遭受巨額虧損，從而使其資本遭受嚴重侵蝕，資本充足率下降。在巴塞爾II的最低資本充足率要求下，這些國際活躍銀行除增發股票外，主要選擇拋售持有的風險資產，這種雷同的應對風險的決策導致的金融市場的恐慌性拋售，使銀行持有的資產進一步貶值，資本充足率繼續下降，形成了惡性循環，加劇了金融危機。

公允價值會計的順周期性

公允價值會計，或者稱盯市規則，該會計方法要求公司以市場價格對自身投資組合中的證券進行估值。盡管公允價值會計規則能給投資者帶來更大的透明度，但在危機時期也放大了金融機構的損失。因為在牛市時期，資產價格脫離賬面歷史成本而飆升，在公允價值會計下即時反映為利潤大增；一旦資產價格泡沫破裂，金融市場陷入熊市，資產價格重跌，各公司紛紛按照市場價格計提損失，尤其當金融資產遭遇流動性枯竭時，資產市場成交價格可能遠低于實際價值，按照公允價值計量放大了金融機構的損失，加劇了市場恐慌。資料顯示，在自次貸危機爆發以來的一年里，公允價值會計對國際銀行資本金造成了毀滅性打擊，是目前金融危機和經濟衰退的主要原因之一。由于美國股市自危機以來已暴跌近40%，紐約證券交易所市值損失近8萬億美元。公允會計準則在金融資產大幅縮水中摧毀了美國金融體系中數千億美元的資本，導致銀行資產收縮規模達到數萬億美元。僅雷曼破產使其6130億美元債券市值暴跌5000億美元，對持有該公司債券的金融機構資本金形成了沉重的打擊，導致金融市場暴跌不止。

動態信用評級的順周期性

信用評級機構的評級行為同樣具有順周期特征。在資產價格上升周期，風險被掩蓋，評級公司對金融機構提升評級對市場過熱起到推波助瀾的作用。當資產價格暴跌，信用評級機構往往在短短幾周甚至幾天之內將原來評級為AAA/Aaa的金融資產驟然降至BBB級（投資級）以下，加劇了市場的恐慌拋售。在次貸危機初始，由于房價下跌，保險公司在投資次級抵押貸款及其衍生證券、通過CDO為它們提供違約擔保等方面遭受損失，評級公司據此調低了保險公司的評級，這直接導致被降級的保險公司在承攬新業務上遭遇困難，經營陷入困境。更重要的是，由保險公司擔保的各種債券（如市政債券）被相應調低信用級別，于是持有這些下調評級債券的投資機構不得不按照公允價值計提減值。更為甚者，由于一些債券被降級至投資級以下，導致一些投資機構被迫拋售這些證券，從而引發新一輪的價格下跌和計提減值。同時，在MBS、ABS、CDO投資上遭受損失的金融機構銀行資本金充足率不足，只好通過拋售證券和收回的房產降低杠桿率，從而引發證券和房產價格恐慌下跌。

編后語：以上是作者對次貸危機引發全球金融危機的反思。經濟本身的周期性等其他原因也是重要誘因，在危機尚未結束時論危機，盡管可能有失偏頗，但對金融危機的理解有一定裨益。

(中國民生銀行 中國社科院金融所)