Ａ股市盈率之惑

市場的趨勢一旦形成，將不易改變，而在趨勢的演進(jìn)中，市場的非理性情緒往往會過度，形成漲時易漲過頭，跌時易跌過頭的現(xiàn)象。雖然估值已進(jìn)入合理區(qū)域，但是難以把握的市場情緒有可能會將市推低到不合理的低位。

2008年7月3日，上證綜合指數(shù)創(chuàng)出自歷史高點6124.04點調(diào)整以來的新低2566.53點，從歷史高點回落了58%，與之前所謂的3000點的政策底相比則跌去了14%。不過，自那以來，上證綜合指數(shù)走出了一波反彈，連破5天﹑10天﹑20天線這些短線均線的壓制，直指3000點之下的30天線，但隨后大多時間在3000點以下徘徊。

回過頭來尋找觸發(fā)此次反彈的原因，或許可以找到很多，但是根本原因之一可能在于，多數(shù)市場人士認(rèn)為，目前的A股市場已進(jìn)入合理估值區(qū)域。換句更容易理解的話來說就是，目前的市盈率已不高。

市盈率已經(jīng)趨于合理

高盛公司目前對A股市場的看法是，隨著投機(jī)活動的逐步減弱，目前A股市場的估值處于合理水平，當(dāng)前估值已在相當(dāng)程度上反映了宏觀和盈利風(fēng)險，當(dāng)前股價為能夠承受短期市場波動的投資者提供了長期投資機(jī)會。

那么，人們不禁要問，市盈率到多少是合理水平？要回答這個問題，首先要回到市盈率的計算公式上來：市價/盈利。市價即現(xiàn)價，非常容易獲得，但是盈利呢，過往數(shù)據(jù)易獲，但預(yù)期數(shù)據(jù)難求。之所以說難求，并非指難以獲得，而是因為它取決于市場對于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的預(yù)期等變量，而經(jīng)濟(jì)大環(huán)境處在變動中，市場對盈利的預(yù)測也在調(diào)整中，所以想要得到一個相對確定的預(yù)測數(shù)據(jù)難度會比較大。市盈率的計算方法以若干假設(shè)為前提，有其局限性，但是拋開這些局限性，市盈率指標(biāo)或許仍然可以為投資者提供一些指引。

橫向來看，與國際市場相比，目前成熟市場（不計算納斯達(dá)克在內(nèi)）今年平均市盈率約為14倍，新興市場平均市盈率約為15倍，金磚四國（除中國A股之外）平均市盈率約為14倍，印度約為16倍，而市場目前對A股動態(tài)市盈率的判斷大多在20倍以下?？紤]到中國是發(fā)展中大國，而且相信中國政府有能力使中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長，因此，A股與新興市場相比有一定溢價，是合理的。從這個角度看，A股目前的估值已與國際市場接軌。

縱向來看，2005年6月6日上證綜指探至998點的底部時，對應(yīng)的動態(tài)市盈率約16倍，2006年末升至20倍﹑30倍，至2007年4月底，A股平均市盈率已經(jīng)飆升到了40多倍。當(dāng)年10月，在大藍(lán)籌高歌猛進(jìn)推動下，非理性情緒曾推動A股平均市盈率升至70倍左右的高位。時至今日，交易所網(wǎng)站披露的平均市盈率已回落到22－26倍，而市場預(yù)測的2008年動態(tài)市盈率不到20倍。

不論從橫向，還是從縱向看，市場多數(shù)人士都認(rèn)為，A股已進(jìn)入合理估值區(qū)間。

中金公司就認(rèn)為，當(dāng)前一年動態(tài)市盈率大致16倍的市場估值已經(jīng)反映了投資者對經(jīng)濟(jì)和盈利增速放緩回落的預(yù)期?；趯股市場中長期盈利和資本回報率的假定設(shè)想，鑒于歷史上滬深300指數(shù)成份股今年6月底的加權(quán)平均PE僅15.8倍，而美國標(biāo)普500指數(shù)近50年的平均PE為17.4倍。中金公司就此認(rèn)為基于A股中長期盈利和資本回報率的假設(shè)，按照歷史上滬深300指數(shù)成份股的平均派息率40%，A股長期的合理PE為20倍左右水平。

不僅僅是中金，國內(nèi)其它研究機(jī)構(gòu)也有類似看法。

國信證券分析師指出，預(yù)計滬深300成份股2008年盈利增長15-18%，當(dāng)前2008年動態(tài)市盈率在17倍左右，處于合理水平，沒什么泡沫。國泰君安證券分析師對市盈率的判斷亦相差不大。其對A股市場2008年業(yè)績增幅的預(yù)測在18.8%，2008年動態(tài)市盈率在18倍左右。他據(jù)此認(rèn)為，目前A股的市盈率已與國際市場接軌，A股目前已接近底部。

基于上述判斷，跌跌不休的A股自7月以來出現(xiàn)回暖跡象，似乎也在情理之中了。在前期的深幅調(diào)整中月K線在出現(xiàn)15%以上的跌幅后，次月至少會顯現(xiàn)跌勢放緩，出現(xiàn)回升。據(jù)此，6月K線跌幅達(dá)20%，因此7月可能有較大收陽概率，從技術(shù)面角度看暫時具備一定的反彈條件。

不確定因素很多

從監(jiān)管層暖風(fēng)頻吹來看，奧運之前保持股市穩(wěn)定運行似乎已成為各界共識。相信奧運前A股至少能保持穩(wěn)定，但能否抵擋高油價﹑外圍市場動蕩等外部沖擊，還有待觀察。本輪反彈的潛力仍難預(yù)測，不過，市場普遍預(yù)期，在經(jīng)歷了上半年的大幅下跌之后，股市在下半年應(yīng)該會比上半年好一些。

中信證券分析師就預(yù)計，股市下半年的整體運行情況將比上半年好。理由包括，由于經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)可能會在八九月份有所回暖，從經(jīng)濟(jì)預(yù)期看四季度比較好一些﹔今年下半年CPI漲幅將逐漸回落，且經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)的時間會比較短。

申銀萬國研究部總經(jīng)理陳曉升也認(rèn)為A股下半年會好轉(zhuǎn)。理由是，通脹在三四季度有望得到緩解，從而改變大部分人對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，而在通脹回落后，四季度企業(yè)利潤增長會明顯反彈。

不過，中信證券分析師同時也提醒投資者，雖然通脹和經(jīng)濟(jì)減速在上半年的股價中已有充分體現(xiàn)，但企業(yè)盈利變化還沒有完全體現(xiàn)在股價中。因此，對中國股市最大的擔(dān)憂可能并不完全來自宏觀經(jīng)濟(jì)面，因為經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)特別大的問題；更重要的壓力面可能來自企業(yè)的業(yè)績，今年企業(yè)業(yè)績下滑可能會比較快。

高盛也警告稱，A股上市公司盈利下滑風(fēng)險近在眼前。高盛目前對A股今年和明年的每股收益增長預(yù)期分別為17%和13%，與市場普遍預(yù)期相比要低10個百分點。

左右市場的不僅僅是業(yè)績風(fēng)險，還有非理性情緒。歷史經(jīng)驗表明，市場的趨勢一旦形成，將不易改變，而在趨勢的演進(jìn)中，市場的非理性情緒往往會過度，形成漲時易漲過頭，跌時易跌過頭的現(xiàn)象。廣州證券分析師特別指出，雖然估值已進(jìn)入合理區(qū)域，但是難以把握的市場情緒有可能會將市推低到不合理的低位。

事實上，對估值合理水平的看法決定著市場對底部區(qū)域的判定。雖然目前市場大多認(rèn)為估值已趨合理，但還沒有人敢斷言市場已至底部﹑甚至于已被低估，因此反彈過后不排除繼續(xù)尋底的可能性，市場的探底過程也不大可能一蹴而就。就像本欄目上一期所說，“糾纏于底部的具體點位或許缺少實際意義，靜待并能把握轉(zhuǎn)折的出現(xiàn)可能更為現(xiàn)實。”靜候中，不妨對那些動態(tài)市盈率已降至個位數(shù)，而增長前景依然可觀的個股多加關(guān)注，比方說濰柴動力。估值的回落﹑預(yù)期的回暖加上理性的回歸等因素，可能將成為真正推動市場向上的主要動力。