證券投資組合理論在我國的應用及其模型拓展

摘要：Markowitz的證券投資組合理論引發了20世紀后半期金融學的第一次革命，為現代金融經濟學的崛起奠定了堅實的基礎。然而該理論應用在我國這樣一個新興的證券市場卻面臨著不少問題，有必要對當前我國證券市場的實際情況進行必要的剖析，對Markowitz模型做一些拓展。為了提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。

關鍵詞：證券投資組合理論；Markowitz模型；模型拓展；應用

中圖分類號：F832文獻標志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）14－0104－04

美國經濟學家、金融學家、諾貝爾獎獲得者Harry.M .M arkowitz于1952年在《金融雜志》上發表了題為《證券組合選擇》的論文，把證券組合風險和收益之間的替代關系數量化，提出了均衡分析的理論與方法，建立了現代證券組合理論的基本框架。這一理論的重要意義在于其實際可操作性。Markowitz曾在其諾貝爾經濟學獎授獎演講詞中說道：“我尋求投資者們——至少有充分計算資源的投資者們事實上能遵循的一組規則。所以，我認為在計算上可行的一個近似方法優于一個不能計算的精確方法。我相信這是肯尼思·阿羅的不確定經濟學著作與我的著作的分歧之點。他尋求一個精確的一般解，我尋求一個能實施的好近似法。我相信兩條研究路線都有價值?！爆F代資產組合理論主要研究如何度量不同的投資風險，組合投資收益與風險之間的關系，以及如何選擇資產以最大化組合收益等。

一、Harry.M .Markowitz的證券投資組合理論框架結構

Markowitz組合投資思想被投資者廣泛接受，但他的定量模型是建立在一系列嚴格的假設條件基礎之上的，主要包括：（1）證券市場是有效的，證券的價格反映了證券的內在經濟價值，每個投資者都掌握了充分的信息，了解每種證券的期望收益率及標準差，不存在交易費用和稅收，投資者是價格接受者，證券是無限可分的，必要的話可以購買部分股權。（2）證券投資者的目標是：在給定的風險水平上收益最大，或在給定的收益水平上風險最低，就是說，投資者都是厭惡風險的。（3）投資者將基于收益的均值和標準差或方差來選擇最優資產投資組合，如果要他們選擇風險（方差）較高的方案，他們都要求有額外的收益率作為補償。（4）投資者追求其每期財富期望效用的極大化，投資者具有單周期視野，所有Xi是非負的，即不允許買空與賣空。

可以看出，Markowitz的證券投資組合理論本身也存在著缺陷。在理論方面，馬氏認為，大多數有理性的投資者都是風險的厭惡者這一論點，其真實性值得懷疑。例如，投資者在遇到一種證券能得到7%～23%的收益和另一種證券的收益為9%～21%時，他愿意接受前者而放棄后者顯然是不理智的，因為兩種證券的平均收益都是15 %。按馬氏的理論設想，預期收益和風險的估計是一個組合及其所包括證券的實際收益和風險的正確度量；相關系數是證券未來關系正確的反映概念；方差是度量風險的一個最適當的指標等，這些觀點難以讓人信服。因為：第一，歷史的數字資料不大可能重復出現；第二，由于一種證券的各種變量隨著時間的推移而經常變化，因此證券間的相互關系不可能一成不變；第三，理論上，按照馬氏的理論，應用價格的短期波動去決定一種證券的預期收益，應有一個高的或者一個低的預期方差。可是，在實踐中，如果投資者受了有限流動性的約束，或者他們確實是一些證券的保存者，那么，短期價格的波動本身并不對他們產生什么實際意義的風險。在實際應用上，馬氏的理論也存在很大的局限性。首先，產生一個組合要求一套高級的而且相當復雜的計算機程序來進行操作。實際上，許多執業的投資管理人員并不理解其理論中所含的數學概念，且認為投資及其管理只是一門藝術而不是科學。其次，利用復雜的數學方法由計算機操作來建立證券組合，需要輸入若干統計資料。然而，問題的關鍵正在于輸入資料的正確性。由于大多數收益的預期率是主觀的，存在不小的誤差，把它作為建立證券組合的輸入數據，這就可能使組合還未產生便蘊含著較大幅度的偏誤。再次，困難還在于大量不能預見的意外事件的發生，例如，一個公司股票的每股贏利若干年來一直在增長，但可能因為股票市場價格的暴跌，其股價立刻隨之大幅度下降。從而導致以前對該公司的預計完全失去其真實性。此外，證券市場變化頻繁，每有變化就必須對現有組合中的全部證券進行重新評估調整，以保持所需要的風險——收益均衡關系，因此，要求連續不斷的大量數學計算工作予以保證，這在實踐中不但操作難度太大，而且還會造成巨額浪費。

二、目前我國證券市場所暴露的問題

我國的證券市場建立的時間短，近年來，我國證券市場有了長足的發展，且處在不斷改革和完善之中，但由于起步較晚，在發展中也暴露出了不少問題：

1.波動幅度較大，規律性太少

近年來，中國證券市場波動性明顯增大，既受到了外部經濟金融環境變化等不確定性因素的影響，也與資本市場的自身調整需要有關。中國股票價格指數的波動性明顯偏大。特別是目前中國股票市場既具有新興市場的特點，又具有資產價格泡沫的典型特征，明顯處于高波動階段。統計顯示，中國上證綜合指數自2000年1月4日至2008年1月18日共計1 920個交易日的日均波動幅度為1.764%，2006年1月4日至2008年1月18日共計493個交易日的日均波動幅度高達2.328%。另外，中國滬深300指數自2005年1月4日至2008年1月18日共計739個交易日的日均波動幅度為2.156%，2006年1月4日至2008年1月18日共計497個交易日的日均波動幅度高達2.408%。顯然，中國股票市場波動性在全球主要市場中處于前列。

2.投機性很大，泡沫成分太多

據數據統計，以2006年年報上市公司業績為基準，2007年A股靜態市盈率已高達87倍，遠高于2001年6月14日67倍的歷史高位。即便以實施新會計準則后2007年上半年的上市公司業績計算，我國股市的動態市盈率也達到了49倍。我國證券市場已成為典型的預期市場，投機性就是一種泡沫，中國的股市投機性太強，必然會出現泡沫。

3.市場化程度不夠

據美國財務學教授尤金·法瑪（Eugene Fama）的有效市場假說，只有當股票市場上股票價格能夠及時且不偏不倚地充分反映市場上的所有信息時，市場才是有效的。有效的股票市場是一個完全競爭性的市場，市場參與者都能夠及時地、不以任何偏見地獲得所需要的信息，信息的交易成本為零。由于市場本身可能存在失靈的現象，完全有效的股票市場是一種理想境界，現實中所存在的只是次級有效的市場，更何況在我國，股票市場的有效性還比較低，股市上內幕交易比較盛行，股價變動非隨機性，價格的變動與企業經濟效益的相關性差，根本原因在于我國上市公司信息披露存在著大量的虛假性、不充分性和不及時性，信息失真嚴重，小道消息盛行，預測性財務信息、分部信息、社會責任信息、軟性資產信息披露不足，部分公司直到規定披露時間的最后期限才公布企業的財務報告，更談不上對臨時重大事件披露的及時性。

4.信息公開化程度低

有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機制不至于被扭曲。在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出，一方面，法規不健全，信息披露的條項、內容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機構，過度包裝本公司形象，甚至內外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實的信息，而那些虛假的信息便起了誤導市場的作用，證券價格發生嚴重偏離，少數的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導致市場壟斷。

5.信息披露不完善

按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發行、交易有關的信息資料包括歷史數據、公司的經營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司發布虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財務報告，不按期公布重大投融資事項、委托理財事項等。這樣，投資者無法獲得全面準確的信息，難以作出正確的投資決策，導致市場效率降低。

6.投資者結構不合理

資本資產定價模型假定所有投資者都運用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態度，在此基礎上再考察證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產定價模型對現實市場有較強適用性的一項前提。我國股市投資者的構成是以個人投資者為主體，機構投資者為數很少，成熟的機構投資者更少。機構投資者數目與個體投資者數目之比大大低于國外發達而高效的市場。這種不合理的投資者結構存在兩方面的問題：一是大多數個人投資者素質普遍較低，經驗不足，尤其缺少專業方面的知識，他們入市帶有很大的盲目性，多數做短線炒作投機。因此，要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協方差有相同的理解顯然是不太現實的。二是機構投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質的信息開發人才，因此，缺乏市場信息開發的壓力和動力，降低了市場的有效性。

7.上市公司股權結構不合理

我國上市公司股權結構不合理的問題由來已久。有關部門統計，截至2002年3月我國上市公司達1 122家，發行總股數達3 973.12億，但其中國有股和法人股合計達2 502.96億股，占到總股數的63％。這種嚴重扭曲的股權結構造成兩種嚴重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。

8.監管部門監管不到位

中國資本市場作為新型加轉軌的市場，是利益集團和各種矛盾最集中的場所，利益關系錯綜復雜，盤根錯節，內幕交易、操縱市場等違法犯罪行為叢生，廣大投資者的利益屢屢被侵犯而無救濟的途徑。舉目全球，資本市場的變幻快速莫測，很多國家都建立了應對金融危機的快速反應機制，而我們的管理層在面對諸如印花稅、新股發行等明顯不合理并且已經嚴重影響資本市場競爭力的制度的時候卻采取回避的態度。在市場失靈和規則被破壞的情況下，我國監管部門的職能卻出現缺失。

三、Markowitz模型的拓展

1.不允許賣空的情況

在我國，由于證券市場還處在發展階段，尚不成熟，因此受到不允許賣空的限制，即這時組合的拓展模型為：

2.存在無風險資產的情況

由于無風險資產的客觀存在，給投資者的組合行為產生了重大的影響。因此，Tobin針對Markowitz對資產的風險未做任何限制的不足，提出了存在無風險資產的優化模型：

四、證券投資組合理論在我國應用的政策建議

為了提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應注意和解決好以下幾個方面的問題：

1.完善信息披露制度，加強信息披露管理

信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實；確保有關信息毫不延遲地得到披露；確保有關信息完全加以披露。另外，要加強信息披露的監管工作，加強監管力度。一方面，通過立法規范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務媒體的行為；另一方面，建立權威性的金融信息中心，以最快的速度向外發布統一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。

2.大力培育機構投資者，改善投資主體結構

為解決我國證券市場投資主體結構不合理問題，應從以下幾個方面入手培育機構投資者：（1）積極發展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內各種證券的風險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動養老基金、保險基金入市。保險基金、養老基金資金實力雄厚，且具有資金穩定的特點，一旦投資股市，必然體現出投資規模大、投資期限長的特點。而按目前（保險法）規定，保險公司的保費只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務院指定的其他方式；對養老基金也有類似規定，使得如此巨額的保險和養老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結構，有必要取消上述規定。

3.合理解決上市公司的股權結構問題

國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機制、改善市場結構、減少由于投機造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進而提高資本資產定價模型在我國證券市場的適用性。為此，應從以下幾個方面著手解決上市公司股權結構不合理問題：（1）真正按市場規律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規范股份公司的經營機制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施以及有關法規條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。

4.開展股指期貨交易，減緩市場波動，降低市場風險

股指期貨是股票市場的重要延伸和補充，也是資本市場風險管理的重要工具。開展股指期貨交易是一項復雜的系統工程，涉及法規調整、產品設計、規則制定、系統開發、中介機構準備、投資者教育及監管制度安排等方方面面的工作。

參考文獻：

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The Application and its Model Development of Securities Investment Combination Theory

in our Country

YAN Zu-mei 1， LIU Yi-wen 2， HUANG Jing-yin 1

（1.Economic Management College， Hunan Industry University， Zhuzhou 412008；

2.Statistic College， Hunan University，Changsha 410079， China）

Abstract： The Markowitz the stock certificate portfolio theories caused 20 the half expects the first-time revolution that the finance learn after centuries， growing to establish the solid foundation for the modern and financial economics.However that ories application is in the our country thus a newly arisen stock market but face not a few problems， have current necessary rightness our country stock market of the analysis that actual circumstance carries on the necessity， do to the model of Markowitz some expand.For the sake of the exaltation capitalproperty list pricemodel applicability in the our country stock market， must build up a valid stock market that go.

Key words： securities investment combination theory； Markowitz model； model development； application