上市公司ＭＢＯ存在的問題和建議

摘要：MBO作為企業并購的一種創新，充分運用了財務杠桿的功能，降低了企業運營的代理成本，完善了公司的治理結構，是一種值得推崇的企業并購新思路，然而在我國現有的宏觀環境下，存在對MBO的種種制約，因此需要我們從各方面加以改革和完善。

關鍵詞：MBO；代理成本；收購

中圖分類號：F271文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)09-0073-02

Management Buy-outs，簡稱MBO，譯為“經理層收購”，“管理層融資收購”，是指管理者利用負債融資，或者通過股權交換，還有其他的一些產權交易的經濟手段，用少量的資金收購公司，成為公司所有者，進而達到重組公司，并獲得預期受益的一種收購行為。

一、上市公司MBO存在的問題

已實施或正在發生經理層收購行動，顯然為上市公司的股權結構帶來新的變化。MBO表明經理層對該上市公司發展有信心，也有利于改善上市公司的股權結構，其實質體現了相對控股的上市公司法人治理結構的形成。MBO作為我國改革開放建立社會主義市場經濟體制及產權制度變革過程涌現出來的新事物，我國的管理層收購存在以下的問題：

（一）政府的雙重身份和較嚴重的“所有者缺位”問題

國有及集體經濟在國民經濟中占主體地位，特別在上市公司中具有絕對數量上的地位。政府既負責游戲規則的制定和交易的監管，同時還是產權交易的主要賣方，政府的意志起著決定性的作用。這嚴重損害了產權改革過程中的公平原則。積極投資者對重組公司實施的監控手段是實現重組目標的重要保證。過多的依賴政府關系，缺少積極投資者是我國MBO的一大弱點。

所有者難以量化到個人，找不到產權的終極所有人，這種局面可能造成幾個弊端：（1）MBO時，購買人找不到真正的談判對手，甚至根本找不到所有者是誰。（2）國企“婆婆”太多，股權轉讓中，不僅對手太多，談判成本太大，效率太低，股價一般很難達到一致意見。（3）國有企業管理部門目前的“官本位”思想，有可能使其不愿意將控制和管理的企業出賣，使自己權利縮小。（4）國有和集體企業的產權制度變革的力度，往往取決于地方政府主要官員的目標取向和開明程度。（5）目前對于國有股權的轉讓審批制度降低了資產重組效率，同時極可能降低資產重組的價值。

（二）缺乏明確、統一和可操作的法律規范

我國目前關于收購的法律規范散見于《公司法》、《中華人民共和國全民所有制工業企業法》、《股票發行與交易暫行條例》、《國有資產評估管理辦法》、《國有資產評估管理辦法實施細則》、《國有資產產權界定和產權糾紛處理暫行辦法》等，沒有形成統一的規范。

（三）融資是我國MBO發展需要突破的瓶頸

我國企業進行MBO，亟待解決的是收購過程中的融資瓶頸問題。我國企業收購融資收到以下兩個方面的制約：

1.法律方面的限制。我國《公司法》規定：公司債券發行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他任何企業、個人均不得發行債券。從發行條件來看，股份公司凈資產不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司凈資產不得低于6 000萬元，累計債券發行總額不得超過公司凈資產的40％，債券利率不得超過國家規定的利率水平等。這些條件難以使企業通過發行高風險高利率的風險債券籌集資金進行回購。同時我國《商業銀行法》和《保險法》規定，商業銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市等等，這些法律嚴格限制了以投資套現為特征的“小魚吃大魚”式的杠桿收購在我國的出現。

2.資本市場不發達。盡管近年來我國資本市場有了進一步的發展，但從整體而言還不成熟，因此在一個不發達的資本市場上籌集杠桿收購所需的巨額資金通常是沒有保證的。從理論上講，可以通過個人信用、債券、銀行貸款、公司借貸、銀行抵押貸款、信托等渠道來籌資，但都存在一些局限性：

用個人信用去金融體系外去籌資受到個人信用、風險和債權人實力等因素的影響，籌款能力有限。

銀行貸款也很難走通。中國人民銀行在《貸款通則》里明確禁止用貸款作為股權投資，個人的銀行貸款之路很難走通。

我國信托法目前還存在很多缺陷，關于信托雙方的責權利的契約機制尚沒有徹底明確。另外我國信托投資公司還普遍存在過分分散、資本金較少、缺乏高素質的投資專家等問題。

（四）經理層收購價格有失公允。由于管理者收購的不是停留在某一時點上的資產，而是購買支配這些資產并使其在這一時點以后的相當長時間里產生效益的權利，在缺少自由交易的產權市場和價格發現機制的情況下，企業的并購價格尤其是國有企業資產的轉讓價格有待于進一步探索，如何公平的確定MBO中股權的轉讓價格，成為防止避免集體與國有資產流失的關鍵。

另外也要考慮到可能會發生的經理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權的行為。有些公司高管人員通過調劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒有任何關聯），如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST，PT后再以更低的價格收購，一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法的出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。

(五)退出渠道單一，管理者面臨著還款風險。MBO在成功實施之后必須具備良好的退出渠道，即償還收購資金的途徑。我國企業在實施MBO之后，一方面由于二板市場不夠健全和活躍，另一方面已經持有控股權的管理人員因擔心失去控股權而不會輕易出讓股份，造成企業股份的流動性很差，主要依靠增加企業未來現金流量的方法償還債務，退出渠道十分單一。

（六）缺乏專業水平高的中介機構

國內專業人才的缺乏，也是影響MBO順利實施的另一重要因素。MBO過程中需要借助于中介機構的力量。但是MBO在國內還是一個嶄新的課題和新鮮的業務，中介機構缺乏必要的經驗和足夠的人才，投資銀行的業務素質和融資能力也有待提高，其業務又受到一定的政策限制，因而在MBO操作中，他們最多只能幫助設計收購方案，難以在融資、談判和收購后的整合中發揮作用，更難以在管理層的股權分配和管理上提供有效的建議。由此可見國內MBO的順利實施，尚有待于中介機構尤其是投資銀行的成長與配合。

二、對規范MBO的建議

（一）遵循循序漸進的原則。作為杠桿收購的一種，不能急于求成，要配合經濟中其他方面的改革進度逐步進行。應對公司進行管理層收購活動的必要性和可行性進行充分的調研和論證，在明確公司進行管理層收購的目的基礎上，通過管理層收購活動要能真正實現有利于公司今后產業結構調整、企業業務的重新整合與重組，使企業的經營業績得到進一步改善，而不是為了單純的收購而收購，不能盲目地不顧企業的實際情況一哄而上。在公司管理層收購之前，公司應制定一個詳盡的收購計劃、公司未來發展規劃的實施方案和進一步完善公司治理結構的具體措施，以便保送有關部門的審核批準。

（二）修改并完善各種法規制度，保持政策的穩定性和一致性。MBO從根本上變革產權關系，是解決國有經濟的戰略性調整，完善公司治理結構等重大問題的最有效途徑之一。我國至今仍無系統的并購法律，常因此發生糾紛。完善的法律制度、穩定一致的政策是我國發展MBO市場的根本保證。

（三）兼顧各方面的利益。股權的轉讓、產權的變更是個敏感的問題，處理不好會造成明顯的不公平，引發社會矛盾。所以實施MBO的過程中要兼顧股東（國家）、經理層（企業家）、職工以及企業供應商、客戶等其他利益相關者的利益。兼顧國家的利益，主要是股權轉讓的價格要合理，低于企業凈資產的轉讓價格是值得商榷的。兼顧企業家的利益，主要是健全各種法規制度，保持政策的穩定性和一致性，提高轉讓的透明度，強化競爭。兼顧職工的利益主要是對收購后職工的工資、福利、任用、裁減等決定要有合理的制度規定。現代企業理論認為，企業是各利益相關者談判的過程，參與者包括雇員、投資者、債權人、供應商、經銷商、消費者以及其他方面的利益相關人，產權結構變動后，要兼顧各方利益人的利益，才可能是成功的MBO。

（四）大力發展各種金融機構和中介機構，進行制度創新和金融工具創新。因為管理層不可能有收購所需的巨額資金，金融機構和中介的參與是必不可少的，要大力發展投資銀行、戰略投資者、法律、會計等金融中介和其他中介。應該抓住機遇，擴大金融品種，加快金融創新。

（五）加大監管力度，既要發展MBO市場，又要對其進行合理的限制。MBO的實施復雜，環節眾多，關系著各方當事人的切身利益，必須加大監管力度，保持很高的透明度才不會造成混亂，進行合理的限制也是MBO正常進行的必不可少的條件。有關監管部門以應加強對上市公司MBO活動的監督管理，要求企業就管理層收購的動因、收購的價格以及其所確定依據和收購資金的來源等方面作出詳盡的披露，并附送注冊會計師就有關收購價格公正性所作的獨立鑒證報告以及獨立董事在此方面的申明，對于價格顯失公正的收購方案不予批準通過。

（六）堅持市場調節為主，減少行政干預。MBO的出現和發展是在市場經濟的基礎上，必須以市場調節為主，這是至關重要的一點。我國MBO的實施受到部門、地區、行業的限制。存在諸多條條框框的約束。除了價格因素外，政府還過多的考慮其他的因素，如就業、稅收、地方形象等。MBO的實施是要考慮到各利益相關者，但決不是政府過多的干預。政府過多的干預會使MBO活動與經濟運行周期相脫節，造成經濟運行更大的不穩定。政府干預過多，還會削弱MBO的市場競爭，造成黑箱操作，嚴重時會引發社會矛盾。

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[責任編輯吳高君]