管理層收購是結果還是目標

摘要：管理層收購在國外實施的歷史并不算很長，在國內尚屬于新鮮事物。所謂“管理層收購”(Management Buy-Out，縮寫為MBO)又稱“經理層收購”，是指目標公司的經理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負債融資，以少量資金投入收購自己經營的公司。應該說“管理層收購”是“杠桿收購”(Leveraged Buy-Out，縮寫為LBO)的一種。杠桿收購是利用借債所融資本購買目標公司的股份，從而改變公司出資人結構、相應的控制權格局以及公司資產結構的金融工具。

關鍵詞：管理層收購；問題；結果；目標

中圖分類號：F271文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2008)09-0075-02

一、管理層收購的概念

所謂“管理層收購”(Management Buy-Out，縮寫為MBO)又稱“經理層收購”，是指目標公司的經理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負債融資，以少量資金投入收購自己經營的公司。應該說“管理層收購”是“杠桿收購”(Leveraged Buy-Out，縮寫為LBO)的一種。杠桿收購是利用借債所融資本購買目標公司的股份，從而改變公司出資人結構、相應的控制權格局以及公司資產結構的金融工具。一般而言，利用杠桿收購來重組目標公司的收購方，可以是其他公司、個人或機構投資者等外部人，也可以是目標公司的管理層這樣的內部人。只有在運用杠桿收購的主體是目標公司的經理層時，一般的LBO才變成了MBO。當收購主體不僅僅包括目標公司的經理層，還包括公司職工時，管理層收購又演變成為管理層職工收購（Management Employee Buy-Out，縮寫為MEBO）。

早在1972年，美國的KKP公司就成為全世界第一家實施MBO的公司；1980年，研究并購歷史的英國人邁克—賴特發現并命名了MBO，隨后MBO在西方得到了廣泛的應用。

國內首個案例是美的股份公司由美的股份公司工會以及公司董事長何享健等20多位管理人員出資設立的美托投資有

限公司通過股份轉讓一躍成為美的分公司的第三大法人股東。

二、MBO在我國實施面臨的問題

在西方，MBO的推動力主要有三個：一是上市公司的“非市場化”；二是多元化集團對于部分邊緣業務的剝離以及公營部分的私有化；三是反收購。由此看來，西方盛行的MBO只是一種重整或反收購的特殊方式，在MBO中管理層一般會收購目標公司90%以上的股份，然后借助分拆、重整、退市等手段，對目標公司進行改造。收購后，上市的目標公司多“下市”。中國的MBO倡導者的主要依據是：經理層融資收購可以解決國有和絕大多數集體企業長期存在的“所有者缺位”問題，也有利于建立經理人持久的激勵機制。對公司而言，可以降低代理成本，減少對經理人權力的約束。因此，MBO是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。但是從目前的實現情況來看，MBO在我國實施正面臨著一系列的問題：

1.收購者如何確定。在國外，對目標公司的收購是一個眾多收購者之間的競爭過程，如果目標公司的管理層或經理層贏得了這場競爭，這樣的收購就叫MBO；反之則屬于其他類型的企業收購。從某些上市公司多年的經營來看，管理層并沒有什么突出的管理經驗讓人值得驕傲。即使這些管理層確實對這家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。為什么要獨獨讓這些公司的管理層來收購而不是公開競拍或招標呢？目標公司的管理層并不是天然的收購者，唯有在與其他收購者競爭中勝出，MBO方能實現。但是，目前我國實施的MBO背離了競爭原則，許多MBO案中收購者是通過行政方法解決或決定的。既然是收購，那么必然也應該存在著處于博弈狀態的交易雙方，一方是股份出讓者，一方是購買者，兩者的自利行為使交易處于規范公平的狀態之下。但是在我國目標公司的管理者通常是所有者的派出代表，甚至雙方當事人是同一個人，他們和名義上的所有者有著密不可分的聯系，實際上是同一個利益團體。在這種環境下進行交易，其公平性可想而知。許多原來政府指定的代理人（廠長、經理、董事長）在把企業搞得一塌糊涂之后，通過“暗箱操作”，沒花一分錢搖身一變就成了企業的董事長，擁有價值不菲的資產，而這些資產在收購評估時卻往往是一文不值的。

2.收購價格如何確定。西方企業由于實現股權全流通，股份價格完全市場化，而且西方企業的激勵機制較為完善，因而在MBO過程中較少顧及管理層以往的貢獻，比較容易得到公允的價格。而中國MBO收購的股份基本上是不流通股份，這些股份較難定價，根據現行政策和實踐，凈資產是一個重要的定價基準；而且由于我國國有企業缺乏激勵機制，公司管理層對公司的貢獻未能在以往的薪酬中得以體現，因此中國企業在MBO定價時除考慮企業本身價值外，還考慮管理層以往對企業的貢獻。一些企業在實施MBO的過程中，為了獲得較低的收購價格，不惜采用調劑或隱蔽利潤的方法來擴大賬面虧損，收購完成后，然后再恢復賬面利潤，從而實現分紅派現，以緩解管理層融資所帶來的巨大財務壓力。更有甚者，一些企業的管理層在實施MBO的過程中，伴隨著大量的關聯交易，致使資金嚴重外流。

3.收購資金從何而來。西方MBO資金來源廣泛，銀行、基金、保險公司、風險投資機構等都可能提高資金，MBO企業還可發行高收益債券，從中小投資者融資。而中國MBO融資渠道單一，融資限制很多。直接融資方式中，國內資本市場融資工具少，渠道狹窄，政策限制多，難以籌集到管理層收購所需的巨額資金；在間接融資方式中，如我國銀行《貸款通則》規定，從金融機構取得的貸款，“不得用于股本效益性投資。”但是管理層的自有資金只占收購額的一小部分，大部分需要通過債券融資或股權融資來實現，這種融資方式顯然是與此規定相沖突的。而且國內銀行只對證券公司提供股票抵押貸款，還不對企業或個人提供這方面的貸款《信托法》公布后，MBO又多了一個信托融資渠道，但由于制度設計比銀行融資繁雜，使用者不多，這使管理層收購巨大的資金缺口難以彌補。

4.少數股東的權益如何保障。在MBO時，在MBO后，除了管理層之外，其他的投資者依然是缺位的，MBO解決不了這個問題。其倡導者無非是想通過管理層的持股達到讓其他投資者都得益的“搭便車”的效果，然而，如果其他投資者不能行使其應有的權利，那么這種便車是不容易搭得到的。因為公司管理層沒有那么多錢購買股權，同時也沒有渠道進行融資，那么挪用公司的資信進行融資也就成了必然的選擇。管理層也因此面臨資金償還壓力和違規監管壓力。為了釋放這種壓力，公司管理層或進行大比例派現，或利用非法的關聯交易賺取收益，或采取非法會計手段虛減資產。企業高層管理者的大餐可能要由小股東買單。管理層雖然有股份的激勵，但當逆向選擇帶來的激勵超出股份的激勵時，他們依然會進行逆向選擇的行為，因為畢竟他們在以少量的資產撬動大量的資產，對個人實際出資而言，這個比例就可能更懸殊了。從而很可能導致少數股東的權益受到侵害。

5.政府是否會徹底退出。西方企業實施MBO后，管理層通常持有公司全部或絕大部分的股份。而在中國，由于管理層支付能力不足，籌資能力有限和收購對象資產規模較大，管理層很成為MBO企業的絕對控股股東，所以在即使實現了MBO的企業，政府或多或少的擁有一部分股權，這是因為我國企業還未能完全割裂與政府千絲萬縷的聯系。

三、管理層收購是結果還是目標

客觀地講，MBO并非包治百病的靈丹妙藥，其效果還要仰仗環境建設與規范的操作。正如紅塔創新投資股份有限公司總裁王雷所言，“對有些企業來說，MBO不起作用”。確實，MBO不等于企業績效的提高。對于在產品質量、市場結構和營銷渠道上存在硬傷的企業來說，MBO也回天乏力。因為企業的核心競爭力并非是換掉某個所有者就會立即大幅提升，企業的管理績效提高、競爭能力的增強等是多方面因素決定的，并非一蹴而就。MBO只是手段而決非目標。

國內已實施MBO的轉讓價格大都是在凈資產價格附近。中國股民希望國家能夠按凈資產價格轉讓國家股，這個目標他們追求了多少年也沒有得到，而被這些MBO的經營者輕易得到了。

針對我國目前實施MBO中出現的種種問題，國有企業的股權轉讓、國有控股公司股權的轉讓，應該遵循市場經濟的競爭法則，如果在眾多的競爭者中管理層出了好價錢，并完成了對目標公司的收購，并且經營者對企業資源進行了整合，能夠確保企業各項制度得以落實而不再只是一種軟性約束，這才是真正的MBO。我們只能把它當做在企業收購時眾多選擇中的一個結果，而不是在收購前就已經預定好了的一個目標，如果認為MBO是目標，或者認為MBO是國有企業改革的方式的話，損害的只會是國家的利益、中小股東的利益。

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Is Management Buy-Out the result or target

YING Shan-fu

(College Of Economics， Yangtze University， Jinzhou， 434025，China)

Abstract: The Management Buy-Out (MBO) has not very long history of implementation in foreign countries; therefore it is still a new thing in our country. The so-called Management Buy-Out， known as MBO， also known as the \"Manager Buy-Out” ， means that the target company's managers use leveraged buyout to purchase their own business of the company through debt financing and a small amount of funding. It should be said that \"Management Buy-Out\" is a kind of Leveraged Buy-Out， known as LBO. Leveraged buyout ， a kind of financial instruments， means that the target company's shares is purchased by debt financing， which thereby changes the investor structure of the company， the corresponding pattern of control and the structure of the company's assets .

Key words: Management Buy-Out; Problem; Result; Target

[責任編輯吳高君]