中國(guó)股市進(jìn)入后股改時(shí)代

摘 要：股權(quán)分置改革使中國(guó)股市經(jīng)歷了一場(chǎng)超級(jí)大牛市，但是隨后的大、小非解禁，使中國(guó)股市從6 124點(diǎn)跌到了2 990點(diǎn)。中國(guó)股市為什么經(jīng)歷了先漲后跌的行情呢？從大、小非解禁的角度分析中國(guó)股市進(jìn)入后股改時(shí)代的種種變化，以及管理層所采取的措施及其效果。中國(guó)股市有流通股與非流通股之分，這是個(gè)制度性的缺陷。流通股與非流通股持股成本的巨大差異，阻礙了中國(guó)股市的健康發(fā)展與上市公司的穩(wěn)健運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：中國(guó)股市；后股改時(shí)代；股權(quán)分置改革

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2008）15-0084-02

一、股權(quán)分置改革及其對(duì)中國(guó)股市的影響

由于歷史原因，中國(guó)股市有流通股與非流通股之分，這是個(gè)制度性的缺陷。流通股與非流通股持股成本的巨大差異，阻礙了中國(guó)股市的健康發(fā)展與上市公司的穩(wěn)健運(yùn)行。基于此原因，作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。中國(guó)管理層采取此項(xiàng)措施迫于無(wú)奈，但是采取的措施不當(dāng)，對(duì)日后的中國(guó)股市產(chǎn)生重大的影響。

從2005年6月10 日“三一重工”的股權(quán)分置改革開始到現(xiàn)在，中國(guó)的股權(quán)分置改革歷程已經(jīng)走了兩年多的時(shí)間。中國(guó)股市也從2005年6月6日的998點(diǎn)開始，經(jīng)歷了一場(chǎng)超級(jí)大牛市行情，從而見證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，但是在2007年10月16日，中國(guó)股市在創(chuàng)出歷史新高6 124點(diǎn)后，上漲行情戛然而止，此后中國(guó)股市連連下跌不止。按照股權(quán)分置改革方案，支付了對(duì)價(jià)的大、小非開始陸續(xù)流通，從此中國(guó)股市開始進(jìn)入后股改時(shí)代。所以這場(chǎng)由股權(quán)分置改革引起的大牛市行情來(lái)得快，去得也快，不禁讓人發(fā)出“成也蕭何，敗也蕭何”的感慨。

和以前相比，后股改時(shí)代的中國(guó)股市呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。下面我們對(duì)中國(guó)股市發(fā)生的變化進(jìn)行一一的剖析。

二、后股改時(shí)代中國(guó)股市的特點(diǎn)

從2005年起，上市公司開始陸續(xù)進(jìn)入股改程序，其中大部分實(shí)施股改的時(shí)間是2006年。因此，進(jìn)入2008年后，承諾限售期為24個(gè)月的股東所持限售股將開始解凍，同時(shí)承諾限售期為12個(gè)月的股東又將有占總股本5%的股份解凍。另外，2006 年、2007年實(shí)施首發(fā)的戰(zhàn)略配售部分和定向增發(fā)部分限售股也將在2008年進(jìn)入解凍期。從此中國(guó)股市進(jìn)入后股改時(shí)代，并呈現(xiàn)出一些以前沒有的特點(diǎn)：

（一）金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈。大、小非持有者都是從一級(jí)市場(chǎng)上獲得股票，其持股成本很低，有些甚至是零成本。大、小非解禁后，這些低成本的產(chǎn)業(yè)資本開始進(jìn)入市場(chǎng)，與其博弈的是金融資本。二級(jí)市場(chǎng)上的金融資本都是高溢價(jià)發(fā)行的。大、小非解禁后，產(chǎn)業(yè)資金與金融資本之間套利的渠道更加方面。于是大、小非持有者可以在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間比較，選擇利潤(rùn)最大化的組合。在當(dāng)前股市行情不斷下行的情況下，大、小非持有者按照利潤(rùn)最大化原則，開始大量拋售手中的股票，以獲得收益，相對(duì)于它們獲得股份的成本來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的股價(jià)肯定是獲利的，只是獲利的多少而已，而對(duì)于金融資金來(lái)說(shuō)，他們都是在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)獲得股份，和產(chǎn)業(yè)資本博弈，他們必輸無(wú)疑。而且在緊縮性的貨幣政策下，企業(yè)的資金緊張，在獲取資金途徑匱乏的情況下，他們肯定開始拋售手中的股份來(lái)籌集資金。所以在現(xiàn)在這種情況下，大、小非解禁對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。

（二）市場(chǎng)的估值體系發(fā)生變化。大、小非解禁后的市場(chǎng)估值與一般市場(chǎng)上的估值標(biāo)準(zhǔn)有很大的不同。大、小非的解禁打亂了原來(lái)的市場(chǎng)估值體系。由于大、小非解禁，對(duì)原有的股價(jià)產(chǎn)生重大的壓力，投資者預(yù)期股價(jià)下降。所以大、小非解禁，使市場(chǎng)下跌，而市場(chǎng)下跌，又使大、小非持有者對(duì)股價(jià)的預(yù)期下降，而這又對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大的下降的預(yù)期。這樣的惡性循環(huán)，嚴(yán)重打亂了市場(chǎng)原來(lái)已經(jīng)平衡的估值體系，使市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的估值更加困難。

（三）投資者心理預(yù)期發(fā)生變化。大量的大、小非解禁，對(duì)投資者的心理預(yù)期產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊。因?yàn)樵敬蟆⑿》钦忌鲜泄镜墓煞菥捅容^大，而且成本又低廉，如果大、小非拋售的話，將在市場(chǎng)上吸取大量的資本，而當(dāng)前信貸市場(chǎng)上的資金緊缺，于是在表面上造成市場(chǎng)股票供給大于需求的狀況。所以市場(chǎng)的投資者就會(huì)理性的預(yù)期股價(jià)將會(huì)下跌，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的下跌行情也驗(yàn)證了投資者的預(yù)期。而當(dāng)市場(chǎng)上投資者的預(yù)期成為了事實(shí)，又影響了投資者對(duì)以后市場(chǎng)的預(yù)期。這樣市場(chǎng)投資者的預(yù)期也形成了一個(gè)惡性循環(huán)，使市場(chǎng)由“牛”轉(zhuǎn)“熊”，并且連跌不止。

在大、小非，以及一系列其他因素的影響下，中國(guó)股市從2007年10月16日的最高點(diǎn)6 124.04點(diǎn)跌到2008年4月22日最低點(diǎn)2 990.79點(diǎn)，跌幅超過了50%。進(jìn)入了后股改時(shí)代的中國(guó)股市呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，中國(guó)的管理層又采取了什么措施呢，其效果又如何，下面筆者進(jìn)行了分析。

三、后股改時(shí)代中國(guó)管理層采取的措施及其效果分析

針對(duì)大、小非近乎瘋狂般的解禁、拋售，中國(guó)管理層在2008年4月20日公布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，來(lái)限制大、小的解禁。雖然指導(dǎo)意見指大、小非解禁，但是其效果到底如何卻又另當(dāng)別論。

首先，從信用角度看。原本在股權(quán)分置改革的時(shí)候，大、小非就是對(duì)公眾流通股支付了對(duì)價(jià)，然后才取得了在一定期限后解禁流通的權(quán)利。也就是說(shuō)，大、小非之所以同意支付對(duì)價(jià)，就是為了以后的解禁。現(xiàn)在大、小非已經(jīng)付出了代價(jià)，但是得到的結(jié)果卻是大大出乎他們的意料之外。所以說(shuō)《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》雖然限制了大、小非的瘋狂解禁，但是也損害了中國(guó)管理層的信用，投資者對(duì)管理層政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生了懷疑。由于中國(guó)管理層政策不具有連續(xù)性，投資者就會(huì)懷疑中國(guó)管理層的政策是否會(huì)突然發(fā)生轉(zhuǎn)變，所以投資者憑空又增加了一個(gè)政策性的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從效果看。指導(dǎo)意見規(guī)定，大、小非一個(gè)月拋售超過1%就必須到大宗交易平臺(tái)進(jìn)行交易。這個(gè)規(guī)定是否真的就能限制了大、小非的瘋狂拋售呢？筆者對(duì)此深表懷疑。比方說(shuō)，交通銀行的大、小非解禁，其中只有首都機(jī)場(chǎng)集團(tuán)公司，持交行9.85億股，占比2.01％，超過了指導(dǎo)意見規(guī)定的1%的限制，其他的大、小非都沒有超過1%，那么指導(dǎo)意見對(duì)交通銀行132.4億股大、小非解禁就形同虛設(shè)。雖然其他的大、小非持有股數(shù)確實(shí)超過了1%，但是他們每個(gè)月都拋售0.999%（即不超過1%的規(guī)定，但是盡可能的接近1% ）的話，一年12個(gè)月，也可以拋售11.999%（接近12%）。而且上市公司不止一家大、小非的話，那么統(tǒng)統(tǒng)加起來(lái)的話，也可以拋售巨量的大、小非。所以《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》只是將大、小非拋售的時(shí)間延長(zhǎng)而已，并不能從實(shí)質(zhì)上解決大、小非的問題。

第三，從投資者預(yù)期看。股權(quán)分置改革開始的時(shí)候，大、小非支付的對(duì)價(jià)是為了日后的解禁。而現(xiàn)在管理層規(guī)定大、小非一個(gè)月的解禁數(shù)量超過1% ，就只能在大宗交易平臺(tái)進(jìn)行交易。這明顯出乎大、小非的意料。那么按照理性的判斷，日后管理層是否會(huì)出臺(tái)對(duì)大、小非更加不利的政策呢？于是預(yù)期會(huì)出現(xiàn)惡性循環(huán)，出于這種惡性循環(huán)的預(yù)期，大、小非就會(huì)不顧一切地拋掉“手中燙手的山芋”。宏達(dá)股份連續(xù)六個(gè)跌停板就驗(yàn)證了這種預(yù)期。

第四，從大、小非持有者自身利益的角度看。大、小非持有者股票的成本都很小，有一些經(jīng)過分紅后，成本幾乎為零，現(xiàn)在的股價(jià)對(duì)于他們來(lái)說(shuō)都是賺錢的。在現(xiàn)在市場(chǎng)行情不景氣，市場(chǎng)人氣渙散的情況下，他們拋售股票對(duì)自己肯定是有利的。這樣他們可以避免市場(chǎng)繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。如果大、小非是一些民營(yíng)或私營(yíng)企業(yè)，他們拋售大、小非則更加有利， 理由如下：如果他們不看好自己的企業(yè)，則拋售股票無(wú)可厚非；如果他們看好自己的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則拋售手中的大、小非，然后從市場(chǎng)上重新買回來(lái)，也可以避免管理層對(duì)大、小非的政策風(fēng)險(xiǎn) 。而且私營(yíng)企業(yè)的大、小非拋售手中股票還可以具有避稅方面的考慮。因?yàn)槿绻善鄙蠞q，企業(yè)是要繳納企業(yè)所得稅，而且分到個(gè)人手中，又要繳納個(gè)人所得稅。相反如果是個(gè)人的股票則不用交稅。所以從各個(gè)方面考慮，大、小非減持對(duì)于大、小非持有者都是有利的，他們會(huì)想盡辦法、不擇手段地拋售、減持手中的大、小非。

2008—2009年解禁的大、小非市值高達(dá)3.7萬(wàn)億元，即使完全按照《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》執(zhí)行并且考慮《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》后，2008—2009年有可能在主板市場(chǎng)交易的大、小非也有1.48萬(wàn)億元。在天量的大、小非面前，再加上有大量的新股上市，中國(guó)股市顯得力不從心。雖然管理層出臺(tái)措施來(lái)調(diào)整市場(chǎng)，比如降低印花稅，但是中國(guó)股市上漲乏力。慶父不死，魯難未已，當(dāng)中國(guó)股市進(jìn)入后股改時(shí)代，市場(chǎng)不解決好大、小非解禁這個(gè)重中之重的問題，中國(guó)股市難有起色。

[責(zé)任編輯 陳麗敏]