中國股市進入后股改時代

摘 要：股權分置改革使中國股市經歷了一場超級大牛市，但是隨后的大、小非解禁，使中國股市從6 124點跌到了2 990點。中國股市為什么經歷了先漲后跌的行情呢？從大、小非解禁的角度分析中國股市進入后股改時代的種種變化，以及管理層所采取的措施及其效果。中國股市有流通股與非流通股之分，這是個制度性的缺陷。流通股與非流通股持股成本的巨大差異，阻礙了中國股市的健康發展與上市公司的穩健運行。

關鍵詞：中國股市；后股改時代；股權分置改革

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2008）15-0084-02

一、股權分置改革及其對中國股市的影響

由于歷史原因，中國股市有流通股與非流通股之分，這是個制度性的缺陷。流通股與非流通股持股成本的巨大差異，阻礙了中國股市的健康發展與上市公司的穩健運行。基于此原因，作為推進資本市場改革開放和穩定發展的一項制度性變革，解決股權分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。中國管理層采取此項措施迫于無奈，但是采取的措施不當，對日后的中國股市產生重大的影響。

從2005年6月10 日“三一重工”的股權分置改革開始到現在，中國的股權分置改革歷程已經走了兩年多的時間。中國股市也從2005年6月6日的998點開始，經歷了一場超級大牛市行情，從而見證了中國經濟的高速發展，但是在2007年10月16日，中國股市在創出歷史新高6 124點后，上漲行情戛然而止，此后中國股市連連下跌不止。按照股權分置改革方案，支付了對價的大、小非開始陸續流通，從此中國股市開始進入后股改時代。所以這場由股權分置改革引起的大牛市行情來得快，去得也快，不禁讓人發出“成也蕭何，敗也蕭何”的感慨。

和以前相比，后股改時代的中國股市呈現出不同的特點。下面我們對中國股市發生的變化進行一一的剖析。

二、后股改時代中國股市的特點

從2005年起，上市公司開始陸續進入股改程序，其中大部分實施股改的時間是2006年。因此，進入2008年后，承諾限售期為24個月的股東所持限售股將開始解凍，同時承諾限售期為12個月的股東又將有占總股本5%的股份解凍。另外，2006 年、2007年實施首發的戰略配售部分和定向增發部分限售股也將在2008年進入解凍期。從此中國股市進入后股改時代，并呈現出一些以前沒有的特點：

（一）金融資本與產業資本的博弈。大、小非持有者都是從一級市場上獲得股票，其持股成本很低，有些甚至是零成本。大、小非解禁后，這些低成本的產業資本開始進入市場，與其博弈的是金融資本。二級市場上的金融資本都是高溢價發行的。大、小非解禁后，產業資金與金融資本之間套利的渠道更加方面。于是大、小非持有者可以在產業資本與金融資本之間比較，選擇利潤最大化的組合。在當前股市行情不斷下行的情況下，大、小非持有者按照利潤最大化原則，開始大量拋售手中的股票，以獲得收益，相對于它們獲得股份的成本來說，現在的股價肯定是獲利的，只是獲利的多少而已，而對于金融資金來說，他們都是在二級市場上高價獲得股份，和產業資本博弈，他們必輸無疑。而且在緊縮性的貨幣政策下，企業的資金緊張，在獲取資金途徑匱乏的情況下，他們肯定開始拋售手中的股份來籌集資金。所以在現在這種情況下，大、小非解禁對市場來說，無疑是雪上加霜。

（二）市場的估值體系發生變化。大、小非解禁后的市場估值與一般市場上的估值標準有很大的不同。大、小非的解禁打亂了原來的市場估值體系。由于大、小非解禁，對原有的股價產生重大的壓力，投資者預期股價下降。所以大、小非解禁，使市場下跌，而市場下跌，又使大、小非持有者對股價的預期下降，而這又對市場產生重大的下降的預期。這樣的惡性循環，嚴重打亂了市場原來已經平衡的估值體系，使市場對股價的估值更加困難。

（三）投資者心理預期發生變化。大量的大、小非解禁，對投資者的心理預期產生強烈的沖擊。因為原本大、小非占上市公司的股份就比較大，而且成本又低廉，如果大、小非拋售的話，將在市場上吸取大量的資本，而當前信貸市場上的資金緊缺，于是在表面上造成市場股票供給大于需求的狀況。所以市場的投資者就會理性的預期股價將會下跌，而現實市場的下跌行情也驗證了投資者的預期。而當市場上投資者的預期成為了事實，又影響了投資者對以后市場的預期。這樣市場投資者的預期也形成了一個惡性循環，使市場由“牛”轉“熊”，并且連跌不止。

在大、小非，以及一系列其他因素的影響下，中國股市從2007年10月16日的最高點6 124.04點跌到2008年4月22日最低點2 990.79點，跌幅超過了50%。進入了后股改時代的中國股市呈現出不同的特點，中國的管理層又采取了什么措施呢，其效果又如何，下面筆者進行了分析。

三、后股改時代中國管理層采取的措施及其效果分析

針對大、小非近乎瘋狂般的解禁、拋售，中國管理層在2008年4月20日公布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，來限制大、小的解禁。雖然指導意見指大、小非解禁，但是其效果到底如何卻又另當別論。

首先，從信用角度看。原本在股權分置改革的時候，大、小非就是對公眾流通股支付了對價，然后才取得了在一定期限后解禁流通的權利。也就是說，大、小非之所以同意支付對價，就是為了以后的解禁。現在大、小非已經付出了代價，但是得到的結果卻是大大出乎他們的意料之外。所以說《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》雖然限制了大、小非的瘋狂解禁，但是也損害了中國管理層的信用，投資者對管理層政策的穩定性產生了懷疑。由于中國管理層政策不具有連續性，投資者就會懷疑中國管理層的政策是否會突然發生轉變，所以投資者憑空又增加了一個政策性的風險。

其次，從效果看。指導意見規定，大、小非一個月拋售超過1%就必須到大宗交易平臺進行交易。這個規定是否真的就能限制了大、小非的瘋狂拋售呢？筆者對此深表懷疑。比方說，交通銀行的大、小非解禁，其中只有首都機場集團公司，持交行9.85億股，占比2.01％，超過了指導意見規定的1%的限制，其他的大、小非都沒有超過1%，那么指導意見對交通銀行132.4億股大、小非解禁就形同虛設。雖然其他的大、小非持有股數確實超過了1%，但是他們每個月都拋售0.999%（即不超過1%的規定，但是盡可能的接近1% ）的話，一年12個月，也可以拋售11.999%（接近12%）。而且上市公司不止一家大、小非的話，那么統統加起來的話，也可以拋售巨量的大、小非。所以《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》只是將大、小非拋售的時間延長而已，并不能從實質上解決大、小非的問題。

第三，從投資者預期看。股權分置改革開始的時候，大、小非支付的對價是為了日后的解禁。而現在管理層規定大、小非一個月的解禁數量超過1% ，就只能在大宗交易平臺進行交易。這明顯出乎大、小非的意料。那么按照理性的判斷，日后管理層是否會出臺對大、小非更加不利的政策呢？于是預期會出現惡性循環，出于這種惡性循環的預期，大、小非就會不顧一切地拋掉“手中燙手的山芋”。宏達股份連續六個跌停板就驗證了這種預期。

第四，從大、小非持有者自身利益的角度看。大、小非持有者股票的成本都很小，有一些經過分紅后，成本幾乎為零，現在的股價對于他們來說都是賺錢的。在現在市場行情不景氣，市場人氣渙散的情況下，他們拋售股票對自己肯定是有利的。這樣他們可以避免市場繼續下跌的風險。如果大、小非是一些民營或私營企業，他們拋售大、小非則更加有利， 理由如下：如果他們不看好自己的企業，則拋售股票無可厚非；如果他們看好自己的優質企業，則拋售手中的大、小非，然后從市場上重新買回來，也可以避免管理層對大、小非的政策風險 。而且私營企業的大、小非拋售手中股票還可以具有避稅方面的考慮。因為如果股票上漲，企業是要繳納企業所得稅，而且分到個人手中，又要繳納個人所得稅。相反如果是個人的股票則不用交稅。所以從各個方面考慮，大、小非減持對于大、小非持有者都是有利的，他們會想盡辦法、不擇手段地拋售、減持手中的大、小非。

2008—2009年解禁的大、小非市值高達3.7萬億元，即使完全按照《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》執行并且考慮《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》后，2008—2009年有可能在主板市場交易的大、小非也有1.48萬億元。在天量的大、小非面前，再加上有大量的新股上市，中國股市顯得力不從心。雖然管理層出臺措施來調整市場，比如降低印花稅，但是中國股市上漲乏力。慶父不死，魯難未已，當中國股市進入后股改時代，市場不解決好大、小非解禁這個重中之重的問題，中國股市難有起色。

[責任編輯 陳麗敏]