基于代理假說的所有權與債務期限結構關系初探

摘 要：債務融資是企業重要的財務決策行為，企業債務融資重要的決策是如何選擇債務期限結構。債務的期限結構是指企業長期債務和短期債務之間的構成比例關系。不同的債務期限結構代表了不同利益相關主體的意志，它體現在上市公司進行債務選擇的傾向性上；不同的債務期限結構將產生不同的融資效應，其變化直接影響公司各利益相關主體的利益。所有權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用的同時，在很大程度上受公司外部治理機制的影響，并且也對外部治理機制產生間接作用。企業所有權影響債務期限結構的選擇。

關鍵詞：基于代理假說；所有權與債務期限；結構關系

中圖分類號:F832.4 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X（2008）15-0092-02

一、文獻回顧

La Porta et al . （1998）研究發現所有權集中度和投資者法律保護的力度存在負相關關系。若法律保護的外部投資者將資金投資于所有權分散的公司，他們會更擔心資金被管理者剝奪。所以，在債權人保護法律不健全的國家，集中的所有權結構有助于保護債權人的利益。Shleifer 和Vishny （1986， 1997）認為在債權人法律保護不健全的國度，第一大股東作為平衡因素可以有效緩解股東—債權人的代理問題。Fama 和Jensen （1983）研究發現Jesen（1986年）認為，當企業管理層存在著利用現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資時，短期債務融資有利于削減企業的自由現金流量，并通過破產的可能性增加企業管理層的激勵。

Myers（1977）認為，擁有較多未來投資機會的企業應發行短期債務以減少投資不足問題引起的代理成本；同時他還提出負債與資產期限的有效匹配能夠降低債務融資的代理成本。OArslan and Mehmet Baha Karan（2006）年對土耳其的上市公司的債務期限結構的影響因素進行分析。研究結果表明，股權集中度和第一大股東的存在與債務期限存在顯著正相關關系； Datta和Raman（2005）研究發現管理層持股與公司，債務期限結構顯著相關。管理層持股比例高的公司偏好短期債務融資以獲得更好的監督。Datta和Raman（2005）還指出，管理層持股還會對信用等級與債務期限結構的關系、成長機會與債務期限結構的關系產生影響。Maria-Teresa Marchica（2008）應用GMM方法調查了所有權結構是否影響公司的債務期限結構，發現所有權結構和短期債務之間存在顯著的負相關關系。對于再融資風險和短期債務的利益，較集中的所有者較之潛在再融資成本更加擔心流動性風險。另外，Maria-Teresa Marchica還發現所有權結構和債務期限的顯著關系是非線性的。

中國關于所有權結構與公司債務期限關系的研究比較少。秦常峨（2007）以制造業上市公司為樣本， 采用平行數據應用固定效應回歸技術對股權結構與債務期限結構選擇的關系進行實證分析。

二、股東與債權人的代理問題

Jensen and Meckling（1976）認為，代理問題是指雇用他人代理執行某項事務并授予其決策權的一種契約。當委托人和代理人的目標函數不一致時，則產生了代理問題。公司的資金形成主要來源于權益和債務資金，這兩種資金提供者的目標不同，因而對公司的預期目標也不同，在二者利益目標沖突下，股東和債權人之間的代理問題應運而生。

（一）資產替代

Jensen Meckling（1976）認為，股東在未獲得債權人認可的情況下，會迫使管理層投資于比債權人預期風險更高的新投資項目，特別是當企業負債率較高時，這種動機更為強烈。因為項目成功時股東可以獲得大部分的收益，債權人卻只獲能得相同的報酬（利息），若項目失敗，則由債權人承擔大部分成本。因此股東常以“低風險”為保證發行所謂的“低風險”債務，然后投資于“高風險”項目，以此達到財富從債權人向股東轉移的目的。

（二）投資不足

Mayes（1977年）在《Deteminants of corporate borrowing》一文中提到公司在獲得借款后，經理人發現執行投資項目的利益只能歸債權人所有，可能放棄一些正NPV的項目，而轉向次佳投資項目。這是因為如果債務的到期期限在企業作出投資決策后，投資項目的NPV大于零但是小于債務的約定支付額時，將使債權人受益，股東不能獲得任何的利益。這就是所謂的“投資不足”問題。無財務杠桿的公司總是選擇NPV大于零的項目，而有財務杠桿的公司并不總是遵守這個原則。

（三）股利支付

Easterbrook（1984）認為，管理層為了避免經營失敗，常盡可能保留盈余，以保持較低的財務杠桿，但這卻使公司債權人獲得利益，對于所有者而言，財富間接轉移到了債權人手里，增加了權益代理成本，為了避免此種情況，股東會促使管理層增發股利并對外舉債。

（四）債權稀釋

Masulis（1980）認為，當公司額外新發行固定利息的債券，先前的債權人會承擔更高風險，卻只能獲按照原先的債務協議獲得規定的利息。尤其是發行相同或者更高優先權的債券，債權稀釋不僅使得原有債權人的求償順位降低，還會因為舉債數量的增加承擔更大的違約風險。若公司獲得債務資金，管理層將此資金用以發放股利而未用于投資活動，未來則不會產生現金流入，債權人的利益則受到損害。

三、債務期限與股東——債權人代理問題

債務期限結構是一種重要的外部治理機制。代理成本假說認為縮短債務期限能有效緩解股東——債權人之間的利益沖突。短期負債對于降低債務代理成本具有一定程度的作用。當管理者存在利用自由現金從事獲得非金錢私人利益的過度投資行為時，短期債務融資有利于減少公司自由現金流量，并通過提高破產可能性來增加管理者的經營激勵。短期負債有助于減輕管理者和債權人之間的代理沖突問題，譬如投資不足問題.。短期債務融資契約的治理效應主要表現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流的隨意決定權方面，而長期債務融資契約的治理效應主要表現為防止管理者的無效率擴張。

使用期限短的債務迫使管理者定期為債權人生產信息以評價主要經營決策的風險和收益。債權人將根據這些新信息基于期限對債務重新定價。Nash， Netter and Poulsen（2001）認為通過債務期限的選擇可以有效緩解股東—債權人代理問題。縮短債期可以減少投資不足問題。在較長的債務期間內更有可能遇到數個由于股東利益而放棄的投資機會，所以有較多投資方案可選擇時縮短債期有助于減輕投資不足問題。短期債務通過要求定期支付利息、到期償還本金觸發有效監督，可以緩解過高股利支付問題。同時，較短的債務期限也能緩解資產替代問題。更大的資產風險會增加股東向債權人買回公司的選擇權價值，公司會著手進行資產替代，使財富從債權人向股東轉移。由于期限較短的選擇權價值不會對標的資產價值的波動太過敏感，所以相對于長期債務，短期債務可以降低股東和管理層進行資產替代的誘因。

四、所有權結構與債務期限關系分析

所有權與經營權的分離導致了管理者和股東之間的利益沖突。所有權結構是公司內部治理的根本，決定了公司代理成本的類型和數量。

（Myers， 1977; Guney and Ozkan， 2005）認為，不同債務期限結構選擇通過緩解利益沖突能有效降低債務代理成本。La Porta et al. （2000）認為，公司治理是所有者和投資人用以防范資金被管理層濫用的一系列工具。所有權結構，與公司治理效率存在著密切的關系。在一定的條件下，所有權結構決定著公司治理結構，影響公司治理效率，是公司治理機制的基礎，它決定著股東結構、所有權集中程度以及大股東身份，導致股東行使權力的方式和效果有著較大的區別，進而會對公司治理模式的形成、運作及績效產生的影響，所有權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用的同時，在很大程度上受公司外部治理機制的影響，并且也對外部治理機制產生間接作用。企業所有權與控制權影響債務期限結構的選擇。債權人更愿意提供短期貸款給那些股東與管理者代理沖突更為嚴重的企業。這是因為通過監督借款人的投機行為、限制自由現金流量、對短期借款進行重新談判等方式債權人可以有效防范管理者的道德風險。

代理成本理論認為， 所有權結構過度分散會增加權益代理成本， 而所有權結構集中和在此基礎上的大股東監督能有效地降低代理成本。擁有眾多分散股東的公司，任何一個單獨小股東都沒有動機也缺乏能力監督管理層行為，這是因為進行監督獲得的收益屬于全體股東的，但是監督成本卻要由單個股東承擔。相較與小股東，大股東則更有動機實行對管理層的監督，因為他們更有能力承擔監督管理層的高額成本。此外，小股東在對付低效管理層時難以采取統一行動。（Dodd 和 Warner， 1983），Fama 和 Jensen （1983） 認為隨著大股東持股比例增加其經濟利益也增大， 大股東保護其投資和監督管理層的激勵也隨之增強， 其投票權和影響力也增大， 從而使大股東更具有動力和能力控制管理層的行為。所以，在監督方面，大股東比小股東更又效率。此外，公司大股東的存在向市場傳遞一種信號，即管理層處于有效監督狀態（Friend 和 Lang，1988）。所以大股東持股使得債權人無須大量依靠短期債務監督控制管理層。盡管大股東可能有助于減輕與管理者有關的代理問題，但有可能增加與債權人的利益沖突，損害債權人的利益。當大股東幾乎獲得了公司的控制權時，他們就更有能力和動機協同管理層轉移債權人利益。如發生投資不足、資產替代、過高股利支付率等行為。隨著大股東持股比例和股權集中度的增加，其侵占的動機和能力隨之增加，因此，更傾向于長期債務，以降低債權人對公司的監督力度。

當所有權集中程度有限且相對控股股東與其他大股東共存之時，相對控股股東基于其一定份額的公司所有權而對公司存在一般情形之下的經營激勵，但由于其所持公司所有權絕對比例有限，其對公司絕對經營損失的承擔比例也不是很大，特別是當某個投資項目能為相對控股股東創造收益卻有損于公司績效時，如果相對控股股東所獲絕對收益大于其按比例承擔的經營損失，其甚至有可能迫使管理層從事這個有損公司整體績效的投資項目，因此，在促進公司利益的過程中，相對控股股東本人或其代理人則有可能侵占公司財產、過度在職消費、從事NPV為負但對其有利的投資項目以及不顧公司債權人利益而從事高風險的經營活動。另外，公司其他大股東相關公司經營激勵表現亦類似于相對控股股東，差異僅在于程度。因此，公司所有權的相對集中使得旨在促進經營者與所有者利益一致的經營激勵機制及其功能更為有效，卻也使得股東——債權人的代理問題更為突出。

參考文獻：

[1] 沈藝峰.資本結構理論史[M].北京:經濟科學出版社，1999.

[2] 秦常峨.股權結構對債務期限結構選擇的影響來自中國制造業上市公司的經驗證據[J].資本運營，2007.

[3] Shleifer， A. S. Singh， Large Shareholders Corporate Control[J]. Journal of Political Economy，1986，94（3）:461-488.

[4] Shome，D. S. Singh，Firm Value External Blockholdings[J].Financial Management，1995，24（4）:3-14.

[責任編輯 陳麗敏]