后股權分置時代的國有上市公司治理分析

摘 要：股權分置改革的完成使得大股東和小股東有了共同的利益基礎，這對于完善國有控股上市公司的治理水平有重要意義。建立和完善企業外部治理機制。穩步推進股權分置改革，解決國有股、法人股的流通問題，促進公司控制權市場的形成與發展，充分發揮公司控制權市場“用腳投票”機制和并購機制對公司董事會成員及高級經理人員的約束作用。此外，還應加強行政、法律、中介組織的約束，形成完善的外部治理體系。

關鍵詞：后股權分置時代；國有上市公司；公司治理

中圖分類號：F276.6文獻標志碼：A文章編號：1673-291X(2008)07-0068-02

一、股權分置改革后對國有上市公司治理結構的完善

1.理順了股價定價機制，為完善公司治理體制奠定了堅實的基礎

股權分置狀況下，在流通股和非流通股并存的情況下，流通股的價格主要由證券市場的資金供求關系決定，非流通的價格，由于不能上市流通，只能以資產凈值估算。股價形成機制的錯位是證券市場及上市公司治理結構問題的根源，是大股東侵害中小股東利益的罪魁禍首。而在全流通條件下，股價將主要根據公司業績的優劣而確定。大股東要確保自己的利益勢必通過加強公司治理提高股價。此利益驅動將產生良好的外部效用，使公司治理結構變得良好，中小股東也將從證券市場獲得較好收益而加強信心，而一大批治理結構良好業績優良的上市公司和股東的信心將推動中國證券市場的持續發展。

2.調整了股權結構，逐步改變國有上市公司“一股獨大”狀況

從已經實施股權分置改革的公司股權構成狀況看來看，股東之間的持股比例發生了變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。同時，通過股權分置改革，國有股獲得了流通權。通過國有股的減持，逐步降低國有股權比例同時引進其他大股東，國有上市公司國有股“一股獨大”問題正逐步得到解決。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關注上市公司的經營運作，部分解決了由于國有股權虛位而產生所有者缺位問題，在公司治理結構中逐漸形成了一定的制衡關系，有利于加強對管理層的監督。

3.完善外部控制權市場，約束管理層

隨著上市公司股權分置改革的完成，非流通股獲得流通權力，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權爭奪將會產生效力。這種預期的收購激勵與約束機制為實現經濟資源的優化組合創造了條件。對經營者而言，這一機制將對其產生重大的壓力，因為一旦其管理松懈，公司業績下滑，便會導致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經營者不得不從股東的利益出發，以追求企業價值最大化為己任，由此形成對管理層有效的約束。

4.形成了市場化的績效考核方式和標準

長期以來，在我國國有企業改革過程當中，一直沒有形成評估和考核經營者業績的有效制度和方法。造成這一問題的原因是：大部分國有企業的經營者和監督者并不是國有企業的真正所有者，只要國有企業的經營者和主管領導不發生違法亂紀行為，正常的晉升都會進行。在股權分置改革結束后，國有企業的股票實現全流通，通過市場機制形成的股票價格，和企業經營的相關信息聯系更充分，更有效、合理地反應出市場對企業經營狀況和發展前景的評估，從而為考核和評估經營者的業績提供客觀公開的依據

5.有利于建立有效的管理層激勵機制

年薪制和期權制是建立經營者激勵機制、保障所有者權益的重要手段。股權分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。隨著我國資本市場的不斷完善，會逐漸形成上市公司業績與公司股價之間的良性互動機制，能夠比較客觀的反映出管理層的管理績效，以此為依據管理層將在兼顧企業社會責任的前提下，追求企業價值的最大化。這一變化也增強了對上市公司高管人員的股權、期權激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結構單一的狀況。

二、股權分置后國有上市公司存在的問題分析

1.“一股獨大”是否真正解決

股權分置改革成功以后一股獨大問題決非迎刃而解，幾乎所有的上市公司的大股東都在改革方案中把自己的股票稱為二年、三年甚至五年“限售股票”并且堅持要掌握30%以上至51%的控股權，也就是說在近幾年之內我國上市公司一股獨大的現象依然存在，一股獨大引起的各種問題不可能全面消除。屆時如何建立權力制衡機制等老問題同時成了改革者必須給予充分思考的新問題。

2.股份全流通的市場仍然存在大小股東之爭

流通只是消除了流通股股東與非流通股股東之別，并不能消除大股東與小股東之分。股權分置解決之后可能由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態，股改前股權集中度較高的企業仍然存在大股東控制權過高的情況，大股東和管理層對公司擁有絕對的信息優勢，特別是股權分置改革之后大股東也將更為關注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，如果利用其控制權與二級市場配合炒作，仍然可能出現證券市場發展不規范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害可能就更大。

3.重新審視有關中小股東權益保護政策

證監會在2004年12月7日發布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中建立的對重大事項的分類表決制度。這是證監會為了限制大股東的侵權行為和保障中小股東的發言權，根據股權分置現狀制定了流通股股東與非流通股股東分類表決機制，取得了較大的效果。股權分置改革后，由于大股東依然存在，大小股東又不可能再分類表決，而只能在一個統一的股東大會里行使各自的表決權。如何保護中小投資者利益將繼續成為一個十分重要的問題擺在人們面前，因為中小投資者利益不可能再靠證監會而只能靠證券市場給以保護，人們能夠為市場制定什么樣的規則是必須思考的問題。

4.國有股減持遇到的阻力

我國的國有股實際上是中央政府與各地方政府分別所有，處于分割狀態。“全流通”實現后如何勸說各地方政府放棄國有股控制利益和提高國有股運作效率，也是人們必須思考的新問題。

三、完善國有上市公司治理的建議

1.消除“一股獨大”，完善國有上市公司治理結構

股權分置改革后，上市公司的股份可以實現全流通，這就為國有上市公司完善公司治理結構提供了有利條件。國有上市公司治理結構的完善宜分兩步進行。第一步，按照“有進有退，有所為有所不為”的方針，穩步推進股權結構調整，改變國有股一股獨大的局面。具體地說，即對于國有經濟不適應的領域，國有資本應逐步退出。對于需要國有資本存在的領域，除少數公司由國家控股甚至加大股權比重外，多數國有上市公司應逐步降低國有股的比重，真正實現投資主體多元化，有效解決企業所有者“缺位”問題。第二步，在股權結構合理化的基礎上，進一步構建規范的法人治理結構。

2.完善獨立董事制度，切實保護中小投資者利益

在股權分置時代我國上市公司就實施了獨立董事制度和建立了流通股和非流通股分類表決機制。由于大股東的霸氣許多公司的獨立董事制度形同虛設，獨立董事的行為受到了種種限制，正常的工作不能開展；分類表決機制則在證堅會監督下發揮了保護中小投資者利益的不可替代的功能。“全流通”實現后作為臨時性制度安排的分類表決機制當然將結束自己的歷史使命，保護中小投資者利益的重任自然落到了獨立董事身上。我國的上市公司應該完善獨立董事制度，明確獨立董事代表中小投資者利益的身份，讓獨立董事參與涉及中小投資者利益的決策過程并且行使相應的權力。證監會應該對上市公司的獨立董事制度是否完善、運行是否正常給以監督，對于公然剝奪獨立董事正當權力的大股東應該給以公開譴責和相應的處罰。

3.統一管理國有股，建立完善公司治理的外部機制

我國上市公司的非流通股中的80%以上是國有股，如果由地方政府掌握各自管轄的上市公司的國有股，讓國有股上市變現以后不斷投入到公用事業甚至彌補地方財政之不足，那將是對股市的大抽血，必然危及到股市的穩定和發展，也不利于國民經濟結構的調整。應該認識到只有將龐大的國有股變現資金統一使用才會發揮不可替代的作用，因而應該由國資委建立一個專門管理和運作上市公司國有股的機構，由該機構按照國家的產業政策抓大放小，并且參股質地優良的成長性較好的上市公司，既可以為改善上市公司股權結構和調整產業結構出力，又可以獲取較好的投資回報；特別重要的是這樣做能夠使國有股變現資金回流股市，有利于保持股市的穩定。

4.進一步完善企業經理層的運作機制

積極培育職業經理人市場，現階段應對國有企業的經理人實行公開選聘、競爭上崗，改革單純的行政任命方式，改變國有企業領導“能上不能下”的狀況。科學設立經理經營業績的評價指標體系，完善經理市場的聘任和考核機制。建立健全對經理層的激勵機制，積極推行年薪制及股權、股票期權等分配方式，切實將經營者的報酬與經營業績相掛鉤。積極推動經營人才向職業化、市場化方向發展，努力形成經營者競爭機制。建立健全對經理人員的監督和約束機制，防止產生“內部人控制”現象。

5.完善配套法律制度建設

監管部門和司法部門應當著力打擊股權分置改革中對中小投資者的侵權行為，包括可能存在的欺詐行為、虛假陳述行為、內幕交易行為和操縱市場行為，還應最大限度保證信息披露的有效性和透明度。建立健全相應的法律制度將有利于創造良好的公司治理外部環境，也將有助于我國上市公司參與激烈的國際競爭，實現長遠發展。

參考文獻：

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［2］ 劉玉敏，任廣乾.股權分置改革的效率及其影響因素［J］.中國工業經濟，2007，（7）.

［3］ 韓長波. 論股權分置改革與上市公司治理［C］//第四屆公司治理研討會論文集，2007.

（責任編輯：陳麗敏）