ＱＤＩＩ在中國的背景、現狀和展望

摘要：文章從QDII定義、出臺背景和原因出發。分析了我國QDII發展的各個階段和目前的現狀，指出了當前我國QDII發展中存在的問題和風險，對此提出嚴格挑選機構投資者，且加強監管力度、保持獨立的貨幣政策的環境和匯率制度的市場化改革和引進國外制度的相關對策。

關鍵詞：QDII背景現狀對策

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2008)07-035-03

一、ODII定義、出臺背景、原因，

(一)QDII的定義

QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)，即合格境內機構投資者，是由我國香港特區政府部門于2001年最早提出的，是與QFII(合格境外機構投資者)相對應的一種投資制度，是指在資本項目未完全開放的情況下，允許政府所認可的境內金融投資機構到境外資本市場投資的機制。一般指經核準的境內機構投資者在資本項目未完全開放的情況下，企業和居民通過本外幣兌換，用外匯購買基金，投資于境外資本市場的一種過渡性制度。

QDII意味著將允許境內居民以外匯投資境外資本市場，基金可以和境外著名的金融機構進行合作，受國家金融監管機構和外匯管理局的嚴格監管。因此，可以說QDII是資本市場開放的一種過渡性制度。QDII制度和QFII制度是反方向的操作安排。

(二)QDII的出臺背景

1 外匯儲備增長迅速，人民幣存在較大升值壓力。多年來，我國在對外貿易中一直保持著較大的順差，外匯儲備增長迅速。截至2007年3月末，我國的外匯儲備余額高達到12020億美元，我國居民手中的外匯持有量也在迅速增長。因此，在現行匯率體制下，人民幣存在較大的升值壓力。針對這一情況，應該放松對外匯需求的限制，適當消化外匯儲備。允許合格境內機構投資者投資海外資本市場的QDII制度是調整我國國際收支平衡的重要舉措之一，它為國內的外匯存款提供了更多的海外投資機會，有利于部分外匯資金的合理流出，有助于緩解甚至扭轉中國外匯儲備快速增長的現狀，并避免因外匯儲備增長過快給人民幣帶來的巨大升值壓力。

2 中國外匯體制改革的重要步驟。中國外匯體制改革有兩個重要目標：其一，人民幣匯率的形成機制要更反映市場供求關系；其二，人民幣逐步實現可兌換。我國資本項目的開放一直堅持穩妥可控的原則，遵循一定的順序推進。資本項目的開放應該是雙向的，有流入就有流出。中國曾經長期外匯短缺，所以是先鼓勵流入。然后才是有序流出。這也是先放開QFII，后放開QDII的內在原因。現在中國告別了外匯短缺的時代，形勢的發展變化要求監管部門對資本的流入和流出必須實行均衡管理。QDII制度的出臺不僅是在有序引導流出方面的政策調整，而且也是一個有序的、漸進的資本項目開放過程的重要步驟。

3 為“熱錢”尋找出口。QDII政策出臺是基于有序推進外匯體制改革、逐步實現人民幣可自由兌換的長遠考慮，它符合市場化改革方向，也是建立、健全調節國際收支的市場機制和管理體制的重要組成部分。國內目前商業銀行巨額的存貸差以及有增無減的巨額外匯儲備都顯得有些燙手，變成了“熱錢”，推出QDII可以在一定程度上為它們“排洪”，還可以幫助實現政府緩解人民幣升值壓力和“藏匯于民”的目標。此外，對鼓勵資金多渠道投資，分散投資風險也能起到積極作用。

4 繁榮我國香港市場的要求。QDII的建議其實最早由我國香港特區政府提出，其目的是繞開人民幣不可兌換的障礙，使國內的資金通過一個受控的渠道，以專用的在岸投資基金的形式投資于香港。這項建議如能實施，將為香港市場提供個新的資金來源。由于內地投資者對H股和紅籌股比較熟悉，此類股票可能吸引更多的投資者，這將有利于香港證券市場的繁榮。同時，內地帶H股的股票由于比價效應。也會具有良好的市場投資潛力。QDII制度也有利于提升中資企業的國際市場形象。增強其籌資和融資的能力。

二、QDII自出臺后的發展過程及現狀

(一)QDII制度的發展歷程

1 探索階段。2001年上半年，香港特區政府向國務院呈交報告，建議設立特許內地機構投資者制度(即QDII制度)。其目的是繞開人民幣不可兌換的障礙，使國內的資金通過一個受控的渠道，以專用的在岸投資基金的形式投資于香港。這項建議如能實施，將為香港市場提供一個新的源頭活水。2003年3月24日，時任中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長的郭樹清表示，我國正在研究放寬對外證券投資的限制，研究QDII制度的運作方式。

2 準備階段。2004年9月底，保監會和中國人民銀行聯合發布的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》給保險公司打開了一條境外投資通道，使保險公司有條件作為QDII制度的先行金融機構，率先進入境外資本市場。但是從QDII制度的運作原理來看，保險外匯資金境外投資并非真正實施QDII制度。主要在于保險公司是運用自有的外匯資金投資境外資本市場，其投資過程并不涉及用人民幣兌換外幣再投資境外資本市場的問題。

2004年年初，我國政府動用450億美元外匯儲備向中國銀行和中國建設銀行補充資本金，促使其進行股份制改造。幾年來，國有商業銀行股份制改革進展順利，并且取得了顯著的成效。國有商業銀行股份制改革的順利進行為QDII的推出創造了條件。

2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。因此，在中國開始改革人民幣匯率形成機制之后，QDII制度作為我國外匯體制改革鏈條中的一環，其實施的條件也逐漸成熟。

3 全面推行階段。2006年4月13日，中國人民銀行發布了《中國人民銀行公告(2006)第5號》，對內地銀行代客境外理財的投資方向和運作方式所出了詳細的規定。根據其中的第四、五、六條規定，銀行、保險機構和基金管理公司成為首批“合格的境內投資者”。這是我國邁向資本項目開放的一個重大舉措。

2006年4月18日，央行、銀監會和外管局聯合發布了《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》。規定首批QDII資金只限于投資境外固定收益產品，不得直接投資股票及其結構性產品、商品類衍生產品，以及BBB級以下證券。隨著市場的發展，監管機構不斷完善QDII的有關制度，形成一套法律體系。

(二)投資主體和投資額度的擴容

從現有的法律來看。銀行、保險公司或基金公司運作人民幣QDII產品，需要向行業監管機構申請投資主體資格，同時向國家外匯管理機構申請投資額度。自QDII制度實施以來，投資主體和投資額度不斷擴容，這使得QDII的規模不斷擴大。2007年1月31日之前，監管機構審批通過17家商業銀行、1家基金管理公司、3家保險公司成為合格境內機構投資者，外匯管理局審批額度總額達179.88億美元。時隔一年，截止2008年2月13日，國內共有21家銀行，5家基金管理公司(上投摩根、嘉實等)、20家保險公司獲得合格境內機構投資者的資格，獲審批的投資額度高達462.7億美元。其中，基金公司的份額占42.14％，銀行系QDII的份額占35.88％，保險系QDII產品在市場所占比例較小。

(三)QDII收益狀況：效果并不理想

1 第一階段：2006年7月－2007年5月。銀行系QDII產品銷售遇冷，基金系不受青睞。《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》，規定首批QDII資金只限于投資境外固定收益產品。投資固定收益類產品收益吸引力相當有限，預期收益率一般在2.6％～8％之間。適逢當時A股行情火爆，保守定位的QDII產品不被投資者看好。

QDII產品大都以人民幣投資，而人民幣升值又可能部分抵消QDII產品的收益，因此，潛在的匯率風險讓QDII產品的吸引力進一步降低，并最終導致了首批QDII產品銷售遇冷。

作為一種全新投資渠道，產品獲得投資者的了解和認可尚需時日。長期以來我國國內投資者無法投資境外，個人投資者對境外市場和產品的認知度不夠，短時間內難以判斷境外市場的收益和風險狀況，因而對投資產品持謹慎態。

2 第二階段：2007年5月－2007年8月。銀行產品收益高，基金于此階段末期建倉。2007年5月10日，銀監會終于擴寬商業銀行QDII投資范圍，發布《關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》，允許其在境外投資于股票、股票型基金等產品。銀行QDII也因此迎來了一個黃金的發售時期。僅在2007年6月和7月，銀行發行的QDII產品多達18只，預期收益率最高達48％。

2007年6月18日，中國證監會公布《合格境內機構投資者(QDII)境外證券投資管理試行辦法》，允許證券公司、基金公司公開籌集資金投資海外股市。2007年9月后，基金QDII進入了一個繁榮時期。上投摩根的基金QDII首日募集額度超過了1100億元人民幣，其募集速度之快、額度之大以及配售比例之低創下了歷史紀錄。

3 第三階段：2007年9月至今。QDI[集體遇寒，遭遇海外市場風險，收益難抵匯率風險。由于基金系QDII直接投資于海外股票市場，而且“生不逢時”，大多在2007年9月和10月開始發行，幾乎是在海外市場最高點位建倉，此時適逢美國次級債危機發生并且愈演愈烈，QDII幾乎全數受挫。隨著次級債危機的擴大，投資較為保守的銀行系QDII也嚴重縮水。

“港股直通車”的消息傳出后，恒生指數瘋狂上揚，從20000點左右一路突破了30000點。此時QDII大舉進人香港股市。其后就遭受重挫。自10月30日創歷史新高31958以來，至11月22日的近期低點，最大跌幅曾達19，07％。不少QDII產品凈值跌破面值。

三、QDII中存在的問題與風險

(一)制度層面的問題

1 相關的法律仍待完善。從監管者角度分析，金融機構推出QFII產品必須受到其主管部門和外匯局的雙重監管，審批程序復雜，審批流程較長。外匯局為維護國際收支平衡，積極支持QFII制度實施，在一開始的半年內批準134億美元的額度。新規出臺之前，銀監會基于風險監管考慮，強調審慎經營原則，對舊版QFII產品投資渠道有所限制，在制度推出QDII之初，有關市場準入、產品規范以及投資者保護等相關的法律法規還不完善。有關的新法律法規出臺，初步解決了制約QDII發展的限制因素，為QDII的發展提供了新的機遇。新政策拓寬了投資渠道，放寬了QDII投資資金來源，為推出適合國內需求的多元化QDII產品提供了基礎。由此看來，法律的缺失或不完善是QDII發展的一個重大阻力，只有不斷完善有關法律、彌補漏缺，才能推動QDII的進一步發展。

2 行業缺乏約束，監管不力。基金公司在瘋狂追求資產規模的利益驅動下，一些基金公司自律、基金行業自律失去效用。而證監會基金部又未能有效發揮其應有的監管職能。例如，證監會基金部未能事先制定規則，對QDII基金的投研流程提出具體要求，對QDII基金的境外投資顧問提供的投研服務也缺乏基本考核和約束手段。而對于管理QDII的基金公司做多大廣告進行宣傳，有關方面卻熱心得多，甚至專門打電話要求基金公司把QDII基金的廣告做得大一些，以宣傳其政績。這表明，我國證券行業的監管力度不大，相關行業缺乏約束，使得行業發展滯緩。

(二)投資業務層面的問題

1 投資風險。

(1)匯率風險。隨著我國匯率機制的完善，人民幣匯率正逐步走向浮動匯率，匯率浮動將更加頻繁，浮動區間會不斷擴大。特別是在當前人民幣升值的背景下，匯率風險更加突出。QDII制度恰在人民幣升值的背景下推出了，因此，符合條件的國內機構投資者將面臨實實在在的匯率風險。如何有效地規避匯率風險無疑成為符合條件的機構投資者首先要考慮的重大問題。

(2)市場風險。中國的QDII業務直接投資的是國外金融市場，就必然要面對來自市場的系統性風險。國外宏觀經濟基本面的變動直接關系到QDII在國外資本市場投資對象(固定收益證券、股票等)的收益。如果QDII對于投資的境外國家的金融市場及相關投資產品的了解不夠深入的話，面臨的市場整體系統性風險也就較大。這些都是QDII銷售者和投資者必須考慮的問題。

(3)利率風險。所謂利率風險是指由于利率變動而給資產收益率帶來的風險。目前QDII制度對投資對象有嚴格的限制，特別是對符合條件的境內銀行的投資對象鎖定在了境外固定收益類產品上。雖然銀監會進行如此限定是為了保護投資者的利益，體現出監管部門在此業務推行初期的謹慎態度，但由于固定收益類產品對利率的敏感性較高，在利率變化比較大的情況下，市值變化也可能比較劇烈。

(4)信用風險。主要指投資對象違約的可能性風險。中國QDn產品所投資的債券、票據等發行主體可能存在到期日不能支付本息的信用風險，從而給銀行和投資者帶來損失。

2 產品的設計結構過于復雜且模糊。由于QDH業務的投資對象包括機構和居民個人，過于復雜的設計結構讓普通的居民個人投資者無法看懂，甚至一些缺乏專業研究能力的機構投資者也難以把握。這樣的結果要么導致產品的可銷售性下降，要么為未來的爭議埋下頗多隱患。

3 產品的信息披露存在欠缺。目前推出QDII業務問題是信息披露不夠，這顯然有悖于相關信息披露的規定，主要問題集中在沒有明確資產組合中各投資品種資金配置的比例和對象；對相關的費用標準和收益機制沒有準確的說明；產品風險保證條款含糊等方面。誠然，提高信息透明度與保守業務秘密之間存在著矛盾，但是在產品設計中對關系投資者切身利益的問題語言不詳或是含糊其辭就有誤導投資者的嫌疑，至少也是降低產品可銷售性的重要原因之一。

4 投資管理能力令人懷疑。從投資對象與投資回報來看，目前我國涉足海外資本市場經驗尚淺，投資管理能力不強。

在QDII業務中，商業銀行進行產品設計、產品銷售、投資管理等一系列的活動，三者是有機的整體，而且對現實的投資者而言，更為看重的是商業銀行能夠實現的投資回報，即其投資管理能力。但通過跟蹤研究現有的QDII產品可以發現，目前已經取得了QDII業務資格的商業銀行在實際操作中并未體現出應有的產品設計能力和投資管理能力。

5 投資模式落后。QDII基金的基金經理主要依據境外投資顧問提供的模擬基金投資組合(Model Portfolio)，進行依葫蘆畫瓢式的投資，但對于境外投資顧問所提供模擬投資組合的及時性、公正性缺乏考核手段。也就是說，QDH基金的管理人向境外投資顧問購買投資咨詢服務，但具體服務的質量卻完全掌握在外方手中。這是一種比較失敗的模式。

四、解決QDII中問題的對策

1 嚴格挑選機構投資者，且加強監管力度。對于QDII投資主體的資格認定，應本著穩妥漸進、寧缺勿濫的原則，對不同性質、金融機構的資產規模、業務范圍、經營業績、公司治理、風險控制、產品設計、人才資源等方面提出明確要求，嚴把市場準入關。隨著國內金融市場的成熟及開放程度的提高，對QDII的資格要求可逐漸放寬，逐步增加QDII的類別，使QDII主體從內資券商、基金管理公司、內資保險公司擴展到內資證券公司擁有控股權的證券商、政府投資機構和養老基金，同時要逐步放松對機構投資者的經營年限和實力要求。金融監管機構應正確履行其職責，加大金融監管力度，并且完善相關法律制度。

2 保持獨立的貨幣政策的環境——進一步深化利率和匯率制度的市場化改革。利率要逐步向市場化方向改革，因為如果利率不放開，利率僵化，則本國市場的利率不能和國際金融市場的利率基本保持一致，這會引起資金在國與國之間持續地和大規模地流動，無法通過利率的上升作用來緩解由于資本大規模的流出引起的貨幣供應量的減少和通貨緊縮壓力。在匯率方面，根據蒙代爾一弗來明模型，匯率穩定、獨立的貨幣政策和國際資本的自由流動三者之間只能實現兩個，QDII機制的設立就是一定程度上允許國際資本的自由流動，對于我國這樣一個發展中的大國，獨立的貨幣政策是必不可少的。因此，為了解決這個三難問題，只能是逐步擴大匯率的浮動范圍。在匯率改革方面，還必須考慮建立遠期外匯市場，因為遠期外匯市場的存在有利于合格的境內機構投資者規避匯率風險，為其提供套期保值的便利，如果在QDII制度建立后不盡快設立遠期外匯市場，那么我國的本地機構投資者難以和其國際同行展開競爭，因為一般國外的機構投資者都能通過其遠期外匯市場規避外匯風險。

3 引進國外的制度。QDII制度首先應對國際資產管理機構申請成為境外投資顧問，制定出明確的轉移投研技術的要求。以避免中國市場淪為外方的一個銷售點。在這方面，監管部門不應無所作為。同時，具有較強實力的國內獨資基金公司應聘請國際一流基金經理管理QDII資產，或直接到海外收購一些投研實力強的小型資產管理公司，以培養自己的投研團隊。基金公司聘請投資顧問受托管理持有人資產，必須盡到專業義務的能力，專業義務不僅體現在個股選擇方面，而是首先體現在資產配置能力方面，包括大類資產配置、類屬資產配置、區域資產配置等。

(責編：若 佳)