合同能源管理項目的實物期權定價模型

[摘 要] 為了合理確定合同能源管理項目的利潤，本文詳細分析了合同能源管理項目的實物期權特性，采用Black——Scholes期權定價模型結合實物期權方法對合同能源管理項目的價值進行評估，并提出了兩種效益分享模式，為合理確定其利潤提供方法依據。

[關鍵詞] 合同能源管理 實物期權 效益分享

一、合同能源管理機制概述

合同能源管理是國際上一種先進的能源管理模式，是聯合國支持引進的節能市場化運作新機制。由國家經貿委、世行／GEF中國節能項目促進辦公室支持成立的專業節能服務公司(以下簡稱EMC)通過與客戶簽訂能源服務合同，采用先進的節能技術及全新的服務機制來為客戶實施節能項目。EMC為客戶提供能源系統診斷及節能項目可行性分析、進行節能項目設計、幫助項目融資、選擇設備、采購并安裝調試、進行項目管理及操作人員的培訓、與客戶共同驗證項目的節能效果、環境效益及經濟效益，并進行合同期內的系統設備維護等一條龍服務。這種節能新機制的特點就是客戶企業零風險，合同能源管理項目的投資來自于EMC，并由其承擔項目的大部分風險，最后通過與客戶企業共同分享項目實施后產生的節能效益，來回收項目投資和獲得應有的利潤。

二、合同能源管理項目的實物期權特性

項目投資決策中存在實物期權應具備三個條件:(1)投資項目的不可逆性；(2)投資項目的不確定性;(3)投資項目決策的靈活性。不可逆性是指投資一旦發生，就產生了沉沒成本，項目具有了不可逆性。任何投資項目都存在風險，這些風險因素構成了投資項目的不確定性。投資者需要在存在不確定性的情況下做出投資決策。此時，投資決策的靈活性就相當于基于實物資產的看漲期權。

1.合同能源管理項目的不可逆性。合同能源管理項目是由EMC進行全部投資，從項目實施開始就產生沉沒成本，項目即具有了不可逆性。

2.合同能源管理項目的不確定性。合同能源管理項目的不確定性主要來自于EMC承擔的項目風險，如融資風險、節能效果風險、項目工期風險以及客戶的違約風險等，這些風險為項目帶來許多不確定性因素。

3.合同能源管理項目的靈活性。在不確定性風險環境下，EMC決定是否投資。此時，投資決策具有靈活性。

顯然，合同能源管理項目是符合實物期權特性的，因此可以運用布萊克——斯科爾斯（Black---Scholes）期權定價模型對項目進行評價。

三、合同能源管理項目的實物期權定價模型

1.Black——Scholes實物期權定價模型介紹。金融期權定價理論中著名的布萊克——斯科爾斯（Black——Scholes）期權定價模型是由已故美國學者費希爾·布萊克和1997年諾貝爾經濟學獎獲獎者邁倫·斯科爾斯在1973年發表的一篇開創性論文中建立的。而實物期權則是金融期權在實物資產上的一種延伸。它指持有者可以在未來一段時間內延遲、擴展、轉換或者放棄該項實物資產的權利。這種投資決策的靈活性可以降低項目不確定性帶來的風險，因此這種選擇是有價值的。B—S公式如下：

模型中:N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態分布函數值；

C:買入期權的價值;S:股票或其他金融資產的當前價格;X:期權的執行價格或履行價;r:無風險利率;σ:指定資產的標準差;T:期權到期的時間;

2.合同能源管理項目實物期權的構造。合同能源管理項目賦予實物期權特性后，C為合同能源管理項目的期權價值；S為合同能源管理項目的現金流量值（節能效益），，Si是每年的凈現金流量(每年的節能效益），δ為項目的風險折現率;X為合同能源管理項目投資成本；r為項目無風險利率;σ為項目價值的波動率(可以由類似項目σ值替代）:為項目投資機會到期時間。其中S、X、r、σ、T都可以通過已有資料計算得到具體數據。將這些數據代入B—S公式就可以確定合同能源管理項目的期權價值。

四、合同能源管理項目效益分享情況的確定

我們以T為項目投資回收期時的項目實物期權價值C作為EMC的利潤。假設客戶企業從節能收益中為該項目支付M，則M= X+C=投資成本+利潤。

合同能源管理這種特殊的機制要求EMC與客戶企業共同分享節能效益，有以下兩種分享模式，項目雙方可以根據具體情況選擇。模式一，客戶企業在項目壽命期內要求按比例β（已知）分享每年的節能效益，EMC分享1-β，通常1-β＞β，則客戶企業需要支付的節能效益，根據公式即可計算出項目壽命期t；模式二，客戶企業在項目壽命期內不分享節能效益，EMC分享全部的節能效益直至收回全部成本和利潤，此時，根據公式可以計算出模式二的項目壽命期。同一項目采用模式二的項目壽命期要小于模式一。項目雙方可以根據具體情況選擇效益分享的模式，以及確定效益分享的比例。

五、案例分析

A鋼鐵企業欲進行變頻改造項目，由B能源管理公司以合同能源管理機制實施該項目。經測算，項目投資X=118萬，項目每年獲得的節電收益Si=46萬（假設每年有相同的節能效益），效益分享比例經β＝20%，項目價值波動率為經σ=30%，項目無風險利率r=5%，項目投資回收期為T年。風險折現率為δ=10%。下面計算該項目的實物期權價值以C和項目壽命期t。

令，則求得項目投資回收期T=3.15年

d1=1.77，d2=1.24；查正態分布表得N(d1)=0.9616，N(d2)= 0.8925

萬

因此客戶企業需要支付的節能效益為M=C+X=51.25+118=169.52萬；

根據公式計算得出項目壽命期t=6.29年

六、結語

本文運用Black——Scholes期權定價模型，結合實物期權的方法，對合同能源管理項目的價值進行了評估。提出以期權到期時間為項目投資回收期時的項目實物期權價值作為合同能源管理項目的利潤。并在確定項目利潤的基礎上選擇效益分享方式以及確定項目壽命期。

參考文獻:

王藤寧:在我國推行合同能源管理機制要注意的幾個問題[J].經濟師.2003.2

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