分離債之道

“這兩天我像是在參加分離債的專場。”

6月25日，葛洲壩集團公司在東方君悅酒店進行分離交易可轉換債券（以下簡稱分離債）的機構推介，一位基金經理剛走進會場，就來了這么一句。

在更早一周，他所在機構剛剛認購了超過100萬份寶鋼股份發行的分離債。寶鋼股份和葛洲壩在相隔不超過一周的時間內先后發行了規模分別為100億和13.9億的分離債，成了發行市場頗為轟動的大事。

若放在去年，這不算什么，中國神華和中石油的先后IPO，那才是業界稱道的大事。就算是在今年初，也有中煤能源、金鉬股份、中國鐵建和紫金礦業這樣的巨型IPO撐撐場面。但是自從4月以后，IPO市場上完全是中小板在大行其道，超過5億元的融資規模已經算是不小，100億元的融資簡直就是難以想象。

而且，寶鋼股份和葛洲壩的分離債發行還屬于再融資。中國投資者——無論是機構還是個人——都對打新股有著很強的偏好，而對再融資基本上沒有什么太大興趣。

當前的股權再融資市場，也就是公開增發，情況比IPO市場更為糟糕。瘋狂的大小非解禁讓二級市場一片凄風慘雨，也對一級市場造成了直接影響。太鋼不銹和濟南鋼鐵這樣的大盤股增發都受制于市場壓力而遲遲難以發行。筆者認為，除了分離債，寶鋼根本不可能用增發新股的方式來融得同樣的資金。

在市場空前低迷的環境下，分離債的異軍突起值得玩味。在2007年1至6月，滬深兩市一共發行了兩只分離債，融資規模為85億，而今年同期，兩市一共發行了10只分離債，融資規模達到了585億。

分離債之所以能夠在糟糕的市場環境下大行其道，首先要歸功于投資者。深不見底的下跌讓投資者難以把握股票的底部，但是卻可以看清分離債底部在何處。

“大不了就當買債券”，參加葛洲壩推介活動的基金經理談到。分離債和股票最大的區別在于，分離債在熊市可以當債券，至少可以保證純債收益，它正是基金經理心中最為安全的產品。

但是基金經理也不可能僅有如此保守的想法，他們大量增持分離債，很大程度上也是因為如果回到牛市，分離債可以當作股票對待。

根據筆者計算，寶鋼分離交易債的到期收益率只有2%，而葛洲壩更加可憐，只有1.5%。這樣的利率不用說戰勝通貨膨脹實現資產增值，就是較銀行同期存款利率，也要低得多。

但是別忘了，分離債中還附帶著認股權證呢。如果股票上升進入權證價內空間（就是超出了行權價），權證價值和股價上漲幾乎就是同步的。

“當年瑞銀作為首家QFII進入內地市場的時候，買可轉債是他們最大的策略。”一位基金經理把分離債和可轉債視為等待市場從熊向牛轉換的最佳利器。

既然分離債和可轉債效力相同，那么為什么上半年分離債發行了十只，可轉債卻只發行了一只呢？

嚴格說來，可轉債的發行難度很大，不僅對發行企業的資質要求更高，而且還規定了向下修正條款。也就是說，發行可轉債的企業，如果股價長期低于債券轉股價格，那么它就必須召集股東大會，向下修改行權價格。

而和嚴格意義上的可轉債相比，分離交易債的操作要簡單得多，就是一張債券加上一張權證，由于沒有規定向下修正條款，因此設計上的技術要求也很低。

從比較中可以看出，可轉債實際上對于投資者是更為有利的。如果可以作選擇，經驗豐富的投資者應該會更加青睞可轉債。但是發行權畢竟掌握在企業手中，因此在博弈中更能平衡雙方利益的分離債占據了不小的主動。

最后，分離債對于發行企業來說，還有難以向外人道的好處：一次發行，兩次融資。企業通過發行債券可以完成一個項目，而如果股價超出了行權下限之后，迎來了一個更加皆大歡喜的結果，投資者行權的資金讓企業又完成了一次融資。

如此好事，何樂而不為。

（作者系財經媒體人，本文只代表個人觀點）