借殼巴士：上汽上市“新版圖”

只有短短半個多月，巴士股份似乎已經走出重組迷霧。

繼北京和深圳之后，上海市政府也希望將公交資產退市，并將公交運營商轉變成非營利的實體：在上海久事公司去年底成為巴士股份控股股東后，巴士股份重組傳聞便不斷，其間曾傳出券商、銀行等欲借殼巴士股份；6月初，傳出巴士股份發布公告稱：上海國資委已同意上海久事公司上報的巴士股份公交資產剝離上市公司方案，并決定在上汽集團范圍內選擇資產注入巴士公司。

與此同時，上海汽車有關人士明確表示：“此事與上海汽車(600104)無任何關系。雙方商議的資產應該是除上海汽車以外的集團資產。”因此，上汽集團可能向巴士股份置入零部件資產，或者服務貿易資產。

這實際上意味著，自今年5月以來，在地方政府的撮合下，巴士股份和上汽集團的秘密接觸已取得實質性突破，巴士股份的重組輪廓正趨清晰，上汽集團將再次做出驚人之舉——注入零部件資產。借巴士股份之殼上市，上汽將重構上市“新版圖”，成為國內第一家將整車、零部件業務分拆上市的汽車公司。

那么，上汽何以選擇將整車、零部件業務分拆上市呢?

青睞分拆上市

其實，上汽集團此舉并不奇怪，從國際經驗看，零部件和整車分拆上市是大勢所趨，且符合汽車業發展規律。“早在2006年底上汽整車整體上市之時，上汽就向國資委透露了能尋找到合適的殼資源，再將集團零部件資產置入的愿望。”一名國資委知情人士如是說。

上海汽車此前是一個以零部件為主的企業。2006年底，隨著韓國雙龍、上海通用、上海大眾、上汽汽車等價值190億元的整車資產全部注入上汽，上汽實現了整車資產和與整車密切相關零部件資產整體上市的夢想。成為繼東風后，第二個整體上市的汽車巨頭。上汽置換出的零部件業務，并沒有上市，而是留在了集團公司。

上汽集團的零部件資產，主要擁有包括上海三電貝洱汽車空調有限公司、上海納鐵福傳動軸有限公司、上海實業交通電器有限公司等60家零部件企業，這些企業的贏利狀況都維持在每年8000萬元到1億元人民幣之間。隨著跨國公司制造向中國轉移，這些零部件公司主營業務的收入將與日俱增。

從上汽集團自身看，零部件業務脫離或者不完全置身于整車集團這一母體之下，是一件好事。這將推動零部件業務外向型發展，上汽集團由此將成為整車業務、零部件業務的巨人企業。如果從價值鏈的角度看，這一分拆顯然很明智。因為，除了少部分自制件外，汽車零部件越來越趨向于外包化，選擇專業化設計隊伍生產零配件，將進一步提高零部件生產企業的成本效率。如果從整車企業的角度看，可以更公平地對外采購汽車零部件，并運用性價比的原則購買更適合的零部件：且降低整車企業的投資成本，從而降低經營風險。

此外，從證券市場的角度分析，分拆上市最有利于上汽集團和其他投資者。因為，在一個有效的市場中，回報率越高的公司得到的估值越高。零部件業的平均毛利率顯然遠遠低于整車生產企業，前者約為10％，后者則通常為15％－20％。如果零部件資產和整車資產放在同一個上市公司時，熊市時其估值通常取下限。這對于上汽集團或者現有持股人來說是一種損失。

接盤兩大原則

巴士股份看中上汽集團也在情理之中。一來，在上海市國有資產中，上汽集團資產規模較大、紹營規范、業績也拿得出手。二來，巴士股份如此大的盤子，需要填入相當多的資產和相應的利潤，而多數實業企業無法承受得起。三來，在如此短促的時間內，只有深諳資本市場的公司才能迅速作出反應，上汽集團已是資本運作的高手。否則千頭萬緒，根本無法成行。也許就是在多方權衡后，巴士股份找到了上汽集團。

據了解，按照一貫思路，上汽在接盤前有兩大原則——手續簡單、成本低廉。所謂手續簡單，即接下的殼是凈殼，不包括任何不良資產、不承擔任何負債；所謂成本低廉，即為凈殼轉讓價不能太高。

按照上汽集團接手上柴股份的先例，顯然收購價不可能高于凈資產。按照巴士股份2008年一季度財報顯示：其每股凈資產為2.98元。如果考慮到復雜的股權結構，上汽集團還需要支付的后期成本，略低于凈資產也在可商榷范圍內。

據了解，當上汽集團吸收合并上海汽車、實現核心整車資產登陸內地A股市場后，上海汽車持有上汽集團80％的資產，而未上市的零部件資產略大于上汽集團總資產的10％，即未上市的零部件資產約為100億元。但在實際操作中，考慮到某些資產的特殊性或者收益處理上的問題，上汽集團極可能留下部分零部件資產，比如新從南汽并入的東華公司，其主要組成部分是南汽的零部件企業，目前這部分資產正在交割中，況且東華公司近兩年可能都無法擺脫虧損，上市無望。如果上汽集團最終重組巴士股份，那么將相當于上汽集團的零部件業務分拆上市。這類似于國際巨頭——通用汽車與德爾福，福特汽車與偉世通的關系。惟一不同的是，兩家國際汽車巨頭上市后，才實現了整車、零部件資產的剝離：而上汽集團則是剝離整車和零部件再分別上市。