匯率制度選擇理論的回顧與展望

[摘要]匯率制度選擇一直是國際金融領域備受關注的一個問題。文章對匯率制度選擇的研究方法及視角進行了總結，并對傳統的匯率制度選擇理論和匯率制度的新進展進行了論述，進而對未來匯率制度選擇的研究進行了展望。認為：由于存在“恐浮”，應該依據實際實行的匯率制度而不是官方宣布的匯率制度進行研究；從動態角度進行匯率制度轉換的研究也是很重要的發展方向；應該對中間與兩極匯率制度進行統一的界定，建立支持或反對“中空論”的嚴格理論框架。

[關鍵詞]匯率制度；匯率制度的選擇；中空論；恐浮論

[中圖分類號]F830.73 ［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）12－００11－０6

匯率制度選擇一直是國際金融領域很受關注的一個問題，選擇合理的匯率制度是各國在經濟發展進程中面臨的至關重要的問題。20世紀90年代以來，由于新興市場經濟國家貨幣危機頻繁爆發，導致對匯率制度選擇理論研究再次掀起高潮，本文將追本朔源，對學者們的研究進行回顧與總結，以期對后來人的研究有所裨益。

一、研究方法及視角

（一）宏、微觀分析框架

1.宏觀分析框架

早期的匯率制度選擇理論是隨著二戰后開放經濟的宏觀經濟學的出現而逐步展開的，以Kindleberger和Friedman為代表，從宏觀經濟均衡的政策目標出發，對固定匯率與浮動匯率孰為最優展開了討論。蒙代爾－弗萊明模型（M-F模型）將匯率制度選擇與其它宏觀政策目標結合起來，為后來的研究建立了一個精巧的分析框架。隨著匯率決定理論的進展，多恩布什的“超調理論”大大擴展了M-F模型，使其擴展為M-F-D模型，其一個重要的結論是在粘性價格和浮動匯率條件下，貨幣沖擊可能影響實際經濟，導致價格和產量的大幅變動和調整時間的延長，認為當貨幣需求的沖擊是經濟干擾的主要來源時，固定匯率優于浮動匯率。

2.微觀分析框架

隨著對國際資本流動、外匯投機行為、國際政策協調等領域的深入分析，微觀經濟分析方法逐漸被開始用于考察匯率制度選擇問題。以Laidler（1988）[1]為代表的微觀經濟效率論主要從交易成本的角度分析了不同匯率制度對微觀經濟效率的影響，得出了為了使跨國交易者承擔的交易成本最小化，全球統一貨幣是最好選擇的結論。1995年Obstfeld 和Rogoff的著名論文《再論匯率動態變化》[2]的發表，開辟了“新開放經濟宏觀經濟學”的時代，由于融入了微觀經濟基礎，福利分析框架被引入新開放經濟宏觀經濟模型進行匯率制度分析，認為一國在選擇固定匯率制度還是浮動匯率制度時，依據的是哪一種匯率制度選擇帶來的損失最小。

（二）靜態分析、比較靜態分析與動態分析

1.靜態與比較靜態分析

20世紀70年代以前，匯率制度選擇理論的內容主要限于固定和浮動之爭，其分析方法主要以傳統宏觀經濟學分析為基礎的靜態和比較靜態的成本——收益分析。M-F模型利用比較靜態的總需求分析框架，指出開放經濟條件下，浮動匯率與固定匯率沒有絕對的優劣之分，其收益取決于經濟沖擊的性質。

2.動態分析

隨著宏觀經濟分析方法的進步，理性預期等因素被引入匯率制度分析，對匯率制度的考察逐漸向動態化發展。名義錨理論就是針對20世紀80年代許多國家的高通脹現象，利用理性預期和動態一致性理論對匯率制度進行考察，認為一國匯率應當有較大的剛性或者完全固定，使政府能夠獲得聲譽，從而降低通貨膨脹。周繼忠（2004）[3]將過去的匯率制度選擇也作為當期決策的解釋變量，構成了匯率制度選擇的動態選擇模型，發現同一國家的匯率制度選擇常常有較高的序列相關性，其主要原因是匯率制度選擇中存在明顯的狀態依賴性。Husain，Mody and Rogoff(2005)[4]發現一些主要的全球性和地區性的事件影響匯率制度轉換的頻率。對于新興市場經濟國家而言，20世紀80年代的債務危機和90年代早期的中東歐與前蘇聯轉軌使得新興市場經濟國家與發展中國家匯率制度轉換頻率更高；90年代后期，新興市場經濟國家面臨的金融危機也使其再次提高匯率制度轉變頻率。汪茂昌（2005）[5]通過研究發現，1990～2002新興市場經濟國家的匯率制度發生了28次匯率制度轉型，其中有20次轉向更具有彈性的匯率制度，8次轉向釘住匯率制度。

（三）政治經濟學與制度經濟學的分析視角

1.政治經濟學分析視角

匯率制度的選擇不僅是經濟學研究的問題，它既涉及國內政治經濟秩序安排，又是一國政治經濟制度對外的體現。從政治經濟學視角分析匯率制度選擇主要是從以下幾個方面進行分析，如政府聲譽、政府強弱程度、政治穩定性以及立法和選舉制度等。

政府聲譽是公眾對于政府履行政策承諾或義務的可能性的判斷，反映了政府在公眾心目中的可信度。關于政府聲譽與匯率制度選擇關系的研究主要集中在哪一種匯率制度更有助于提高政府聲譽。一般來說同浮動匯率制度相比，靈活性較低的匯率制度有助于提升政府聲譽。

政府強弱程度對匯率制度選擇的影響體現在弱政府由于會通過效用比較選擇特定時期的政策，不受以往承諾的約束，因此比強政府更傾向于有擴張財政的壓力，許多政府采用釘住匯率制度來引入一種公信力，避免這種壓力。Levy-Yeyati， Sturzenegger and Reggio（2004）[6]認為弱政府使得釘住匯率制度更加難以維持，尤其在戰爭和社會動亂期間，政府更容易屈從于來自國內利益團體的壓力。他們采用當局當政時間、國會政治的herfindahl指數（herfindahl index of congressional politics）以及選舉競爭力立法指數（legislative index of electoral competitiveness）來作為政府強弱的代理變量，實證結果表明強政府確實提高了采用釘住匯率制度的概率。

一國政局的穩定性對匯率制度的選擇也有重要的影響，一般認為政治不穩定導致了更高的浮動匯率制度的可能性，因為這樣的國家缺乏政治能力和政治支持來維持固定匯率制度。穩定的政權有利于政府考慮一些更長遠的經濟目標，如低通貨膨脹。不穩定的政權使政府對未來的考慮更少，對長期固定匯率所需的反通脹的紀律性不那么關心，這使低通脹的重要性大打折扣，政府考慮得更多的是如何刺激經濟以贏得選票，持續的經濟刺激會導致通貨膨脹使政府迫于壓力而貶值。Edwards（1996）[7]認為在政治不穩定對匯率制度選擇的影響中，實際上有兩個相互抵消的力量：首先，較高的政治不穩定增加了放棄釘住匯率制度的成本，因此減少了政府事后再選擇釘住匯率制度的可能性；第二，較高的政治不穩定性增加了當局的貼現率，使其對未來考慮更少。這樣政治不穩定對事后選擇釘住匯率制度影響可能為正也可能為負，所以政治不穩定對匯率制度選擇的影響還需要經驗驗證。Benassy-Quéré and Coeuré（2002）[8]發現使用內閣變化的頻率作為政治不穩定性代理變量在事實匯率制度分類中增加了采用中間匯率制度相對于兩極匯率制度的概率，但是在官方匯率制度分類中并沒有顯著的影響。

立法和選舉制度對匯率制度選擇的影響是這樣的，一般認為，聯盟政府比占多數席位的政府更加不穩定，如果從政治不穩定對匯率制度選擇的影響來看，聯盟政府有更高的選擇浮動匯率制度的可能性。但是在勝利者占有一切（winner-takes-all）的多數選舉制度（majoritarian electoral system）中，執政黨對政策工具，尤其是對貨幣政策有絕對的控制權，可以確保他們再次當選。因此，在多數選舉制度中執政黨更偏好浮動匯率制度。比例選舉制度（proportional system）可以分為反對黨比例高和反對黨比例低兩種情況，反對黨比例低的立法體系中，由于反對黨沒有力量影響政策，類似于多數選舉制度，偏好浮動匯率制度；而反對黨比例高的立法體系，反對黨對政策的制定過程有較大的影響力，固定匯率制度有助于解決政策沖突，因此，偏好固定匯率制度。鄺梅等（2007）[9]運用新政治經濟學的方法分析了利益集團、民主化程度、選舉制度和政黨等政治因素對新興市場國家匯率制度選擇的影響。

2.制度經濟學分析視角

隨著產權理論的出現和發展，有些學者開始運用產權理論和制度變遷理論分析匯率制度的安排和演變。袁鷹(2001)[10]從產權理論角度將匯率制度質的規定性歸納為四個方面：匯率的元數、匯率變動的靈活性、匯率水平的確定機制以及本幣的可兌換性。劉海虹(2001)[11]從契約經濟學的角度重新審視匯率制度的安排與選擇，強調匯率制度安排的選擇與相應的產權制度安排具有高度的依存和互動關系。建立在制度理論基礎上的匯率選擇理論，則將匯率制度的選擇作為一種強制性的制度變遷，研究制度的供給與需求。一國政府作為匯率制度選擇的主體，只有當其預期收益高于強制推行制度變遷的預期成本時，他才會采取行動來增加匯率制度的供給、消除制度的不均衡。盡管如此，如果新匯率制度的選擇會降低產權主體可獲得的效用或威脅到產權主體的利益，那一國可能仍然會維持某種無效率的匯率制度。

二、匯率制度選擇理論發展

（一）傳統的匯率選擇理論

1.M-F模型

早期的匯率制度選擇理論主要與固定匯率制、浮動匯率制孰優孰劣相關。浮動匯率制的支持者認為浮動匯率制可以通過匯率波動隔絕外部通貨膨脹。然而推崇固定匯率制的經濟學家認為，固定匯率能夠規避匯率風險、促進國際貿易和投資；固定匯率制還可為企業設立一個清晰的、可監督的目標，政府慮及“聲譽”，通常不會輕易對之進行突然的升貶，因而它具有較強的剛性，可起駐錨作用。究竟哪一種匯率制度更理想雙方一直爭執不下。M-F模型以一個開放的小型國家為分析對象，考察了開放經濟條件下貨幣政策與財政政策在不同匯率制度下的不同作用，從而指出，浮動匯率制度與固定匯率制度沒有絕對的優劣之分，其收益取決于經濟沖擊的性質，如果沖擊主要是名義的，那么固定匯率有助于減少國內產出的波動；如果沖擊主要是實際的，那么浮動匯率更好。

2.最優貨幣區理論（OCA）

最優貨幣區理論是匯率制度選擇方面較有影響的理論，由Mundell開創，該理論認為不能籠統而抽象地談論匯率制度的優劣，應該著眼于不同國家的具體經濟特征，并根據這些國家的具體特征探討匯率制度的適用性。經濟開放度以及經濟規模是McKinnon提出衡量最優貨幣區的評價標準，一般認為貿易開放度高的小國應選擇固定匯率制度，而貿易開放度低的大國則可以從匯率浮動中獲益。其他導致固定匯率制度被選擇的因素還有生產要素較高的流動性、生產與外貿結構的多樣性等等。另外，傳統的最優貨幣區理論也強調了各國經濟發展水平的差異對組建共同貨幣區的影響，如果各國經濟發展水平相當，具有相似的經濟結構，那么各國面對的外界沖擊就是對稱的，可采用同樣或類似的貨幣政策予以抵消，就不需要獨立的貨幣政策。因此，經濟發展水平相當、經濟結構趨同的國家有可能形成貨幣聯盟。最優貨幣區理論既開創了根據各國經濟結構特征具體來分析匯率制度，又為區域貨幣一體化分析提供了分析框架。

3.匯率目標區理論

Williamson(1965)[12]在20世紀60年代提出，戰后布雷頓森林體系下實行可調整盯住匯率制度，但是這種制度在資本高速流動的情況下容易遭受投機性攻擊，需要采用一種不易遭受投機壓力的匯率制度——爬行釘住制。Williamson(1985)[13]主張建立一個中心匯率上下各10%的匯率目標區，目標區的維持不需要太多的努力，貨幣當局的干預只是偶爾為之。Krugman(1991)[14]則把這種匯率目標區思想加以理論化、形式化，形成了經典的Krugman匯率目標區理論模型。沿著爬行釘住和目標區理論路徑，經濟學家提出了爬行帶以取代爬行釘住和匯率目標區。Dornbusch和Park (1999)[15]又將爬行釘住、目標區和爬行帶統稱為“BBC規則”， 該規則包括三方面內容：（1）是每一個發展中國家的貨幣都應釘住一個“貨幣藍子”，而不是釘住主要貿易伙伴國家的單一貨幣；（2）發展中國家應確保釘住的匯率在一個合理的較寬的范圍內浮動，即確定一個匯率目標區；（3）為目標區設立一個中心匯率。

（二）匯率制度選擇理論的新發展

1.原罪論

Hausmann，Panizza and Stein（ 2000）[16]認為由于金融市場的不完全性，其貨幣又不是國際貨幣，不能用于國際借貸，甚至在本國市場上，也不能用本幣進行長期借貸，一國的國內投資不出現貨幣錯配，便出現期限錯配。因此，企業面臨一種“魔鬼的選擇”：要么借美元而招致貨幣錯配，或者用短期貸款來做長期用途而出現期限錯配，這就構成了外部融資的內在風險，無論采取哪種匯率制度，這種風險都將存在，因而被稱為 “原罪”。原罪論最重要的政策結論就是，在原罪存在的情況下， 由于無論企業或政府都不愿匯率變動，因此匯率難以浮動；政府在固定匯率制度下又會陷入兩難：當投機襲來之時， 一方面， 政府無法用貨幣貶值來緩解壓力， 另一方面也不能用提高利率來保衛本國貨幣， 最后只得聽任金融崩潰。現有的固定匯率制或浮動匯率制都無法解決原罪問題， 因此， 最好的辦法， 便是把部分美元化變為全部美元化（張志超 2002）[17]。但是沈國兵（2002）[18]認為根據原罪論實行完全美元化至多對于一些小型開放經濟可能是適合的。因為原罪論以金融市場不完全為前提基礎，對于金融市場相對完全的發達市場經濟和金融市場相對不完全的封閉經濟（不存在利率和匯率的傳遞機制），該假說得出的結論是不成立的。

2.恐浮論

20世紀90年代以來，一些經濟學家提出了“恐浮論”來解釋為什么許多國家官方公布的匯率制度是浮動匯率制度，而在實際上采用的卻是釘住匯率制度，尤其是一些發展中國家和新興市場經濟，它們對外匯市場進行強有力的干預以維持匯率的相對穩定。對于“恐浮論”，一般認為是貨幣替代和貨幣錯配的資產平衡表效應的存在使得企業和政府都不愿匯率浮動，這些國家政府和私人部門債務大部分是以硬外幣來定值，在情況不利時會強烈抑制貨幣大幅貶值，因為貨幣的迅速貶值對貨幣錯配的資產平衡表效應有巨大的影響，資產負債表上的負債數額立即上升，使得借款企業凈值大幅縮水，從而陷人財務困境。當貨幣錯配情況較為嚴重時，大量未對沖的匯率風險會提高貨幣危機發生的可能性，如果這些國家不能在降低貨幣錯配方面取得進展的話，它們只能選擇對美元保持高度穩定的軟釘住匯率制度，或者只能采取激進的方法——即實行本國經濟的美元化。Poirson（2001）[19]就認為一國外幣定值債務等指標也會對各國匯率制度選擇產生重要影響。一般來說，一國的外幣定值負債越多，匯率變動可能引起的風險效應越大，也宜于選擇固定匯率制。Levy-Yeyati， Sturzenegger and Reggio（2004）[20]以負債美元化程度作為貨幣錯配程度的代理變量，發現較高的負債美元化程度的國家傾向于選擇不太靈活的匯率制度。陳建斌（2006）[21]認為發展中國家普遍遇到了貨幣錯配與匯率制度選擇的兩難困境，僵硬的匯率制度為貨幣錯配風險的累積提供了正向激勵，加深了貨幣錯配，貨幣錯配程度的加深強化了匯率制度的“浮動恐懼”，必須采取有效措施走出這個困境。

3.中空論

傳統的匯率制度選擇理論主要圍繞固定匯率與浮動匯率孰優孰劣展開，但是20世紀90年代新興市場頻繁爆發危機以來，一些經濟學家似乎統一把矛頭對準了中間匯率制度安排，認為唯一可持續的匯率制度是超級固定（貨幣局、貨幣聯盟和美元化）或完全浮動匯率制度，這種流行的觀點就是“中空論”?！爸锌照摗庇?994美國加州大學伯克萊分校的Eichengreen（1994）[22]針對1992～1993 年間歐洲匯率機制危機首先提出，此后得到了Obstfeld 和Rogoff(1995)[23]、Fisher(2001)[24]等的支持。但也有一些學者對該理論持反對意見，如著名的匯率經濟學家Frankel(1999)[25]等。

“中空論”的主要理論依據是蒙代爾的不可能三角，即在理論上固定匯率、自由資本流動和獨立貨幣政策這三者之間只能同時實現其中的兩個目標，任何同時實現三個目標的嘗試都可能以貨幣危機而告終。Frankel、Schmuk ler 和Serven ( 2000 )[26]用“可核驗性”來建構“中空論”的理論基礎。他們認為處于兩極的匯率制度， 如完全的釘住制或完全自由的浮動制， 對公眾來說就比較簡單， 比較容易進行核驗。所以， 各國會最終選擇這些可核驗的匯率制度而放棄中間制度?！翱珊蓑炐浴崩碚撝皇窃噲D為“中空論”提供一個可能的理論根據。事實上， Frankel (1999)[27]認為，對于許多國家來說，中間匯率制度通常比角點匯率制度可能更合適，特別地，對于大規模資本流動尚不構成問題的發展中國家更是如此。而且，對于適合建立共同貨幣的區域，中間匯率制度比角點匯率制度更可行，他曾強調，沒有任何一種匯率制度在任何時候對任何國家都同時適用。Baillu 和 Murray(2002)[28]認為在工業化國家比新興市場經濟國家，“中空論”更加成立。雖然采用中間匯率制度的新興市場經濟國家比10年前少，但是中間匯率制度仍然是一種普遍的選擇。Williamson （2000）[29]認為就現階段發展中國家而言，唯一與政策相關的問題是如何設計和操作中間匯率制度。

三、對未來研究的展望

（一）依據實際實行的匯率制度（de facto）而不是官方宣布的名義匯率制度(de jure)對匯率制度選擇進行研究

Fischer (2001)[30]曾經使用IMF的官方分類法，考察了20世紀90年代IMF185個成員國的匯率制度，發現對于那些向國際資本流動開放的新興市場經濟國家來說，釘住制度確實是不可持續的。針對Fisher得出的匯率制度兩極化的結論， Baillu and Murray(2002)[31]指出：Fisher的實證研究是基于“官方分類”的匯率制度，這種“官方分類”的匯率制度的資料是由IMF收集而由各成員國負責提供的，但各國上報的匯率制度和它實際執行的匯率制度有可能不一致。Bubula and Ouml;tker-Robe（2002）[32]認為從IMF官方匯率制度統計來看，20世紀70年代后期以來匯率制度演變似乎支持“中空論”，越來越多的國家實行貨幣局制度、加入貨幣區或是美元化，實行浮動匯率的國家也翻倍了。但是根據官方宣布的匯率制度和實際實行的匯率制度是有區別的。許多經濟學家依據各國實際實行的匯率制度進行研究，Levy Yeyati and Sturzenegger (1999)[33]構建了LYS分類方法，把匯率制度劃分為五類：固定匯率制度、爬行匯率制度、骯臟匯率制度、有彈性的匯率制度和其他匯率制度。Reinhart and Rogoff (2002)[34]構建了RR分類法，他們以20世紀40年代以來基金成員匯率歷史年的有關數據為依據，構筑了15種類型安排，他們所構建的匯率制度分類法為許多經濟學家在研究中采用。因此，未來依據實際實行的匯率制度而不是官方宣布的名義匯率制度研究匯率制度選擇是一個共同的選擇。

（二）從動態角度對匯率制度的可持續性及轉換進行研究

在現階段，幾乎很少有國家愿意讓市場來自由決定其貨幣匯率，各種中間匯率制度仍然是比較現實的選擇，而且匯率制度的選擇并不是一次性的（once and for all）。Masson（2001）[35]指出，歷史上各國經常自愿或非自愿地改換其匯率制度。例如當一國處于高通貨膨脹時，可能采用固定匯率制度，但當通貨膨脹下降以后，由于對外競爭力的下跌，便可能放棄這一制度。沈國兵（2002）[36]根據現實中各國匯率制度選擇的多因素差異性與互動性，提出了“多種匯率制度形式并存與相互轉換”的假說。丁一兵（2005）[37]在特定發展中國家合意匯率制度的動態變化基礎上，指出發展中國家選擇匯率制度的原則明顯不同于發達國家，隨著經濟的發展，發展中國家的合意匯率制度將經過浮動一固定一浮動的動態轉化過程。

Wolf(2001)[38]選取1975～1999年間作為樣本期間，將匯率制度分為六類，研究了匯率制度之間相互轉換的數量和持續期。從每種匯率制度實際維持的時間來看，嚴格釘住制度的持續期最長，均值為14.9年；單一貨幣釘住和貨幣籃子釘住的持續期次之，均值約為9～10年；而浮動匯率制度的持續期較短，均值約為5～6年。Husain，Mody and Rogoff(2005)[39]發現在新興市場經濟國家，釘住匯率制度比其他匯率制度持續期短；在發達國家，中間匯率制度（包括有限靈活和有管理浮動匯率制度）比其他匯率制度持續期短。自由浮動匯率制度在發達國家是十分持久的，但是在新興市場和其他發展中國家卻是十分脆弱的。

現實也表明，在發展中國家，由于金融市場發育不完善，實行完全的自由浮動匯率制度并不可行，其匯率制度轉換實際常變動于不同的中間匯率制度之間，因此對于匯率制度的可持續性及轉換的研究也是一個重要的方向。

（三）研究匯率制度與經濟績效的關系

許多經濟學家試圖通過對不同匯率制度與經濟績效關系的實證研究來證明兩極匯率制度是否優于中間匯率制度。Ghosh等(2000)[40]比較了貨幣局制度、釘住匯率制和浮動匯率制下的經濟運行狀況，得出的結論是：貨幣局制度下經濟增長最快，浮動匯率制次之，最后是釘住匯率制。Husain，Mody and Rogoff(2005)[41]發現對于經濟不發達的國家，釘住匯率制度較好，可以實現高通脹和匯率制度的持久性。但是，釘住匯率制度不穩定而且易導致危機，隨著一國經濟金融發展，將會從更加靈活的匯率制度中受益；對于發達國家而言，浮動匯率制度更加可持續而且可以實現經濟高增長；對新興市場經濟的研究發現匯率制度與經濟表現之間沒有很強的聯系。

在傳統的通貨膨脹和經濟增長這兩項指標之外，一些研究也拓展到了對中間匯率制度與金融脆弱性之間關系的研究。Aizenman and Hausmann(2000)[42]認為由于新興市場經濟國家金融體系不發達，它們從固定匯率制度中獲取的收益要比工業化國家高，但是不發達的金融體系與匯率制度結合卻易遭致投資性攻擊。Rogoff et al（2003）[43]認為對于發展中國家，金融發展的早期固定或者相對僵化的匯率制度可以在不犧牲增長目標的情況下提供反通脹的公信力；隨著一國經濟與制度的發展，政府和私人部門以本國貨幣借貸變得比較容易，匯率波動的風險下降了，更加靈活的匯率制度顯示出更大的收益。

經驗分析表明，匯率制度并不是一個外生變量，也不是一個獨立于一國國情和國際環境的政策選擇問題，而是取決于一系列經濟和政治因素的內生變量，因此要選擇最適合的匯率制度，必須研究匯率制度與經濟績效之間的關系。

（四）對中間與兩極匯率制度進行統一的界定，建立支持或反對“中空論”的嚴格理論框架

1999年1月1日IMF重新依據實際匯率制度而不是官方宣布的匯率安排對各成員國匯率制度進行了新的分類將不事先宣布匯率路徑的管理浮動和獨立浮動分別作為一類匯率制度。Fischer(2001)[44]根據研究需要，依據IMF新的匯率制度分類方案把匯率制度劃分為三大類，將IMF的不事先宣布匯率路徑的管理浮動和獨立浮動歸入到浮動匯率一類中。沈國兵（2002）[45]認為許多經濟學家在圍繞“中空論”匯率制度假說進行論戰時并沒有遵循一個一致的中間匯率制度內涵界定，因而也就難以判斷誰是誰非，大大地削弱了其應有的理論說服力。一般來說超級固定一極包括貨幣局制度、美元化和貨幣聯盟已經取得共識，但是將管理浮動歸入浮動一極還是歸入中間匯率還沒有定論，其對“中空論”假說的經驗論證有顯著的影響。

“中空論”的理論依據均有一定道理，但是也都或多或少地存在著漏洞，都不能從理論上證明兩極匯率優于中間匯率，Frankel (2004)[46]認為現在還不存在支撐“中空論”假說的理論基礎。所以經濟學家們對“中空論”假說在理論上并沒有形成一致的觀點，關于中間匯率制與浮動匯率制孰優孰劣的爭論仍將繼續下去，建立支持或反對“中空論”的嚴格理論框架是一個富有挑戰性的研究課題。

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The Choice of Exchange Rate Regime: Retrospect and Expectation

Zhao Yuping

（Economy and Trade college of Tianjin commercial university， Tianjin300134， China）

Abstract: The choice of exchange rate regime has been paid more attention in international finance. This paper attempts to summarize the different research means in the first part ，reviews the theories in the second part ， and points out the forward research direction in the choice of exchange rate regime at last. It argues that we should mak research according to de facto exchange rate regime because of fear of floating. Moreover， the transition of exchange rate regime will be an important research direction. And we should make it clear the definition of middle and the two poles exchange rate regime and establish rigid theory of “hollowing-out”.

Key words: exchange rate regime；the choice of exchange rate regime；hollowing out；fear of floating

（責任編輯：張積慧）