我國設立獨立董事的動機與效果

[摘要]本課題采用理論、實證、問卷和實地調查，從不同角度研究了我國制度背景下的“超強控制”、“超弱控制”、大股東異化、中小股東邊緣化現象；獨立董事任職的動機、最擔心的風險、有效發揮作用的條件與前提、薪酬待遇、辭職原因等。得到的主要研究結論有：我國獨立董事制度中的租金較高，具有設租效應、花瓶效應、決策效應、風險回避效應、尋租效應和動機沖突效應；知識型花瓶式有威懾作用的獨立董事是達成各方利益平衡的現實定位；獨立董事對透明信息的感知力強，導致報酬與風險的有效性；辭職的關鍵與獨立董事感知到的風險相關，與報酬無顯著關系；獨立董事對關聯交易有顯著的抑制作用，但對大股東資金占用、擔保和變更募集資金投向的作用不顯著。依據這些結論，提出了政策建議。

[關鍵詞]董事制度；獨立董事；董事作用；董事角色；董事會

[中圖分類號] F832.5 ［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）12－００28－10

※基金項目：本文是國家自然科學基金項目《我國設立獨立董事的動機與效果研究》(70272021)課題組研究成果的總結報告，研究時間持續三年。課題組成員：陳婉玲、吳兆旋、郭群、唐國慶、程燕、張學勤、文桂芳。

一、我國獨立董事制度的特征與定位的理論研究

（一）租金是連接政府、上市公司和獨立董事關系的紐帶

從我國上市公司大股東的形成過程，他們在過去經歷不同環境時的尋租行為看，相比民營企業，由于國有企業與政府之間的天然聯系，使得國有企業在改制過程中有各種機會和途徑得到政府設立的各種租金[1][2]，并不斷地鍛煉出他們與政府討價還價、爭取自己最大利益的能力；在上市的過程中，同樣，由于政府與國有企業的緊密聯系，又使得他們不僅有動機，也有能力爭取到政府擁有的配額和指標。大股東的這些尋租行為和與政府的強關聯性必然會影響到他們上市后獲取更多更大租金的能力，使公司治理困難重重，導致獨立董事加入公司高層（董事會）進行治理，這是我國公司治理對獨立董事進入董事會的必然要求。

具體地說，①相對西方國家，我國的大股東一直受到政府的扶持，其治理問題更為嚴重，對董事會獨立性的要求更高，這就更需要獨立董事制度來改善這種狀況，而不是因為獨立董事制度存在某些問題就懷疑，甚至否定實施這樣的制度。②在我國特殊的產權結構下，很難找到或借助其他的力量或群體能直接進入董事會，來參與公司的高層治理，這就使政府不僅有權力，也有責任和義務以各種方式繼續長期地參與公司的高層治理，結果導致公司治理效率很難得到改善。在這種情況下，就需要有相對獨立和較高認知能力的人士——獨立董事來擔負起這個責任了，這是我國設立獨立董事制度的歷史選擇，也是增強董事會獨立性，改善公司高層治理的重要力量。③國有股“一股獨大”的股權結構下將形成一系列的現象，包括“超強控制”、“超弱控制“、大股東異化、中小股東的邊緣化等，而且這些現象即使在股權分置完成并徹底實現全流通后，也依然在相當長的時間內都可以普遍觀察到的現象。事實上，國外也有相似的現象。比如，即使對西方發達國家，他們不存在像中國這樣的國有股或國有“一股獨大”的問題，但大股東問題依然是公司治理研究的最重要問題[3]，特別是大股東超強控制下的渠道挖掘對中小股東利益所造成的侵害[4]。

（二）我國獨立董事制度的特征

獨立董事加入公司的高層治理后，形成了新的和更為復雜的委托代理關系，通過對這些復雜委托代理關系的研究，可以得到這樣的結論：

①根據成本效益原則，代理成本是實現代理價值付出的代價，是實施任何制度都需要承擔的成本，獨立董事制度也不例外。②公司治理需要多重治理機制[5]配合使用，因而獨立董事制度在不對稱信息下只能在某一方面或某些方面發揮作用，不可能解決公司的所有監督問題，這是因為公司治理是一個龐大的系統工程，獨立董事制度只是這個系統的組成部分，只能解決其中的某些問題。③尋求高租金是“經濟人”的本能，因而只要信息不透明，認知能力越高的人士，其尋求高租金的能力越強。④我國的獨立董事制度遠不是在完全透明的市場中來實施的，比如，獨立董事的選聘與復雜的人際關系等會導致許多“灰色區域”，不透明度大，租金高[6]，由此導致獨立董事制度是一項高租金的制度。這意味著即使是獨立董事有豐厚的主業收入，也需要報酬的激勵，否則，這項制度將失去功效。⑤由于獨立董事制度具有高租金的特征，這就需要提高獨立董事制度實施中租金的有效性，其中如何提高獨立董事制度自身的信息透明度是提高其租金有效性的重要手段。

（三）我國獨立董事制度行為動機的理論假設

我國實施獨立董事制度的主體——監管機構、上市公司高層管理層和獨立董事，他們都具有聲譽[7][8]和高認知能力的特征，需要有更高報酬或效用（租金）①才能激發出他們參與獨立董事制度實施與建設的動機。這說明租金是監管機構、上市公司和獨立董事在實施獨立董事制度中行為動機的重要驅動器和紐帶，所產生的不同行為動機、利益沖突和角色定位的邏輯框架與理論假設，如圖1所示：

①監管機構強制推行獨立董事制度促成了獨立董事市場供需關系的形成和獨立董事報酬價格的上漲，有助于提高資本市場的有效性，達成監管機構效用的提高[9][10][11]，具有設租效應(假設1)。

②上市公司聘請獨立董事的潛在動機是為了獲取應對商業困境的決策需要，需要更多的咨詢和建議[12][13]、更多的不同決策模式[14][15]，具有決策效應(假設2)。

③上市公司利用獨立董事向資本市場發出公司具有價值的信號，以增強投資者的信心，具有花瓶效應(假設3)。

④獨立董事雖然擁有高的社會地位和豐厚的經濟收入，但“經濟人“特征依然是獨立董事任職的重要動機[16]，風險回避是獨立董事履行職責的重要行為準則[17]，因而，具有風險回避效應(假設4)。

⑤獨立董事選聘和實施過程的獨立性不強，透明度不高，導致了獨立董事制度中的尋租效應(假設5)。

⑥國內外對獨立董事作用的研究得到了許多不一致，甚至是完全沖突的結論[18][19]，這表明在實施獨立董事制度中各利益方的動機存在著差異，導致了利益沖突。盡管如此，在租金的驅動和紐帶下，最終還是達成了各方利益的平衡，成功地實施了獨立董事制度，形成了動機沖突的平衡效應(假設6)。

⑦由于上市公司為該制度的實施承擔了相應的成本，在達成各方利益的相互作用和平衡中發揮了關鍵的作用，導致獨立董事的現實定位是知識型、花瓶式、有威懾作用的獨立董事。

二、影響獨立董事制度有效性的內外因素的問卷調查研究

（一）設立獨立董事效果的問卷調查

針對我國設立和實施獨立董事制度中的種種問題[20]，在大量文獻和訪談調查的基礎上，通過問卷調查從另一角度來審視這些問題，也為深入的實證研究提供相關事實和背景。問卷調查的內容包括：獨立董事設立的效果、獨立董事最擔心的風險、獨立董事發揮作用的有效條件、獨立董事的薪酬待遇、影響獨立董事發揮作用和導致獨立董事辭職的重要原因等。

調查問卷一共發出500份，實際收到的有效問卷為122份，得到的主要結論有：盡管大股東對獨立董事的選聘和報酬有重要的影響，但獨立董事在實際履行自己職責的過程中，還是敢于針對公司的重大事項和提案提出不同的意見，甚至采取強硬的建設性立場；獨立董事無法全面了解公司的真實情況而誤判是他們任職所面對的最基礎和最大的風險，他們的才華沒有得到很好發揮的重要原因是董事會議題的背景資料難以真正理解，報酬高低對此的影響較小；當報酬遠不能補償他們可能承擔的風險時，他們更可能選擇辭職來回避風險，而選擇如何主動降低公司風險的動機不強；獨立董事要發揮作用，需要經常和董事長交流，每年的工作量至少應在15-20天，參加董事會的次數至少為4-6次，領取的報酬中應有一部分風險報酬；獨立董事參加董事會的次數、參與討論議題方案的數量和提出建設性意見的個數是合理計量獨立董事工作量可供選擇的指標。這些調查結果說明通過董事在公司治理的某些方面發揮作用的潛力還是可以期待的。

①盡管人們對大股東控制和影響下的獨立董事選聘有很多的看法，對領取報酬等導致的獨立性問題有不同的理解和意見，但獨立董事在實際履行自己職責的過程中，還是有一定的獨立能力來表達自己的意見。比如，獨立董事面對不合理的提案或方案，有65％的獨立董事認為提出了不同的意見，提出修正或拒絕的也有41％，這說明仍有許多獨立董事能針對公司的重大事項以及可能侵害中小股東的事項或方案提出不同的意見；74％的獨立董事認為所提出的意見和建議能引起董事會重視和熱烈討論，33％的獨立董事曾經給公司做過講座或培訓，這說明獨立董事也通過多種方式向公司提供和傳播知識與信息，有助于公司及時處理和做出高質量的戰略決策。

②在可能承擔的潛在風險中，84％的獨立董事認為“無法全面了解公司的真實情況而誤判”是獨立董事任職所面對的最基礎，也是最大的風險；71％認為“一旦出現潛在的高風險，會在董事會上采取強硬的建設性立場”。這說明由于獨立董事有豐厚的主業收入和較高的社會地位，使得他們在公司出現潛在的高風險時，有能力在董事會上采取強硬的建設性立場。獨立董事為降低風險，有44%的獨立董事要從網上、報紙雜志和業內人士等渠道來主動地甄別公司某些重大事項可能帶來的風險，并通過各種不同渠道來獲得更充分的信息。當他們認為報酬遠不能補償他們可能承擔的風險時，比如“當意識到公司會出現潛在的高風險時”，66％的獨立董事會選擇辭職來回避風險，而不是采取主動行動去降低公司存在的這些風險。

③證監會關于董事會中的獨立董事比例至少要達到1/3的水平，在問卷中得到了獨立董事的認可。獨立董事要發揮作用，他們認為每年的工作量至少應在15-20天；參加董事會的次數至少應為4-6次；獨立董事的報酬中應包含有一部分風險報酬；參加董事會的次數、參與討論議題方案的數量和提出建設性意見的個數是合理計量獨立董事工作量可供選擇的指標。

④78％的獨立董事認為“公司關鍵信息能向獨立董事自由流動”是獨立董事有效履行職責的最重要的條件；70％的獨立董事認為需要“保持與董事長及內部董事良好的溝通和合作”，這表明獨立董事只具有相對的獨立性；71%的獨立董事認為“獨立董事的來源應多樣化”，原因是多樣化背景的獨立董事有利于董事會的建設和完善；65%的獨立董事認為才華沒有得到很好發揮作用的重要原因是董事會議題的背景資料難以真正理解。

（二）獨立董事行權有效性與實現途徑的問卷調查

獨立董事能否有效地行使權力直接影響獨立董事發揮作用的大小，其有效性受多種因素的影響[21]。獨立董事作為局中人，最有能力來回答相關的問題。對此，通過問卷調查，研究了獨立董事行權的有效性與實現途徑。調查表明，51% 的獨立董事認為“現行法律制度”被認為是影響獨立董事有效發揮作用的最重要因素。這意味著在眾多影響獨立董事有效行使權力的因素中，現行法規和制度的完善是影響獨立董事能否有效行權的關鍵，原因是現行法規制度和提名程序影響了獨立董事的行權意愿與行權有效性的關系。

從更具體角度看，61％的獨立董事認為提名程序是影響獨立性的最重要因素，而只有19%的獨立董事認為領取報酬是影響履行任職職責中獨立性的最重要因素。這說明提名程序比報酬對獨立性有更大的影響；在多種激勵模式中，83%的獨立董事最看中期權，這表明獨立董事具有風險意識，除固定報酬外，還需要風險報酬相配合。

其他調查還表明：獨立董事發揮監督職能的績效取決于獨立董事的行為決策過程；獨立董事要有效地發揮監督作用，需要有三個要素的支持，分別是信息、知識和獨立性；在這三個要素中，獨立性并不是影響我國獨立董事制度有效發揮作用的最重要因素，相比之下，信息和知識更為重要；報酬也不是影響我國獨立董事行權有效性的最重要因素，相比之下，是獨立董事獲取信息的能力。這些結果為建立我國獨立董事報酬、風險與成本付出的平衡機制提供了依據。

三、我國設立獨立董事動機與效果的實證研究

（一）我國設立獨立董事制度的動機研究

依據圖1所示的理論框架，訪談與問卷調查的結果，可以看出設立獨立董事制度的動機和效果受多方面影響。為從不同角度來考察設立獨立董事制度中各利益方的動機及對該制度可能產生的影響，本課題將監管機構、上市公司高層管理層和獨立董事的相互作用納入一個統一的理論框架（圖1）進行實證檢驗。其中用于實際檢驗的有效樣本：對上交所，上市公司樣本690個，獨立董事樣本1802個；對深交所，上市公司樣本653個，獨立董事樣本1469個樣本。得到的主要結果如下。

1．獨立董事制度各利益方的動機研究

①在強制實施獨立董事制度當年，對上交所，獨立董事平均報酬提高了53.60%，人數從508增加到1839人；對深交所，報酬提高了159.68%，人數從330人增加到1231人。這說明監管機構強制實施獨董制度對獨立董事市場中租金（定義見前面注釋）的形成起了重要的推動作用，這些租金有助于改善上市公司的治理效率，提高資本市場的有效性，具有設租效應。

②以聘請獨立董事的人數和占董事會的比例作為上市公司聘請獨立董事動機的替代變量（因變量）；以公司市值、市盈率、是否發生重大關聯交易、業績ROA作為獨立董事花瓶顯示的替代變量，用以檢驗花瓶效應；以董事會召開的會議次數[22]和公司擁有的無形資產規模作為公司對獨立董事知識需求的替代變量，用以檢驗決策效應。對此構建了如下不同的數學回歸模型進行實證檢驗②：

各模型中的變量含義與說明如下：

因變量：ROID，NOID分別為上市公司聘請獨立董事后董事會中獨立董事的比例與人數。

自變量：由于是研究上市公司設立獨立董事的動機，自變量均取聘請獨立董事聘前（上一年）的財務數據與市場數據，其中LGTMKTV和LGCMKTV分別為上市公司的總市值和流動市值（對數）；PTOE為市盈率；MEETING為董事會召開的會議次數；LGINTANGI為無形資產（對數）；BIGREALA為公司是否發生重大關聯交易，若發生重大關聯交易為1，否則為0；ROA為公司總資產報酬率；ROID0和NOID0分別為聘前公司聘請獨立董事的董事比例和人數，STKRA1為上市公司第一大股東的持股比例。

控制變量：INDUSi 為行業控制變量，若某公司處于該行業，取值為1，否則，為0。由于公司原有董事會規模越大，會導致聘請獨立董事后比例下降，因此，在以獨立董事比例作為因變量的模型中加入了聘前總董事人數(NOTBD0)作為控制變量。

根據上述模型的檢驗結果，得到的結論是：我國上市公司聘請獨立董事不僅有花瓶效應的需求，也有決策效應。

③以教育程度和職務高低作為獨立董事認知與聲譽的替代變量，以EPS、ROA、ROE、Tobin Q、市盈率、資產負債率、發生壞帳、重大訴訟、重大關聯、是否受到違規處罰作為任職公司的業績與風險的替代變量，用以從不同角度檢驗獨立董事的風險回避效應。將這些替代變量用x表示；高學歷、高職務用1表示；低學歷、低職務用0表示，則主要的核心檢驗模型可以用數學表示為：

通過這些方程的結果分析，得到的結論是：獨立董事在接受任職時，有風險回避效應。

2．監管機構對公司聘請獨立董事動機的影響

在強制實施獨立董事前，可以認為上市公司聘請獨立董事是屬于自愿的行為。利用花瓶效應、決策效應和獨立董事任職風險回避效應的檢驗模型(1)-(8)式，通過對強制實施獨立董事制度前后的實證檢驗，得到的結果是：上市公司聘請獨立董事的花瓶效應、決策效應和獨立董事任職的風險回避效應，均不受監管機構強制推行獨立董事制度的影響，是內在動機（強制推行前/后樣本數為：上交所320/1482，深交所426/1043），但監管機構強制實施獨董制度改變了大股東聘請獨立董事的動機。具體表現為，無論過去大股東是如何影響公司聘請獨立董事的，但監管機構強制推行獨立董事制度后，使得大股東在聘請獨立董事時，關注聘請的獨立董事加入公司治理結構后可能帶來的威懾作用。這些動機及動機的改變必將對獨立董事的角色和發揮的作用產生重要的影響，由此也可以推斷，如果上市公司存在的大股東問題越多，比如，內部關聯交易嚴重，相互拆借資金越多，會大大降低大股東聘請獨立董事的動機。

3．上市公司對獨立董事任職動機的影響

獨立董事任職動機受多種因素的影響，但上市公司的影響是最為重要的。對此，本課題基于上交所1802個樣本，利用上述花瓶效應、決策效應和風險回避效應的檢驗模型(1)-（8）式，得到的結果是：盡管上市公司在決定獨立董事角色的現實定位中起著關鍵的作用，但在上市公司與獨立董事動機的相互作用下，獨立董事具有花瓶效應、決策效應和風險回避效應。這個結果說明在我國獨立董事制度存在種種缺陷的情況下，獨立董事依然能在某些方面發揮作用。深交所（1469個樣本）的實證研究結果與上交所相似。

4．獨立董事制度中的動機沖突與角色定位

上市公司在決定獨立董事角色的現實定位中起著關鍵的作用，這使得獨立董事的獨立性角色在現實中難以真正地得到實現。由于報酬是獨立董事和上市公司雙方直接或間接討價還價的結果，反映了雙方的動機，因而本課題將報酬的高低作為獨立董事任職動機和上市公司聘請獨立董事動機的替代變量，并利用花瓶效應、決策效應和風險回避效應的相似模型（1）-（8）式來檢驗動機沖突與角色定位。由此得到的結論是：知識型、花瓶式，有威懾作用是獨立董事的現實角色定位（上交所1802個、深交所1469個樣本）。

出現這個結果的原因是：上市公司為聘請獨立董事支付了實際的成本，在決定獨立董事角色的現實定位中起著關鍵的作用，因而獨立董事應具有知識型、“花瓶”式的特征；獨立董事任職的風險回避特征決定了在他們加入公司高層治理結構后，為降低自己可能承擔的潛在風險，對上市公司的內部違規操作有威懾作用；監管機構雖然有權力，但信息不對稱使他們只能被動地接受上市公司和獨立董事的行為和結果。由此導致了知識型、花瓶式，有威懾作用的獨立董事是達成監管機構、上市公司和獨立董事三方利益一致和平衡的現實定位，也是我國實施獨立董事制度中，獨立董事在現實中所扮演的重要角色。

（二）我國設立獨立董事制度的效果研究

1．獨立董事的獨立性是否存在實證證據

獨立性是公司治理的重要機制[23]，報酬關系是獨立性的重要指示器[24]。本課題對此通過滬深兩市的實證檢驗（共收集到133家公司的完整有效樣本），得到的結果表明，獨立董事報酬無論與內部董事，還是與管理高層的整體報酬之間都呈現顯著的正相關關系。這個事實說明獨立董事只存在相對的獨立性是不以人的意志為轉移的客觀事實，這也說明將獨立董事的職能完全定位在監督上是不具備獨立董事發揮作用的前提的，因而將其定位為監督職能所發揮的作用是非常有限的。

2．獨立董事報酬是否具有有效性

影響報酬的因素很多，非常復雜[25][26]，因而如何確定獨立董事報酬，獨立董事如何感知和影響這些報酬既是獨立董事制度的基礎性問題，也是國內外學術和實務界的挑戰性問題[27]。對此，本課題分析了我國獨立董事報酬形成的歷史過程，獨立董事風險意識的演進，總結歸納了獨立董事報酬的影響因素。以此為基礎，選取報酬為因變量，以獨立董事的聲譽、專業知識、獨立董事感知到的風險、信息透明度、董事會會議次數、第一大股東的影響和公司取得的業績為自變量，實證檢驗了獨立董事的知識、聲譽、風險和成本對報酬的有效性。得到的結論是：獨立董事報酬與獨立董事聲譽、知識和投入的時間精力是有效的；獨立董事對透明信息的感知力強，導致了報酬與風險的有效性，而對不透明信息的感知力弱，導致了報酬與風險的無效性；與公司業績掛鉤的獨立董事報酬是無效的；大股東持股比例對獨立董事報酬沒有顯著的影響。

3．獨立董事對公司募集資金變更投向決策如何作出反應

上市公司如何募集和使用資金[28][29]，特別是大股東通過不同形式，比如通過變更募集資金投向來挪用、侵占公司資金的事件最引人注目。這些事件不僅反映了公司治理的效率，也直接影響公司業績，是投資者、獨立董事和監督機構關注的重要問題。對此，本課題以變更募集資金投向為因變量，以投資機會、公司業績、公司復雜度、公司資產規模、債務約束和公司治理為自變量，通過不同回歸模型得到的結果如下（652家公司樣本）：

公司復雜度越高、第一大股東持股比例越高，公司越有可能做出變更募集資金投向的決策；資產規模越大、債務約束越強的公司，做出變更資金投向決策的可能性越低；對存在有對外投資的公司，大股東占用的資金越多，越有可能做出將募集資金變更為對外投資的決策；同時，完全沒有投資機會的上市公司更容易導致公司做出變更募集資金用途的決策；是否變更既定資金用途的決策明顯受到了公司業績狀況的影響。在這些變更資金的決策中，獨立董事對是否變更募集資金決策沒有施加顯著的影響。

在此基礎上，還實證檢驗了募集資金使用決策對公司業績的影響。結果表明，按正常投向的公司不僅沒有業績“變臉”，而且改進了公司業績，只有變更募集資金投向的公司才發生了業績變臉現象。這些結果即使將正常投向和變更投向進一步細分為主業投資、對外投資、補充流動資金、償還債務和閑置資金的研究后，也得到了相似的結論。這表明獨立董事對上市公司募集資金使用決策及對公司業績沒有產生明顯的影響。

4．獨立董事對公司擔保行為是如何反應的

擔保是上市公司的重要事項，隱含著潛在的風險[30]，是獨立董事關注的重要事項，特別是擔保鏈斷裂的事件。對此，本課題以擔保決策為因變量，以資產規模、資產負債率、公司業績、長期股權投資、大股東持股比例、獨立董事比例、機構投資者作用為自變量，實證研究了驅使上市公司發生擔保的重要動因。結果表明（共1430公司樣本，其中對外擔保767個）：業績好的公司不愿意提供擔保，因而擔保具有對績差公司的指示作用，但財務壓力大，有擔保能力的公司越容易發生擔保；在獲得長期股權投資后，公司由于慣性推動和利益趨同，使擔保成為后續股權投資的配合和補充機制，驅使公司為其進行擔保；大股東并不支持上市公司的擔保行為，對擔保持謹慎的態度。

進一步對擔保的分類研究結果表明，大股東與上市公司的利益牽制關系，使大股東沒有把擔保工具作為渠道進行挖掘，相反，他們顯著地向上市公司提供了擔保；如果大股東對公司進行渠道挖掘，只有在上市公司資產規模小時才將擔保作為挖掘的渠道，讓上市公司為其進行擔保；大股東不支持上市公司為子公司和非關聯方擔保，但支持向關聯方擔保。獨立董事明顯地對上市公司向非關聯公司提供擔保的決策表示支持，但對其他類型的擔保決策沒有顯著性；機構投資者不歡迎公司對外擔保的決策，整體上對擔保行為有一定的抑制作用。這反映出獨立董事和機構投資者作為公司的治理力量，在對待不同形式的擔保決策時，存在有認知上的差異。

5．獨立董事與其他治理力量一道能否抑制大股東的渠道挖掘

大股東通過什么渠道進行挖掘[31][32]，各種治理力量，特別是獨立董事對此能否產生制衡作用呢？對此，本課題利用理論模型與實證檢驗相結合的方法，通過大股東與上市公司發生的資金占用（樣本數1616）、關聯采購（1638）；關聯銷售（1630）、關聯擔保（1641）、資產買賣（1641）以及現金股利（1641），研究了大股東的隧道挖掘（因變量）與大股東的持股比例、股權集中度、流通股股東、外資股股東、獨立董事、外部審計師（自變量）的相關關系。結果表明，只要是第一大股東作為絕對的控股股東，無論持股比例高低，他們都會對上市公司進行渠道挖掘，具有壕溝效應，但沒有發現利益協同效應；渠道挖掘隨著股權的分散程度降低而降低，隨著集中程度的增加而增加，具有馬太效應。這些證據表明我國上市公司中大股東通過隧道挖掘方式侵害中小股東的利益是普遍存在的，其中企業集團作為第一大股東進行隧道挖掘，其行為更加明顯。

作為制衡力量，獨立董事明顯地起到了抑制大股東通過關聯交易進行渠道挖掘的作用，在資金占用、擔保方面雖對大股東的渠道挖掘有一定的抑制作用，但這些作用并不顯著；審計師意見能對大股東的資金占用行為產生明顯的抑制作用。其他大股東對第一大股東的渠道挖掘有抑制作用，比如，無論是第二大股東、第三大股東和外資股，還是第2到第5大股東作為整體都對大股東渠道挖掘均有顯著的抑制作用。但流通股作為整體，不僅沒有抑制作用，相反，流通股比例越高，大股東反而獲得了更多可供挖掘的資源。當第二大股東為機構投資者時，并沒有動機去制止大股東的渠道挖掘，相反，他們采取了與大股東一致的行為。

這些結果說明獨立董事對抑制大股東渠道挖掘的作用是很有限的，對此，本課題選取現金股利發放，做了深層次的研究。由于對控股的非流通股股東來說，股權不能轉讓或轉讓受限，不能獲得流通帶來的利益，這使得發放現金股利被認為是控股股東進行渠道挖掘、輸送利益的一種重要形式，導致對中小股東利益的侵犯。

既然獨立董事對大股東侵占中小股東利益行為的約束力很有限，那么，其他股東，比如第二、第三大股東，特別是寄予很大希望的機構投資者是否能發揮這樣的作用呢？通過回歸模型的實證檢驗（樣本：2000年756 家公司；2001年889家；2002年943家；2003年1025家），得到的結果表明第一大股東的持股比例與公司發放現金股利多少呈顯著正相關關系；除第二大股東對第一大股東利用股利發放轉移現金有一定的監督和制衡作用外，機構投資者和第三大股東對此發揮的作用尚不明顯。

6．獨立董事認認知能力如何影響公司業績

獨立董事的高認知能力是否有助于改善公司的業績呢？是否來自企業界的獨立董事對公司業績有更大的貢獻[33]？對此，本課題通過三組不同職業背景和構成的獨立董事（即來自企業背景占多數、來自高校占多數和兩者相等三種情形）與公司業績關系的分組檢驗，研究了不同職業背景的獨立董事與公司業績的關系（公司樣本297，獨立董事人數2546）。得到結果是：沒有哪一種職業背景的獨立董事對公司業績的影響有更好的表現，只有在公司既聘請來自企業界，又同時聘請來自非企業界的獨立董事，且比例均衡的情況下，獨立董事對公司業績的影響才有更好的表現。這說明我國上市公司同時聘請來自學術界和企業界的獨立董事是具有理性的，而不只是為了利用獨立董事的聲譽與花瓶效應。

（三）獨立董事風險回避與辭職行為研究

1．獨立董事如何取向報酬與風險的關系

由于獨立董事在自己的主業上贏得了很高的聲譽，而他們如何取向任職報酬與風險的關系直接影響獨立董事的任職動機和行為表現。對此，本課題通過辭職公司樣本和非辭職配對公司樣本，分組檢驗了發生辭職公司的經營狀況、風險、重大事件、獨立董事獲得的報酬、承擔的成本與風險、股權集中度的差異，得到的結果如下：

獨立董事任職具有經濟人的特征，利用檢驗模型(5)-(8)式，得到的結論是：認知能力或聲譽（用學歷和職務高低表示，有效樣本對上交所分別為1032和1157；對深交所分別為1172和1295）越高的獨立董事，越有機會和能力在提供高報酬的公司任職，也越具有回避風險的能力。比如，他們任職的公司具有規模大，業績好，已聘有獨立董事的人數多、比例高，風險低的特征，即高認知能力的獨立董事，不僅獲得了更高的報酬，也更具有回避風險的能力。這些結果說明盡管獨立董事在主業中擁有較高的社會地位和財富，但仍需要報酬的激勵；也說明在實施獨立董事制度中獨立董事不可能是免費的代理人。這些關系為解釋獨立董事辭職，在報酬機制中如何設計獨立董事風險報酬提供了依據。

2．獨立董事風險態度與辭職行為研究

獨立董事辭職行為直接反映了獨立董事對待風險的態度，對任職動機和效果會產生重要的影響[34]。對此，本課題以是否發生辭職為因變量，以公司經營狀況，資產負債率，ROA，是否被ST，審計意見，大股東變更，股權集中度，董事會會議次數，獨立董事報酬，是否違規舞弊[35]，是否發生重大訴訟、重大關聯、重大擔保為自變量，通過回歸模型得到的結果如下（樣本434個）：

獨立董事任職具有風險回避特征，他們辭職的根本原因是為了避免可能承擔的潛在風險，與獨立董事領取報酬的高低沒有顯著的關系。正因為風險回避特征，使得獨立董事在多方面，能對簡單單一的風險有顯著的感知力，但當把這些風險放在一起時，只有少數具有透明的風險信息才能真正被獨立董事感知，并對辭職行為選擇產生影響。研究還表明，獨立董事與大股東的信任和合作關系是影響獨立董事是否辭職的重要因素，獨立董事并不簡單地運用經濟學的成本收益原則來抉擇自己的辭職行為。

四、本課題研究結論的啟示與應用

（一）理論研究的啟示與應用

根據本課題的理論研究，我國獨立董事制度實施中的信息還很不完全，信息透明度低，因而難以形成影子價格，這決定了獨立董事制度是一種高租金的制度。由于租金來源于壟斷性特質和信息不完全，要提高獨立董事制度實施中租金的有效性，減少各利益方設租尋租導致對投資者利益的傷害，就需要增加獨立董事制度自身的信息透明度。對此，應從制度建設的角度，建立一個有權威性的電子工作網站，將投資者、監管機構、上市公司和獨立董事搭建成一個虛擬組織，通過各利益方的互動來改進信息的透明度，提高獨立董事制度的有效性。

（二）問卷調查結論的啟示與應用

（1）法規完善必須考慮各利益方的內在要求。如果法規只強調獨立董事形式上的獨立性，不考慮獨立董事對風險報酬的要求，獨立董事的行權動機將大大弱化，表現為不愿投入時間和精力去搜尋信息，導致獨立董事的行權效率低下；如果法規設計不能保障實施獨立董事制度中各方利益的要求，獨立董事制度將是空中角樓，或者成為一個擺設，沒有效率，或者放任自流，失去控制，聽任該制度的信息強勢者任意擺布。

（2）完善法規必須考慮獨立董事從利益相關者直接獲取信息的能力。這意味著應公布獨立董事與中小股東交流的信息渠道、流程，讓投資者接近獨立董事；公布管理層為獨立董事了解公司的日常運作、經營管理、戰略決策、財務狀況等的信息渠道及程序，讓重要信息自然流向獨立董事；定期公布獨立董事與董事長、總經理、雇員、客戶、供應商、競爭者、審計師以及其他董事之間進行交流的情況和參加的具體活動，增加獨立董事判斷和決策的商業背景，而不只是讓獨立董事簡單地行使同意或不同意的權力。

（3）改善提名程序，增強獨立董事的獨立性。必須從法規的角度和上市公司的角度來改進獨立董事的提名程序，這包括明確要求并公布上市公司對獨立董事提名程序的組織流程、提名程序本身的獨立性、提名過程的信息透明度、提名人與被提名人的資格認定等制度規定。

（4）改進報酬制度，增強獨立董事的風險意識。目前獨立董事面臨的風險，大都是名義上的風險，并不是現實風險。這就要求改進現行法規對獨立董事發放津貼的制度，以建立起獨立董事報酬、風險與成本付出的平衡機制，比如通過頒布獨立董事業績考核準則，在滿足獨立董事對風險報酬要求的前提下，使獨立董事的名義風險與實際風險保持一致，實現獨立董事制度整體的高效率。

（5）應強調如何提高獨立董事獲取信息和知識的能力，而不只是獨立性。比如，要求獨立董事來源應多樣化，以達成知識與經驗互補，增強獨立董事作為整體從多方面審視公司的能力，增強獨立董事的信息理解能力，提高獨立董事整體的決策效率和決策水平；應在董事會中設立各專業委員會，如提名委員會、審計委員會、薪酬委員會、績效考核委員會、投資委員會、人力資源委員會等，獨立董事才能在所屬的專業委員會中發揮自己的專長；獨立董事還應保持與董事長及內部董事良好的溝通與合作，以使獲取信息的渠道暢通。

（三）實證研究結論的啟示與應用

1．動機研究的啟示與應用

（1）由于獨立董事制度在實施中存在多種不同的相互作用，理論和實證檢驗也說明這些相互作用產生了多種效應，如決策效應、花瓶效應和風險回避效應等，因而只考慮某一方的利益或只強調某一方面的重要性是不能使獨立董事制度有效發揮作用的。相反，在改進我國的獨立董事制度時，只有充分地考慮這些內在動機和獨立董事所具有的這些效應，才能讓獨立董事有能力擔當起自己能擔當和能勝任的角色。比如，可采取如下一些建議與措施：

①發揮好威懾作用。應賦予獨立董事更大范圍和更明確的權力，使得對上市公司和大股東的不良行為產生更大的威懾作用。

②發揮好知識角色作用。雖然獨立董事只具有相對的獨立性，但只要獨立董事能踏踏實實地為公司做一些工作，比如，通過多提出一些建議和提案，多為公司的戰略決策出謀劃策，促使公司做出高質量的決策，降低財務舞弊的壓力和可能性。在這種情況下，獨立董事依然可以在上市公司的治理中發揮作用，這也為在相對獨立性的前提下，如何有效地發揮獨立董事作用提供了一條重要途徑。

③發揮好花瓶角色的作用。獨立董事具有花瓶顯示作用的源泉來源于獨立董事具有的聲譽，因而上市公司從獨立董事獲得花瓶效應是以獨立董事的聲譽為代價的。對此，只要在獨立董事制度的建設中，設計出獨立董事聲譽與花瓶顯示價值的對應關系，獨立董事的花瓶角色就不是負面效應，而是在提升公司治理效率的價值。

④應用好設租效應。設租效應能為獨立董事有效地發揮知識型花瓶式有威懾作用的角色提供環境。比如，應設立獨立董事資格與準入制度，讓社會中更多有時間、有精力的高認知能力的人士有機會成為獨立董事，并在市場機制的作用下，使他們真正有動機為上市公司的治理多做實事；通過建立有權威性的信息系統，如網站等來提供有利益關系的投資者，特別是中小股東與獨立董事和上市公司的溝通渠道，讓獨立董事直接面對中小投資者的需要發表更多的獨立意見和看法，使投資者能真正感到獨立董事是了解和關心他們的利益要求的；在這種有權威性的信息系統支持下，應針對獨立董事的相對獨立性，建立對獨立董事的評價制度，并通過有激勵性的津貼和期權等制度，促成獨立董事有內在動機，并愿意花費時間和精力來履行好自己的工作職責。

（2）理論和實證都得出結論，在監管機構、上市公司和獨立董事的動機沖突與平衡下，我國獨立董事的現實定位是知識型花瓶式有威懾作用的獨立董事。根據這個結論，可考慮：

①應把這個定位作為我國設計和改進獨立董事制度時需要考慮的角色定位，這也是我國獨立董事能擔當或能勝任的角色定位；反之，強加在這之外的角色，是獨立董事不能勝任的角色，會虛幻獨立董事制度的作用，最終導致獨立董事制度放任自流，失去效率。

②這個定位有助于促成各方的利益平衡，減少各方的利益沖突，為獨立董事制度的有效性設計提供了一種可供選擇的角色定位。

③盡管我國獨立董事制度受監管機構的推動，近期的效果不盡人意，但設立獨立董事依然有內在的動機，這是能否有效發揮作用的前提。因此，從長遠看，我國的獨立董事制度及所發揮的作用是值得期待的，不應因為獨立董事制度實施中存在有問題，就懷疑甚至否定這個制度。

2．效果研究的啟示與應用

（1）本課題實證研究沒有發現獨立董事具有獨立性的顯著性證據，這說明獨立董事最多只具有相對的獨立性，由此可能導致所發揮的監督作用非常有限。但另一方面，獨立董事有能力擔當起知識型花瓶式有威懾作用的角色，因而在制度設計或改進中，只要能挖掘出符合相對獨立性要求的機制來激勵獨立董事做更多實實在在的工作，這些具有高認知能力的獨立董事依然能在上市公司治理中直接或間接地有效發揮作用。

（2）對報酬有效性的研究表明，缺乏過程信息支持的模糊報酬是無效的；過程透明的信息才容易被獨立董事感知，報酬才具有效性；獨立董事報酬與公司業績沒有顯著性關系。這些結果表明無論是監管機構，還是上市公司在設計或改進獨立董事制度時，應有明確的、可認定的標準來制定獨立董事的報酬，這些標準包括學歷職務、參加董事會的次數、投票和發表獨立意見的狀況等；上市公司在聘請獨立董事時應向獨立董事提供公司重大事項的過程信息，而不只是概括性的或匯總結果的信息；在確定獨立董事報酬時，不宜建立與公司業績掛鉤的報酬制度，應探索與股權激勵相關的制度，以有利于拉近獨立董事與中小股東的距離。

（3）盡管上市公司會發生不同類型的重大事件，但這些不同類型的事件對獨立董事的意義是不同的。比如，對公司變更募集資金投向決策的研究表明，持續穩定的決策是公司高質量決策的一個重要指示器，傳遞著公司是否會發生業績變臉的信號；而對擔保，雖然也是公司的重大事件，但由于擔保也給大股東帶來風險，大股東并沒有明顯地把擔保作為渠道進行挖掘。因此，對公司發生的不同重大事件，應區別對待，比如，對公司變更募集資金投向的決策，獨立董事就應保持高度的警惕。

（4）從大股東渠道挖掘的結論可以看出，①在設計和改進我國公司治理制度時，盡管機構投資者是被認為是最有力的治理力量而寄予了厚望，但研究結果表明機構投資者并未對大股東的渠道挖掘行為形成有效的內部制衡力量，它的有效性取決于與大股東是合謀還是制衡的策略。因此，在公司治理機制的設計中，應從利益的角度，對機構投資者和其他次級大股東采用合謀策略來侵害小股東的利益承擔責任和代價。②研究表明，盡管我國對投資者的保護法規和執行力度還很不完善，但無論是獨立董事制度，還是注冊會計師制度都對大股東的渠道挖掘行為在不同的方面產生了顯著的抑制作用。這說明即使在我國現有股權的結構下，已出臺的規范大股東行為的監管措施和治理機制，已降低了大股東對中小股東利益的侵害，否則，受到的侵害會更大；這也說明通過不斷完善我國的法規，并制定有效的實施方案，是能對大股東的渠道挖掘行為產生抑制作用的。

（5）從獨立董事認知能力對公司業績影響的研究結果結論看，只有公司同時聘請來自不同職業背景，使其獨立董事的構成具有多樣化，才有助于改善公司的業績；這也說明在設計獨立董事制度時，為有效地發揮獨立董事的作用，上市公司應聘請多樣化的獨立董事，并在董事會內部設立不同的專業委員會，讓不同職業背景的獨立董事在各自所屬的專業委員會中發揮各自的專長。

3．風險回避與辭職行為的啟示與應用

（1）從獨立董事如何權衡報酬與風險取向的研究看，獨立董事能根據自己認知能力的高低，通過自我選擇來實現自己的最大效用，由此可提出如下改進獨立董事制度的建議：

①讓優秀的獨立董事不辭職。根據獨立董事的風險回避特征，應從選聘機制的設計，讓更多有高認知能力、有時間和精力的社會人士進入公司的高層治理中，讓“檸檬”董事（比如連參加董事會議的時間和精力都沒有的獨立董事），而不是“優質”的獨立董事辭職。

②建立實際工作投入與報酬相匹配的制度。由于固定報酬（如津貼）制度意味著無論獨立董事是否參加董事會議和公司重要活動，其結果都一樣，因而根據獨立董事具有“經濟人”特征的事實，應在制度設計中要求和鼓勵獨立董事更多地參與公司實質性的治理活動，并對他們所做工作予以固定與變動，長期與短期的激勵。

③降低獨立董事踏實工作的風險。根據獨立董事的高認知能力，其行為具有不易觀察性，應建立獨立董事行為過程的評價制度，即應從獨立董事實際參與公司治理的過程，而不只是結果；應從獨立董事實際履行職責的過程，而不只是“公司不出事”來評價和決定獨立董事的責任，以降低那些踏實履行自己職責的獨立董事的風險，也為這些“優質”的獨立董事提供放心工作的前提和基礎。

④強調對獨立董事行為過程的評價。無論任職公司的風險高低，只要獨立董事認真地履行了自己的職責，能提供履行職責的過程和事實，即使公司發生了重大的問題，也可以免除相應的風險，以此來鼓勵更多的獨立董事有動機到治理狀況差的公司去大膽地履行自己的職責，而不只是去尋求“公司不出事”的結果。

（2）依據對獨立董事辭職行為研究的結論，盡管獨立董事具有經濟人的特征，但與一般的經濟人有很大的差異，表現為他們并不是以自己的經濟利益最大化來權衡任職的取舍，更多地考慮了任職所帶來的成本和風險，以確保自己在主業所獲得的穩定收入和地位不降低。因此，在設計獨立董事制度時，為提高制度的有效性：①應搭建公司信息平臺，降低獨立董事任職風險；②設立任職風險保險，增加獨立董事任職風險的承受能力；③另一方面，適當地增加獨立董事的任職風險，真正地將獨立董事任職的名義風險轉化為實際風險，以達成獨立董事聲譽、風險與報酬有效性的一致關系。

[注 釋]

①由于監管機構，公司管理高層、獨立董事都具有很高的認知能力，因而社會的平均報酬或平均效用不足以成為他們產生動機的驅動力。只有他們能獲得超額的報酬或效用，才能使他們有動機積極地參與到這項制度實施中。為此，本課題引入租金的概念——即超過機會成本的超額報酬，來更深刻地理解和分析監管機構、上市公司和獨立董事在設立和實施獨立董事制度中的動機。

②為節約篇幅和便于閱讀理解，也便于集中精力以總結本課題研究所得到的關鍵知識點，在后續相關問題的回歸檢驗模型中，只給出了模型的解釋變量和被解釋變量，相應的數學表達式很容易表達，因而略去了。

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Summary of Motivations and Effectiveness of Chinese Independent Directors Systems: NSFC Project

Tang Qingquan

(School of Business， Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China)

Abstract: The project explores plenty of phenomena occurred under Chinese national background， such as super-strong control， super-weak controlled， largest shareholder’s alienation， middle-small shareholder’s edgerization; motivations， mostly-cared risks， effectively-role prerequisite， effectively-cost compensation and resignation drivers for independent directors using field investigations， theoretical and empirical studies， institutional mechanisms and normative theories. The main conclusion includes that empirical tests significally shows the effects about rents setting， vase showing， decision making， risk avoiding， rent seeking， motive conflicting， with higher rents in systems; knowledge-type， vase-style and deterrent-action roles are real functions and positions for independent directors; key reasons for resignation are significantly related to information perceived by independent directors， but insignificantly to compensations; independent directors have deterrents to associated transactions significantly， without great influences on encroachment and decisions of guarantee and changing fund usage made by largest shareholders. Finllly some suggestions are proposed based on these conclusions.

Key words: directors system; independent directors; director’s functions; dirctor’s roles; board of directors

（責任編輯：張丹郁）